[克而瑞]12月云端分享｜多主體紓困房企參與模式探究

??2021下半年以來(lái)，房企銷售回款大打折扣的同時(shí)，前期高壓的融資政策導(dǎo)致再融資難度加劇，疊加償債高峰的來(lái)臨，房企現(xiàn)金流面臨前所未有的挑戰(zhàn)，此背景下并購(gòu)紓困的政策支持和引導(dǎo)力度不斷加大，那么目前主要的紓困模式有哪些？效果如何呢？

??12月第2場(chǎng)直播聚焦房企紓困，由克而瑞研究中心高級(jí)研究員洪宇桁帶來(lái)《多主體紓困房企參與模式探究》的主題分享。

洪宇桁克而瑞研究中心 高級(jí)研究員

??核心觀點(diǎn)>

??相較于企業(yè)層面的紓困而言，大多數(shù)AMC更加重視對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目層面的紓困。

??除了AMC外，國(guó)內(nèi)各大金融機(jī)構(gòu)也陸續(xù)參與到了房企紓困中，解救出險(xiǎn)房企旗下項(xiàng)目，既是救人也是自救。

??房企紓困仍存諸多難點(diǎn)，進(jìn)展仍然相對(duì)緩慢，出險(xiǎn)房企等待救助不如自救。

??以下為精彩發(fā)言

??本研究將參與房企紓困的主導(dǎo)方，分為中央及地方政府、資產(chǎn)管理公司（AMC）、穩(wěn)健房企、其他金融機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)方等，結(jié)合具體案例圍繞各主體的紓困模式和效果予以解析。

       一

       政府紓困

??1、監(jiān)管層從政策和資金維度引導(dǎo)多主體市場(chǎng)化參與房企紓困

??目前為止，中央政府和監(jiān)管部門(mén)主要從政策和資金支持兩個(gè)維度予紓困房地產(chǎn)市場(chǎng)營(yíng)造良好的環(huán)境。

??政策方面是支持房企通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)方式緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)；資金支持方面則是加大并購(gòu)金融支持力度，通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持困難項(xiàng)目的建設(shè)交付，設(shè)立2000-3000億的國(guó)家穩(wěn)定基金。

??2、壓實(shí)屬地責(zé)任，地方政府主要提供5種解決方案

??相較于中央層面自上而下、偏向提供政策和金融支持的紓困措施，地方政府維護(hù)區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定則更有動(dòng)力。地方政府維護(hù)區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定動(dòng)因主要有：其一，城投償債壓力激增，違約風(fēng)險(xiǎn)的增加導(dǎo)致地方政府信用受損；其二，房?jī)r(jià)過(guò)快下行對(duì)區(qū)域金融系統(tǒng)將造成嚴(yán)重沖擊；其三，銀保監(jiān)、國(guó)常會(huì)、政治局會(huì)議均表態(tài)，“保交樓”是地方政府的屬地責(zé)任。

??現(xiàn)有地方政府的紓困方案主要有：1）由地方政府主導(dǎo)的收并購(gòu)；2）政府回購(gòu)，即地方政府收購(gòu)爛尾樓或滯銷房作保租房用途；3）棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還，僅限于棚改項(xiàng)目，由政府平臺(tái)作為融資主體利用棚改相關(guān)貸款注入項(xiàng)目公司進(jìn)行后續(xù)建設(shè)；4）破產(chǎn)重整；5）優(yōu)化金融支持，給予房企流動(dòng)性支持。

??收并購(gòu)要求紓困項(xiàng)目?jī)糍Y產(chǎn)較高，地方平臺(tái)收購(gòu)+債務(wù)重組

??地方政府主導(dǎo)的收并購(gòu)，主要針對(duì)凈資產(chǎn)較高（資產(chǎn)大于負(fù)債）項(xiàng)目的紓困，主要可行的措施包括：1）針對(duì)未動(dòng)工地塊，由地方政府回收并返還出讓金予出險(xiǎn)房企；2）協(xié)調(diào)引入地方國(guó)企收購(gòu)項(xiàng)目并盤(pán)活；3）設(shè)立紓困基金，即當(dāng)前主流的“地方國(guó)企牽頭+AMC重組+社會(huì)資本+出險(xiǎn)房企”的紓困模式。

