[克而瑞]年報(bào)點(diǎn)評| 金輝控股：投資收斂聚焦，資本結(jié)構(gòu)逐年優(yōu)化

??核心觀點(diǎn)

??【聚焦核心城市，TOP10城市貢獻(xiàn)度維持7成以上】2021年金輝實(shí)現(xiàn)全口徑合同銷售額947.2億元，較2020年同期減少2.55%。其中長三角貢獻(xiàn)最大，銷售額占比24.44%。金輝深耕優(yōu)勢凸顯，年內(nèi)單城產(chǎn)能30.55億元，以二線城市為主（銷售額占比65.26%），其中合約銷售額貢獻(xiàn)TOP10城市占比72.44%，TOP5城市占比45.43%。2022年3月金輝將組織模式從四級管控模式調(diào)整為“總部-大城市公司-片區(qū)/項(xiàng)目公司”三級管控，同時(shí)將全國地方公司整合為九大城市公司，收縮組織架構(gòu)、扁平化管理匹配當(dāng)前行業(yè)精細(xì)化運(yùn)營以及金輝深耕核心城市的需要。

??【土地儲(chǔ)備可供4-5年的發(fā)展需求，未來投資趨于審慎】2021年金輝投資相對理性，全年拿地銷售金額比0.25，上下半年相對均衡（上半年：0.26，下半年0.23），納儲(chǔ)態(tài)度與TOP31-50同梯隊(duì)房企持平，拿地強(qiáng)度控制在40%的政策紅線內(nèi)，投資量入為出、嚴(yán)控現(xiàn)金流安全。下半年部分城市土拍溢價(jià)率回落，金輝適當(dāng)提升權(quán)益比，下半年權(quán)益拿地支出67.79億元（占全年的43%），按金額計(jì)拿地權(quán)益比升至74%（2021H：61%）。截至2021年末金輝土地儲(chǔ)備3319.48萬平（+8%），按面積計(jì)土儲(chǔ)權(quán)益比達(dá)76%，可保障未來4-5年的發(fā)展需求，土儲(chǔ)較為充裕，年報(bào)展望中金輝表示未來投資或?qū)徤鳌?/p>

??【實(shí)現(xiàn)營收400.26億，歸母凈利同比增4.7%】2021年金輝結(jié)轉(zhuǎn)收入同比增長14.95%至395.22億元，而預(yù)收賬款較年初增長4.88%至724.6億元，對開發(fā)收入的覆蓋倍數(shù)1.83倍，保障了未來1-2年的營業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)。年內(nèi)金輝毛利潤同比微增0.45%至77.47億元。2021年金輝高權(quán)益比的并表項(xiàng)目陸續(xù)面臨結(jié)轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤32.75億元，同比增長4.71%，對應(yīng)歸母凈利率8.18%。

??【信托依賴度有限，融資成本顯著下降至6.58%】期末金輝有息負(fù)債527.94億元，較期初減少1.82%，持有現(xiàn)金較年初減少25.81%至197.28億元(已抵押存款占比4.31%)，降幅較大但可動(dòng)用現(xiàn)金基本覆蓋短債，期末“三條紅線”指標(biāo)維持綠檔。期末信托貸款占比進(jìn)一步下滑至6.7%，融資結(jié)構(gòu)改善，加權(quán)融資成本改善至6.58%。

??01

??銷售

??聚焦核心城市

??TOP10城市貢獻(xiàn)度維持7成以上

??2021年金輝實(shí)現(xiàn)全口徑合同銷售額947.2億元，其中，上半年實(shí)現(xiàn)銷售額557.7億元，完成全年業(yè)績的58.88%；受下半年調(diào)控政策升級影響其銷售額出現(xiàn)下滑，7-9月平均月銷售額從2021上半年的92.95億元下滑至58.6億元，進(jìn)入四季度金輝加速搶收，10月起銷售觸底反彈，10-12月的平均月銷售額恢復(fù)至71.23億元。

??從區(qū)域銷售來看，長三角貢獻(xiàn)最大，銷售額占比24.44%，東南、華東、西南、華中銷售額占比19.2%、16.01%、11.5%、10.95%，其余區(qū)域銷售貢獻(xiàn)相對均衡。金輝銷售業(yè)績貢獻(xiàn)來源于二線（銷售額占比65.26%）和強(qiáng)三四線城市（占比33.77%）。

