專題 | 土地投資新變局之城投篇——“托”的多、開工少，薄利多銷“拖”不起

??專題視點(diǎn)

??2022年是集中供地的第二個(gè)年份，在市場(chǎng)持續(xù)低迷、企業(yè)資金承壓下，投資拿地進(jìn)入新階段。首先是投資力度跌入谷底，受制于生存壓力，企業(yè)投資以收縮、聚焦為主；其次，受到?jīng)_擊最大的民企幾乎在土地市場(chǎng)銷聲匿跡；最后，城投成為新勢(shì)力，是近兩年維持土地市場(chǎng)穩(wěn)定的主力軍。

??實(shí)際上，在過(guò)去兩年集中供地中，軌交類、各區(qū)直屬傳統(tǒng)城投競(jìng)相登場(chǎng)，但更多承擔(dān)的是托底作用。就市場(chǎng)預(yù)期而言，一方面是城投開發(fā)能力頗受質(zhì)疑，另一方面部分城投的債務(wù)壓力并不比傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)小。因此，城投拿地之后如何尋找出路？房企又能否以合作開發(fā)、代建等形式介入？很大程度取決于城投所拿地塊的位置、質(zhì)量以及性價(jià)比。分析過(guò)去兩年城投拿地，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

??集中供地中有近半數(shù)地塊被城投所得，其中90%的地塊都是以底價(jià)成交，僅在北京、合肥等城市溢價(jià)率偏高。總體來(lái)看，軌交類、傳統(tǒng)城投、保障性住房城投是拿地的主力，占到五成以上。

??城投拿地仍是以郊區(qū)為主，2022年各城雖將供地結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向中心區(qū)域，但由于市場(chǎng)仍然處于底部，城投拿地表現(xiàn)不僅“郊區(qū)要托、中心區(qū)域也要托”的格局。

??盈利空間上，隨著更多的市區(qū)地塊需要被“托底”，土地成本被抑制，市區(qū)地塊的地價(jià)與房?jī)r(jià)之間價(jià)差被進(jìn)一步提升，城投公司拿地的盈利空間也有所上升。

??城投拿地開工率顯著低于平均水平，2021年城投開工率僅有38%，是各類型企業(yè)中最低，平均開工情況則為67%；2022年城投拿地開工率為8%，平均開工率為31%。

??PART.01

??托底近半數(shù)地塊

??地方軌交、傳統(tǒng)城投“貢獻(xiàn)”大

??城投公司在集中供地中起到了至關(guān)重要的作用，并且隨著房企整體投資態(tài)度的消減，城投公司在集中供地中逐漸成為“頂梁柱”。

??過(guò)去兩年近半數(shù)地塊被城投所獲，底價(jià)“托底”比例逐輪走高

??縱觀歷次集中供地，城投公司拿地金額在2021年和2022年前三批次的拿地金額均呈現(xiàn)逐步上升的走勢(shì)，金額占比也逐漸走高：

??2021年三輪集中供地中，城投公司拿地金額從1585億元提升至3229億元，占比也從10%大幅提升到40%；

??進(jìn)入2022年后，前三輪集中供地中城投公司拿地金額從1829億元提升至2701億元，占比也從29%提升至42%，后三輪集中供地整體掛牌量較前三輪大幅下降，且不少城市并無(wú)第五、第六輪供應(yīng)，城投公司拿地金額也明顯大幅減少，但占比不降反升，在第五、六輪中城投公司拿地金額占比已經(jīng)達(dá)到53%和46%，幾乎一半的地塊由城投公司收入囊中。

??整體來(lái)看，2022年城投參與拿地金額、建面、幅數(shù)占比分別達(dá)到46%、58%和55%，較2021年分別增加15pts、20pts、14pts。

??軌交、傳統(tǒng)城投、保障住房城投是“托底”主力（略）

??拿地幾乎全是底價(jià)成交，僅在北京、合肥等城市略有溢價(jià)

??城投拿地，主要是為維持土地市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，因此拿地大部分情況下以“托底”為主，雖然也有溢價(jià)拿地的情況，但對(duì)比城市整體的成交溢價(jià)率和城投拿地的溢價(jià)率，可以明顯看出城投拿地溢價(jià)率明顯低于城市整體的成交溢價(jià)率，兩年以來(lái)，22城集中供地整體溢價(jià)率為6%，而其中城投拿地的整體溢價(jià)率則為2%，兩者相差4個(gè)百分點(diǎn)。