??專項(xiàng)紓困基金模式，由地方國(guó)企、地方AMC聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)等社會(huì)資金共同設(shè)立的獨(dú)立平臺(tái)出資購(gòu)買(mǎi)出險(xiǎn)房企的項(xiàng)目資產(chǎn)，地方國(guó)企作為牽頭方為項(xiàng)目提供信用背書(shū)，出資比例較少，紓困基金的資金主要來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行和AMC，但目前基金規(guī)模有限、篩選項(xiàng)目門(mén)檻高（要求凈資產(chǎn)較高）、AMC和社會(huì)資本較謹(jǐn)慎、出險(xiǎn)房企并購(gòu)價(jià)格存博弈等因素導(dǎo)致推進(jìn)緩慢，后續(xù)效果待觀察。

??保租房針對(duì)滯銷或建設(shè)逾期項(xiàng)目，棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還僅限于棚改項(xiàng)目

??保租房紓困模有地方政府折價(jià)直接從市場(chǎng)上回購(gòu)紓困項(xiàng)目用于保障性租賃住房用途，最終尋找公募REITs實(shí)現(xiàn)政府資金的退出,偏向于收購(gòu)產(chǎn)權(quán)、債務(wù)關(guān)系明晰、手續(xù)齊全、配套完善、法律糾紛較少的項(xiàng)目。

??棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還：僅限于棚改項(xiàng)目，項(xiàng)目融資開(kāi)發(fā)均由政府主導(dǎo)

??應(yīng)用場(chǎng)景存在一定的局限性，在全國(guó)范圍內(nèi)大面積推廣較為困難。

??破產(chǎn)重整針對(duì)資不抵債項(xiàng)目，地方國(guó)資作為重整投資人接手盤(pán)活

??此紓困模式主要針對(duì)嚴(yán)重資不抵債、凈資產(chǎn)為負(fù)的項(xiàng)目。執(zhí)行重整計(jì)劃過(guò)程中，破產(chǎn)重整投資人的引入比較難，地方政府可協(xié)調(diào)地方國(guó)資作為投資人出資接手項(xiàng)目，如果地方AMC作為破產(chǎn)管理人通常以共益?zhèn)鶛?quán)（清償優(yōu)先級(jí)高）的形式向破產(chǎn)項(xiàng)目公司提供融資。

??3、現(xiàn)有方案無(wú)法滿足市場(chǎng)上大面積資不抵債項(xiàng)目的紓困

??就當(dāng)前地方政府提出的現(xiàn)有方案來(lái)看，四種模式并不適用于所有項(xiàng)目，即使是政府回購(gòu)的項(xiàng)目都要求房源產(chǎn)權(quán)債務(wù)關(guān)系明晰、手續(xù)齊全、法律糾紛較少?，F(xiàn)有的紓困政策更多是針對(duì)有階段性流動(dòng)性問(wèn)題的項(xiàng)目紓困才有效，而對(duì)于市場(chǎng)上存在的大量資不抵債的項(xiàng)目現(xiàn)有方案無(wú)法落地，只有依靠破產(chǎn)重整和財(cái)政補(bǔ)貼的方式才能幫助資不抵債項(xiàng)目順利復(fù)工交房，倘若落實(shí)，原本緊縮的地方財(cái)政將進(jìn)一步承壓。除資金壓力外，地方政府紓困項(xiàng)目中AMC等資本較為謹(jǐn)慎、出險(xiǎn)房企并購(gòu)價(jià)格存博弈等因素也導(dǎo)致推進(jìn)緩慢。

       二

       AMC紓困

??1、AMC大踏步進(jìn)場(chǎng)紓困房企

??在房企流動(dòng)性危機(jī)集中爆發(fā)的背景下，除了政府主導(dǎo)之外，AMC也成為了當(dāng)前對(duì)房企進(jìn)行紓困的一個(gè)主要主體。 

