[克而瑞]優(yōu)質(zhì)房企擬發(fā)行并購(gòu)票據(jù)，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加劇

??2021年12月8日，有消息稱，招商蛇口等企業(yè)計(jì)劃近期在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行并購(gòu)票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。這也與近期證監(jiān)會(huì)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于兼并收購(gòu)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的表態(tài)相輔相成。將優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的募集資金用途拓展至房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)，無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致未來(lái)兼并收購(gòu)事件不斷增多，行業(yè)優(yōu)勝劣汰將進(jìn)一步加劇。

??融資環(huán)境逐步回暖

??并購(gòu)融資或重塑行業(yè)格局

??近期，一行兩會(huì)接連發(fā)聲。2021年12月初，銀保監(jiān)會(huì)表示，將在落實(shí)房地產(chǎn)金融審慎管理的前提下，指導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)做好對(duì)房地產(chǎn)和建筑業(yè)的金融服務(wù)；其中提及，現(xiàn)階段要根據(jù)各地不同情況，合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購(gòu)貸款。此外，證監(jiān)會(huì)也有消息傳出，將支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。

??此后12月8日，有消息稱，招商蛇口等企業(yè)計(jì)劃近期在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行并購(gòu)票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。12月10日，交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)。據(jù)悉會(huì)議上提及，將重點(diǎn)支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊(cè)發(fā)行中長(zhǎng)期限的債務(wù)融資工具，募集資金優(yōu)先用于補(bǔ)充已售在建項(xiàng)目的資金缺口、以及用于房地產(chǎn)項(xiàng)目或資產(chǎn)的股權(quán)收購(gòu)，支持保交樓、保民生、保穩(wěn)定，積極滿足房地產(chǎn)合理融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

??若優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)能夠通過(guò)發(fā)行債券用于兼并收購(gòu)，一方面將推動(dòng)行業(yè)整合，加快企業(yè)間的優(yōu)勝劣汰，對(duì)于行業(yè)重塑是一種良性循環(huán)；此外，合理的債務(wù)重組、并購(gòu)支持、再融資政策也將幫助個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)暴露企業(yè)解決信用問(wèn)題。

??事實(shí)上，自2020年3季度“三條紅線”政策開(kāi)始，房地產(chǎn)企業(yè)由于不愿接受債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頗高的二手項(xiàng)目，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)交易規(guī)模持續(xù)呈大幅下滑趨勢(shì)。根據(jù)Wind監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2020年3季度到2021年3季度期間房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的季均交易規(guī)模191.58億元，遠(yuǎn)低于前值。預(yù)計(jì)隨著近期政策密集表態(tài)，未來(lái)行業(yè)并購(gòu)交易或成上升趨勢(shì)。

??并購(gòu)票據(jù)時(shí)效性訴求較高

??或是未來(lái)發(fā)行難點(diǎn)

??事實(shí)上，消息中招商蛇口所計(jì)劃注冊(cè)發(fā)行的并購(gòu)票據(jù)，指的是境內(nèi)外具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金專項(xiàng)用于償還并購(gòu)貸款、支付并購(gòu)價(jià)款的債務(wù)融資工具。

??并購(gòu)票據(jù)在我國(guó)出現(xiàn)時(shí)間較晚，2013年交易商協(xié)會(huì)才開(kāi)展并購(gòu)票據(jù)注冊(cè)研究；2014年貴州開(kāi)磷在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了首單用于支付并購(gòu)價(jià)款的并購(gòu)票據(jù)；2020年4月，全國(guó)首單增強(qiáng)型并購(gòu)中期票據(jù)——廣西交通投資集團(tuán)2020年第四期中期票據(jù)成功發(fā)行，募集資金拓展至用于向發(fā)行人控股子公司增資，增加子公司的注冊(cè)資本。