??細(xì)分至不同城市來(lái)看，重慶成為整體溢價(jià)率和城投溢價(jià)率差距最大的城市，主要原因有二：一方面是重慶在2021年第一輪集中供地中還沒有限地價(jià)，且重慶土地成本較低，市場(chǎng)火熱下許多地塊拍出超過(guò)50%的溢價(jià)率，另一方面則是后期土地市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷后，城投幾乎全部底價(jià)拿地。此外杭州、廈門、深圳等城市整體溢價(jià)率和城投拿地溢價(jià)率也有較大的差異。

??相比之下，城投公司在合肥、北京拿地的溢價(jià)率相對(duì)偏高。在合肥集中供地中，合肥城建、安徽置地等城投類公司均有以較高溢價(jià)率拿地的情況，主要是本土城投公司原本也有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，拿地并不全然為了托底。

??不同城市在兩年內(nèi)城投類公司的拿地溢價(jià)率也大有不同，在絕大部分城市中，城投公司2021年的拿地溢價(jià)率高于2022年，但也存在深圳、蘇州等幾個(gè)特殊城市，兩年城投拿地溢價(jià)率基本持平，或是2022年溢價(jià)率反而高于2021年。

??深圳、蘇州兩年城投拿地溢價(jià)率基本持平，在2022年也有城投公司高溢價(jià)拿地，例如蘇州建屋、蘇高新集團(tuán)在蘇州高溢價(jià)拿地，深圳則有天健集團(tuán)、人才安居等城投公司高溢價(jià)拿地，對(duì)于部分優(yōu)質(zhì)地塊，城投公司也積極加入本就較激烈的競(jìng)拍中，最終以接近或最高限價(jià)拿地。

??長(zhǎng)沙、寧波在2022年城投拿地溢價(jià)率反而高于2021年，主要是受到個(gè)別地塊的影響，從整體成交來(lái)看兩個(gè)城市城投拿地90%以上均為底價(jià)成交，但在2022年長(zhǎng)沙和寧波分別有1宗和2宗地塊以15%溢價(jià)率成交，相對(duì)而言提高了年內(nèi)城投公司拿地溢價(jià)率。

??
PART.02

??拿地以郊區(qū)為主

??地塊“薄利多銷”、盈利空間提升明顯

??由于城投拿地大部分以維持土地市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、“托底”為主，因此投資分布與其他以項(xiàng)目開發(fā)、盈利作為目的的經(jīng)營(yíng)性房企有所不同。??

??50%建面分布于郊區(qū)，但合肥、蘇州、鄭州市區(qū)托底比例較高

??從兩年集中供地中城投的拿地建面分布來(lái)看，2021年有61%位于郊區(qū)、39%位于市區(qū)，可以看出在土地市場(chǎng)熱度仍存的時(shí)候，城投主要是為郊區(qū)地塊托底而服務(wù)，但到了2022年城投在市區(qū)拿地建面的比例上升至47%，越來(lái)越多的市區(qū)地塊也需要被“托底”，主要是由于2022年供地結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變所致。

??拿地金額分布方面，由于市區(qū)地塊地價(jià)較高，兩年都持續(xù)占據(jù)城投拿地金額的50%以上。

??細(xì)化到各城市來(lái)看，城投公司在合肥、蘇州、鄭州、沈陽(yáng)、福州等城市市區(qū)的拿地比例較高，而在上海、北京、廈門、寧波等城市市區(qū)拿地的比例較低，拿地區(qū)域的分布主要與兩個(gè)因素有關(guān)：

??一方面與城市土地的供應(yīng)分布有關(guān)系，例如合肥集中供地僅限于9區(qū)范圍，蘇州集中供地也多位于市區(qū)；另一方面，城市土地市場(chǎng)熱度越高，國(guó)央企、民企主動(dòng)拿地越多，則城投在市區(qū)拿地的比例就越低，例如在一線城市北京、上海，城投公司在市區(qū)拿地的建面、金額占比均遠(yuǎn)低于整體水平。

??盈利空間仍存，京、滬、深城投拿地地價(jià)房?jī)r(jià)差較大（略）??