??金輝側(cè)重于核心城市群的深耕，2021年單城市產(chǎn)能30.55億元，較去年同期的36億元有所下滑，一方面是受整體市場影響銷售下滑，另一方面主要是有銷售貢獻(xiàn)的城市增加了4個(gè)至31個(gè)。但年內(nèi)金輝銷售額50億以上城市增加1個(gè)到8個(gè)，其中杭州、蘇州和重慶貢獻(xiàn)最大，均實(shí)現(xiàn)單城銷售破90億，合約銷售額貢獻(xiàn)TOP10城市與上年重合度達(dá)80%，銷售占比72.44%，TOP5城市占比45.43%，與上年差距不大。

??為適應(yīng)外部市場環(huán)境的變化，2022年3月金輝將組織模式調(diào)整為“總部-大城市公司-片區(qū)/項(xiàng)目公司”三級管控，同時(shí)將全國地方公司整合為九大城市公司（重慶、福建、江蘇、浙江、華中、北京、西安、上海、深惠），并計(jì)劃進(jìn)一步聚焦核心城市。組織架構(gòu)的收縮、管理扁平化匹配當(dāng)前行業(yè)精細(xì)化運(yùn)營以及金輝深耕核心城市的需要。

??02

??投資

??土地儲(chǔ)備可供4-5年的發(fā)展需求

??未來投資審慎

??2021年金輝獲取30塊土地，新增土儲(chǔ)建面389.51萬平，全口徑土地款238.19億元，權(quán)益土地款156.76億元（同比下降14.5%），新增土儲(chǔ)權(quán)益建面255.09萬平（同比下降28.7%）。年內(nèi)金輝全口徑拿地銷售金額比0.25，上下半年相對均衡（上半年：0.26，下半年0.23），投資態(tài)度與TOP31-50同梯隊(duì)房企基本持平（TOP31-50拿地銷售金額比0.24），拿地強(qiáng)度控制在40%的政策紅線內(nèi)，投資視具體銷售情況而定，量入為出、嚴(yán)控現(xiàn)金流安全。

??全年新增土地權(quán)益金額占比為65.8%，上半年拿地金額權(quán)益比61%，合作降低熱門城市投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也分?jǐn)偭送顿Y資金壓力。下半年隨著部分城市土拍溢價(jià)率的回落，金輝適當(dāng)提升權(quán)益比，保證有質(zhì)量的增長，期內(nèi)權(quán)益拿地支出67.79億元，拿地金額權(quán)益比升至74%。

??金輝年內(nèi)主要聚焦環(huán)渤海和長三角，拿地金額占比29.64%、24.49%，重點(diǎn)投資二線（拿地金額占比35.57%）和強(qiáng)三四線城市（占比45.17%），覆蓋包括寧波、紹興、泉州和福州等城市，這類城市去化相對較快能保障資金快速周轉(zhuǎn)。年內(nèi)新增土儲(chǔ)均價(jià)6115元/平（全口徑），同比增長19.5%，占當(dāng)期銷售均價(jià)的37.38%，拓儲(chǔ)方式以公開市場拿地為主，熱點(diǎn)城市土拍市場競爭激烈程度或影響項(xiàng)目盈利空間，未來仍需拓展多元的拿地渠道。

??截至2021年末金輝總土地儲(chǔ)備3319.48萬平（+8%），權(quán)益土儲(chǔ)建面2523.25萬平，按面積計(jì)土儲(chǔ)權(quán)益比76%，高權(quán)益比為后續(xù)權(quán)益銷售和權(quán)益利潤的釋放提供保證。金輝的土地儲(chǔ)備可保障未來4-5年左右的發(fā)展需求，其中在建土儲(chǔ)建面占比59.4%，土儲(chǔ)較為充裕，未來投資可能會(huì)更為審慎，如其在年報(bào)展望中表示“將堅(jiān)持量入為出的經(jīng)營策略，放棄無效囤地，堅(jiān)定穩(wěn)健投資和城市深耕的策略，進(jìn)一步提高土儲(chǔ)擴(kuò)張的精準(zhǔn)性”。