??據(jù)上清所披露，從2020年至今發(fā)行的5筆并購(gòu)票據(jù)來(lái)看，涉及并購(gòu)對(duì)象主要集中為基礎(chǔ)設(shè)施，此外還包括有商務(wù)辦公類資產(chǎn)。事實(shí)上，這些并購(gòu)票據(jù)的發(fā)行人承諾中，均有募集資金不用于金融投資或長(zhǎng)期投資、土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，不用于普通商品房建設(shè)或償還普通商品房項(xiàng)目貸款，不用于保障房（含棚戶區(qū)改造）項(xiàng)目建設(shè)或償還保障房（含棚戶區(qū)改造）項(xiàng)目貸款的相關(guān)承諾。若并購(gòu)票據(jù)能夠?qū)崿F(xiàn)將募集用途拓展至房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)，則無(wú)疑是一大突破。

從發(fā)行人來(lái)看，均為國(guó)有企業(yè)，體現(xiàn)出對(duì)發(fā)行人資質(zhì)的較高要求；而從募集資金用途來(lái)看，主要分為兩種：一種為置換模式，即用發(fā)債所得資金替換原并購(gòu)貸款；另一種則為增資模式，即子公司通過(guò)補(bǔ)充項(xiàng)目資本金的方式用于項(xiàng)目建設(shè)。而真正直接用于支付并購(gòu)價(jià)款的則少之又少，這主要由于這類并購(gòu)票據(jù)有較強(qiáng)的時(shí)效性訴求，較難實(shí)現(xiàn)并購(gòu)進(jìn)度與融資進(jìn)度的相統(tǒng)一，預(yù)計(jì)這也將成為房企發(fā)行并購(gòu)票據(jù)用于直接支付價(jià)款的一大難點(diǎn)。

??三條紅線下

??財(cái)務(wù)優(yōu)異房企更能把握收并購(gòu)機(jī)遇

??在行業(yè)整體控制融資、降負(fù)債的背景下，各企業(yè)都有負(fù)債總額限制，而并購(gòu)項(xiàng)目一般需要承接債務(wù)，或會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)超過(guò)限制。而財(cái)務(wù)優(yōu)異、具有資金實(shí)力的龍頭房企，則更有意愿把握收并購(gòu)市場(chǎng)中的一些機(jī)遇。

??當(dāng)前，各龍頭房企對(duì)收并購(gòu)的態(tài)度略有不同，態(tài)度較為積極有萬(wàn)科、中海。如萬(wàn)科表示“能達(dá)到投資條件的就做，沒(méi)機(jī)會(huì)就不做?！倍泻７矫鎰t表示，“在分化的下半場(chǎng)積極尋求合適的同業(yè)并購(gòu)機(jī)會(huì)?！背酥猓A潤(rùn)置地態(tài)度更為謹(jǐn)慎，表示“充分識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待潛在收并購(gòu)項(xiàng)目?！?/p>

??事實(shí)上，除了擬注冊(cè)發(fā)行并購(gòu)票據(jù)的招商蛇口外，未來(lái)同樣有機(jī)會(huì)參與到發(fā)行并購(gòu)債券的優(yōu)質(zhì)房企，或包括有萬(wàn)科、華潤(rùn)、中海等等。其中2021年上半年，萬(wàn)科持有貨幣資金1952.2億元，有息負(fù)債總額2687.1億元，較去年同期基本持平；凈負(fù)債率僅20.2%。而華潤(rùn)、招商、中海三家的凈負(fù)債率也同樣維持在行業(yè)低位。在三條紅線的限制下，這類企業(yè)相對(duì)更有能力完成對(duì)一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的收并購(gòu)。

??整體來(lái)看，雖然當(dāng)前融資環(huán)境已有回暖，但分化現(xiàn)象愈發(fā)明顯。優(yōu)質(zhì)房企無(wú)疑更具有融資優(yōu)勢(shì)，而負(fù)債較高的民企再融資難度依然較大；若優(yōu)質(zhì)房企若再具備發(fā)行并購(gòu)債券的優(yōu)勢(shì)，無(wú)疑將進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)整合。與此同時(shí)，房企發(fā)行并購(gòu)票據(jù)具體操作細(xì)節(jié)仍未可知，此外并購(gòu)行為中的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性、時(shí)效性問(wèn)題仍是難點(diǎn)，仍有待后續(xù)進(jìn)一步觀察。