??PART.03

??城投地塊開工率最低

??兩年平均不到四成（節(jié)選）

??雖然城投公司拿地從一定程度上保持了土地市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，但與其他以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的經(jīng)營(yíng)性房企相比，城投公司的開發(fā)能力稍遜一籌，即便是此前有過(guò)開發(fā)項(xiàng)目的城投，在多年沒有開工的情況下，也未必能夠適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)主流，這一點(diǎn)從拿地項(xiàng)目的開工情況來(lái)看可見一斑：

??截止2022年12月，2021年集中供地所有成交項(xiàng)目67%已經(jīng)開工，2022年集中供地成交項(xiàng)目開工率為31%。其中，城投的開工率顯著低于其他企業(yè)，而城投兩年拿地項(xiàng)目的開工率則分別只有38%和8%，遠(yuǎn)低于整體水平。

??
PART.04

??城投開發(fā)能力是硬傷

??債務(wù)壓力下關(guān)注合作、轉(zhuǎn)讓等機(jī)遇

??綜合而言，城投過(guò)去兩年在土地市場(chǎng)不斷托底，但擺在城投企業(yè)面前有兩個(gè)急需解決是問題。

??第一，開發(fā)能力。相較于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)，城投在開發(fā)建設(shè)、項(xiàng)目管理上存在一定硬傷。過(guò)往市場(chǎng)上行周期中，部分城投依靠合作甚至獨(dú)立操盤能夠在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)取得一定成效，但在下行周期中，在以產(chǎn)品力為核心的新格局下，城投想要獨(dú)立開發(fā)仍然難度頗大。即便城投所拿地塊仍有一定盈利空間，但算上各種土地、財(cái)務(wù)成本，處于當(dāng)前“盈利”但“拖”不起的情況。

??第二，資金壓力。城投債務(wù)壓力并不比房企小，甚至已有部分城投出現(xiàn)違約。一方面，近年來(lái)城投企業(yè)的數(shù)量、城投債的發(fā)行以及存續(xù)規(guī)模不斷攀升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2013年以來(lái)全國(guó)整體的城投債發(fā)行規(guī)模、存續(xù)債券數(shù)量和存續(xù)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，且2018年之后有明顯提升。截至目前城投債總存量13.85萬(wàn)億，較年初增加1.14萬(wàn)億；城投債存續(xù)只數(shù)18914只，較年初增加1841只；存續(xù)債城投公司數(shù)量3069家，較年初增加23家。

??另一方面，通過(guò)分析城投企業(yè)的財(cái)務(wù)情況發(fā)現(xiàn)，城投企業(yè)特別是2021年集中供地以來(lái)在土地市場(chǎng)“托底”拿地的平臺(tái)類公司，凈負(fù)債率水平高于房企平均。具體來(lái)看，在規(guī)模上市房企受到“三道紅線”融資管控的行業(yè)背景下，不少城投企業(yè)截至2022年中期的凈負(fù)債率均高于100%，部分企業(yè)凈負(fù)債率水平在150%甚至200%以上，且多家企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，財(cái)務(wù)壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

??綜上所述，城投拿地并不是長(zhǎng)久之計(jì)，大量存量土地以及顯露風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)都降制約城投在土地市場(chǎng)一直“托底”的可能性。那么城投手上的土地要如何處置？我們認(rèn)為會(huì)有三個(gè)方向和機(jī)遇。

??首先是，找合作方進(jìn)行聯(lián)合開發(fā)，從此前城投拿地的情況來(lái)看，城投與本地的民企、大型的央國(guó)企合作較多，但門檻相對(duì)較高，就當(dāng)前市場(chǎng)低迷的情況而言，不能從根本上化解當(dāng)前城投內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于部分仍想介入到集中供地中的部分民企乃至國(guó)企而言，也是一定補(bǔ)充貨值的機(jī)會(huì)。

??其次是代建，由于城投開發(fā)能力不足，需要找到有實(shí)力、有口碑的代建方。從代建整體的規(guī)模和實(shí)力來(lái)看，可選擇的企業(yè)范圍較少，藍(lán)城、綠城、華潤(rùn)、金地、招商等優(yōu)勢(shì)明顯。

??最后，就是將項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)。既能夠瘦身，也能夠減輕自身的債務(wù)壓力，且?guī)缀鯖]有門檻，只要有開發(fā)商愿意接盤，選擇范圍較大。轉(zhuǎn)讓過(guò)程中難免會(huì)出現(xiàn)一定的折價(jià)，這對(duì)于部分資金有限的企業(yè)而言，部分優(yōu)質(zhì)地塊仍然值得關(guān)注的“撿漏”機(jī)會(huì)。