??從結(jié)構(gòu)來看，華東區(qū)域土儲(chǔ)規(guī)模最大，土儲(chǔ)建面占比20.02%，其中67%的華東土儲(chǔ)集中于連云港和淮安；而西北區(qū)域其次，土儲(chǔ)建面占比19.4%，其中90%集中于西安；除珠三角和西南區(qū)域土儲(chǔ)分布較少外，剩下區(qū)域的土儲(chǔ)相對均衡。城市能級方面，金輝偏向選擇省會(huì)及周邊具備潛力的核心強(qiáng)三四線城市群，于一線、二線和三四線的土儲(chǔ)建面占比分別2.29%、53.39%和44.32%，高能級城市占比超5.5成，疊加前十重倉城市土儲(chǔ)建面貢獻(xiàn)63.24%，其中西安、武漢和重慶等4個(gè)城市為省會(huì)城市，其余6個(gè)多圍繞省會(huì)周邊、承接外溢需求的核心三四線，如泉州、福清、惠州和紹興等，市場基本面良好，未來項(xiàng)目去化壓力較小。

??03

??盈利

??實(shí)現(xiàn)營收400.26億

??歸母凈利同比增4.7%

??2021年金輝實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入400.26億元，同比增加14.77%，其中房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入395.22億元，同比增長14.95%?；谇捌跇I(yè)績的穩(wěn)增長，期末金輝預(yù)收賬款較年初增長4.88%至724.6億元，對全年開發(fā)收入的覆蓋倍數(shù)1.83倍，保障了未來1-2年的營業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)。

??盈利能力方面，2021年金輝毛利潤同比微增0.45%至77.47億元，綜合毛利率同比減少2.8pct至19.36%，緣于土拍市場獲取的高溢價(jià)地塊陸續(xù)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)所致。年內(nèi)凈利潤同比下跌3.28%至36.94億元，實(shí)現(xiàn)凈利率同比減少1.7pct至9.23%。除受毛利影響外，凈利指標(biāo)下跌主要由于合聯(lián)營投資收益與其他凈收益減少，以及銷管費(fèi)用率的抬升所致。2021年金輝銷管費(fèi)用率（/操盤金額）從去年同期的2.99%顯著增加至3.95%，未來仍需加強(qiáng)內(nèi)部運(yùn)營中降本控費(fèi)力度。

??值得注意的是，2021年高權(quán)益比的并表項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致金輝少數(shù)股東損益占比同比減少6.77pct至11.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤32.75億元，同比增長4.71%，對應(yīng)歸母凈利率8.18%，同比減少0.8pct，利潤率仍有待提升。

??04

??償債

??信托依賴度有限

??融資成本顯著下降至6.58%

??截至2021年末金輝有息負(fù)債527.94億元，較年初減少1.82%，其中短債規(guī)模同比大幅減少13.03%至167.97億元，短債占比下降至31.81%，債務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，但仍有進(jìn)一步的提升空間。金輝持有現(xiàn)金較年初減少25.81%至197.28億元(已抵押存款占比4.31%)，降幅較大但可動(dòng)用現(xiàn)金基本覆蓋短債。期末金輝“三條紅線”指標(biāo)維持綠檔，現(xiàn)金短債比1.17，凈負(fù)債率較年初增加12.7pct至88%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率改善至68.5%。

??金輝自IPO后減少對信托貸款的依賴程度，逐步提升對傳統(tǒng)融資渠道的議價(jià)能力。期末以信托為主的其他借款較年初大幅減少51.49%至35.17億元，占總有息負(fù)債的6.7%，信托貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口可控，而銀行貸款占比較年初增加9.1pct至61.8%。值得注意的是，期末金輝合聯(lián)營投資/歸母凈資產(chǎn)（表外化率）同比增加1.61pct至35.81%，呈持續(xù)增長態(tài)勢，合聯(lián)營公司的杠桿率不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，這降低了其資產(chǎn)負(fù)債表的透明度。此外，據(jù)披露金輝對合聯(lián)營及第三方擔(dān)保余額14.27億元，較年初大幅減少74.14%，風(fēng)險(xiǎn)相對可控。

??信用風(fēng)險(xiǎn)減少和融資渠道通暢，一定程度反映在金輝2021年新發(fā)行的債券上。全年金輝于公開市場融資活躍，上半年成功發(fā)行2021年第一期小公募和第一期供應(yīng)鏈ABN ,7-8月成功發(fā)行2021年第二期小公募、第二期供應(yīng)鏈ABN以及CMBS，9月發(fā)行一筆CMBS以及境外優(yōu)先票據(jù)，融資渠道逐漸拓展。年內(nèi)金輝加權(quán)平均融資成本6.58%，較去年同期的7.47%改善顯著。截至2021年末，三大國際評級機(jī)構(gòu)均維持金輝控股長期發(fā)行人主體評級不變，標(biāo)普給予B+/穩(wěn)定，穆迪B1/穩(wěn)定,惠譽(yù)B+/穩(wěn)定。