??2022年1月底金融監(jiān)管部門(mén)召集幾家全國(guó)性AMC開(kāi)會(huì)，研究AMC按照市場(chǎng)化、法治化原則參與風(fēng)險(xiǎn)房企的資產(chǎn)處置、項(xiàng)目并購(gòu)及相關(guān)金融中介服務(wù)。 

??我國(guó)的不良資產(chǎn)管理（AMC）行業(yè)已形成“5+2+外資+民營(yíng)非持牌”的多元化格局，“5”指五大全國(guó)性 AMC；“2”指的是銀監(jiān)會(huì)規(guī)定的每省最多可設(shè)置2家地方性AMC，計(jì)劃單列市也可設(shè)置1家；“外資系”指2020年2月后開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)的外資AMC橡樹(shù)資本、高盛集團(tuán)等企業(yè)；“民營(yíng)系”指非持牌AMC，主要參與二級(jí)市場(chǎng)從持牌機(jī)構(gòu)處收購(gòu)不良資產(chǎn)，包括一諾銀華、海岸投資等企業(yè)。 

??當(dāng)前AMC對(duì)房企使用的紓困方式可以按紓困對(duì)象分為項(xiàng)目層面的紓困和企業(yè)層面紓困兩方面。

??2、收購(gòu)+代建是主要項(xiàng)目紓困模式，AMC攜手代建行業(yè)共同發(fā)力

??在具體項(xiàng)目層面的紓困上，AMC會(huì)主要負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)股權(quán)和債權(quán)的處置和重組，代建企業(yè)則負(fù)責(zé)項(xiàng)目后續(xù)的再開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)。AMC在項(xiàng)目層面進(jìn)行紓困的主要模式可以根據(jù)AMC是否具有項(xiàng)目開(kāi)發(fā)能力而分為“AMC出資+委托第三方代建”以及“AMC出資+AMC關(guān)聯(lián)方代建”這兩種。

??AMC出資+委托第三方代建：相對(duì)而言要求更低，大部分AMC選用的典型模式。

??AMC出資+AMC關(guān)聯(lián)方代建：節(jié)約成本但是要求較高，需要AMC擁有商品房開(kāi)發(fā)能力較強(qiáng)的地產(chǎn)子公司，目前五大AMC中僅有中國(guó)信達(dá)旗下的信達(dá)地產(chǎn)可以滿足要求。

??3、AMC與國(guó)企合作對(duì)民企進(jìn)行紓困，提供紓困新思路

??聯(lián)合國(guó)央企與民企戰(zhàn)略合作：降低AMC紓困難度，可以紓困規(guī)模房企

??在AMC直接對(duì)房企企業(yè)層面的紓困方面，最為直接的是和出險(xiǎn)房企進(jìn)行戰(zhàn)略合作，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)了較多出險(xiǎn)的規(guī)模房企，這些企業(yè)的項(xiàng)目繁多且關(guān)系較為復(fù)雜，僅靠AMC進(jìn)行紓困難度相對(duì)較大；但從目前的公開(kāi)信息來(lái)看，這種模式目前鮮有實(shí)際項(xiàng)目落地，這或許源于收并購(gòu)所需的盡調(diào)及相關(guān)審核的復(fù)雜性。

??參與債務(wù)重組：AMC紓困房企的主要方式，首次出現(xiàn)AMC代償企業(yè)債券

??參與債務(wù)重組是指通過(guò)債務(wù)重組可以幫助項(xiàng)目緩釋風(fēng)險(xiǎn)，讓房企能夠以時(shí)間換空間，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的退出。這也是當(dāng)前AMC對(duì)房企紓困的主要方法，包括泰禾、華夏幸福、恒大等規(guī)模房企的債委會(huì)中都有AMC的身影；首次出現(xiàn)AMC直接購(gòu)買(mǎi)房企已經(jīng)發(fā)行的債券，并進(jìn)行債務(wù)重組。

??參與企業(yè)破產(chǎn)重整：本輪房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)中出現(xiàn)相對(duì)較少

??在本輪房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)中，雖然出險(xiǎn)房企較多，但是確實(shí)走到破產(chǎn)重整一步的企業(yè)相對(duì)較少。

??4、AMC有一定紓困能力但也有限度，出險(xiǎn)房企還需積極自救

??從當(dāng)前AMC對(duì)房企紓困的整體情況來(lái)看，相較于企業(yè)層面的紓困而言，大多數(shù)AMC更加重視對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目層面的紓困，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)有更多紓困項(xiàng)目落地，同時(shí)項(xiàng)目紓困推進(jìn)速度可能會(huì)有所提升。

??目前而言AMC的紓困能力仍有所限制：地方性AMC的資金實(shí)力較為有限，參與企業(yè)層面紓困的基本都是資金實(shí)力較強(qiáng)的全國(guó)性AMC。

       三

       其他金融機(jī)構(gòu)紓困

??1、其他金融機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目紓困避免壞賬，既是救人也是自救

??通過(guò)接手出險(xiǎn)企業(yè)旗下項(xiàng)目股權(quán)，以起到解救出險(xiǎn)房企旗下項(xiàng)目的作用。其中有開(kāi)發(fā)能力的金融機(jī)構(gòu)可以引入關(guān)聯(lián)方或旗下開(kāi)發(fā)平臺(tái)進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè)；而沒(méi)有開(kāi)發(fā)能力的則可以引入第三方專業(yè)代建企業(yè)進(jìn)行商業(yè)代建，或是讓出險(xiǎn)房企繼續(xù)操盤(pán)。這類紓困模式與AMC所采用的模式基本類似，并主要集中于項(xiàng)目層面。

??中信系接手佳兆業(yè)舊改，泰禾以24億項(xiàng)目股權(quán)抵債

??金融機(jī)構(gòu)相比于AMC，其本身往往就承擔(dān)了債權(quán)人的角色，相比于后期介入的AMC，也更有動(dòng)力入局進(jìn)場(chǎng)從而避免前期的債務(wù)形成壞賬，如中信城開(kāi)連續(xù)接手了佳兆業(yè)南山東角頭項(xiàng)目、金沙灣國(guó)際樂(lè)園以及佳兆業(yè)科技中心等多個(gè)項(xiàng)目股權(quán)。

       不同于中信系選擇旗下的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)平臺(tái)，多數(shù)的金融機(jī)構(gòu)由于沒(méi)有旗下地產(chǎn)開(kāi)發(fā)平臺(tái)，則采用了商業(yè)代建，或讓原開(kāi)發(fā)商繼續(xù)操盤(pán)。逆市投資雖存在弱市抄底機(jī)會(huì)，同時(shí)也風(fēng)險(xiǎn)較大。

??2、集團(tuán)層面直接入股，成功案例鳳毛麟角且不具普遍性

??除了項(xiàng)目層面，一些有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)或投融資平臺(tái)還能直接入股集團(tuán)，從而對(duì)出險(xiǎn)房企增信起到支持作用。對(duì)于民營(yíng)房企而言，在不失去企業(yè)控制權(quán)的情況下引入戰(zhàn)略投資者，將會(huì)是非常理想的選擇。

??從目前來(lái)看，房企引戰(zhàn)成功的案例仍屬鳳毛麟角，當(dāng)前僅有華南城及建業(yè)地產(chǎn)成功上岸。能獲得救助的企業(yè)不僅需要較大的區(qū)域影響力，同時(shí)也需要較好的品牌形象。而對(duì)于直接入股的金融機(jī)構(gòu)或投融資平臺(tái)而言，也必須擁有較為雄厚的資金實(shí)力才能為房企兜底，同時(shí)也需要承擔(dān)較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由此來(lái)看，這類合作并不具有普遍性。

??3、合作關(guān)聯(lián)方房企對(duì)項(xiàng)目更熟悉，多為被動(dòng)收購(gòu)且態(tài)度謹(jǐn)慎

??對(duì)于有資金實(shí)力的房企而言，相比金融機(jī)構(gòu)更加專業(yè)對(duì)口，能發(fā)揮主業(yè)優(yōu)勢(shì)，且通過(guò)收并購(gòu)出險(xiǎn)項(xiàng)目還能擴(kuò)大自身銷售規(guī)模。整體來(lái)看，房企間的收并購(gòu)案例依然較少，對(duì)于收并購(gòu)的態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎，且多為合作項(xiàng)目的被動(dòng)接盤(pán)。

      四

      總結(jié)

??1、出險(xiǎn)房企重整難度高于預(yù)期，四大AMC被標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí) 

??出險(xiǎn)房企及各方在紓困過(guò)程中會(huì)遇到以下幾類問(wèn)題：1）出險(xiǎn)房企的項(xiàng)目資質(zhì)及成本；2）資產(chǎn)減值損失誰(shuí)來(lái)承擔(dān)；3）新注入的資金是否會(huì)優(yōu)先用于保交樓；4）AMC的受償順序。在市場(chǎng)下行、疫情反復(fù)的背景下，AMC的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量也面臨較大壓力，從事不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在加大：2022年9月21日，標(biāo)普下調(diào)四家全國(guó)性AMC公司信用評(píng)級(jí)，并將四家資管公司的評(píng)級(jí)錨點(diǎn)從“bb+”下調(diào)至“bb” 。 

??2、年內(nèi)多家房企收到清盤(pán)呈請(qǐng)，市場(chǎng)銷售恢復(fù)是解決問(wèn)題關(guān)鍵 

??由于出險(xiǎn)房企紓困進(jìn)展相對(duì)緩慢，且紓困對(duì)象主要集中于項(xiàng)目層面的保交樓，集團(tuán)層面償債壓力依舊較大。隨著債權(quán)人的耐心逐漸消失，今年以來(lái)有較多房企收到了債權(quán)人的清盤(pán)呈請(qǐng)。即使有AMC參與紓困也僅是解決了當(dāng)前的燃眉之急，要解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題仍需要看市場(chǎng)銷售能否恢復(fù)，同時(shí)出險(xiǎn)房企仍需自救。

      問(wèn)答

      Q1

??三支箭等融資支持政策出臺(tái)后會(huì)對(duì)房企紓困產(chǎn)生什么影響？

??A1

??11月“三支箭”的出臺(tái)不僅對(duì)股權(quán)融資環(huán)境有很大的提升，對(duì)房企紓困而言是將紓困導(dǎo)向從“救項(xiàng)目”到“救項(xiàng)目和企業(yè)”并存，這對(duì)房企紓困有里程碑意義的轉(zhuǎn)折。根據(jù)前三季度對(duì)房企紓困監(jiān)測(cè)顯示，雖然政府反復(fù)重申房企紓困、AMC進(jìn)場(chǎng)、其他關(guān)聯(lián)方紓困等，但效果并不突出。但轉(zhuǎn)向“救企業(yè)”之后，未來(lái)對(duì)企業(yè)、AMC、政府的積極性都有一定程度提升，且融資環(huán)境的優(yōu)化也讓企業(yè)的自救更加容易。

??Q2

??各個(gè)紓困主體各自的特點(diǎn)是什么？出險(xiǎn)房企比較容易獲得哪種紓困主體的幫助？

??A2

      目前主要紓困主體為政府、AMC、其他金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)方及資金雄厚的房企，從前三季度的觀察發(fā)現(xiàn)，政府和AMC在紓困方面對(duì)房企的幫助較大，其他兩者則較小。但即使積極性較大的政府和AMC也力量有限，主要救的是資質(zhì)較好的房企，大部分房企的項(xiàng)目不被納入紓困考量。隨著政策的深入、房企自身的優(yōu)化，未來(lái)我們認(rèn)為政府在紓困上的帶頭作用將更加凸顯，由此將引發(fā)市場(chǎng)化的紓困效應(yīng)得到提升。對(duì)于房企而言將首先會(huì)考慮政府的支持，如此后續(xù)的紓困支持也將紛至沓來(lái)。