??導(dǎo)語(yǔ)

??城投是過(guò)去三年維穩(wěn)土地市場(chǎng)的重要主體，也是行業(yè)下行周期出清調(diào)整過(guò)程中的新常態(tài)，但托底拿地不開(kāi)發(fā)的隱憂仍存。

??◎  文 / 謝楊春、吳嘉茗

??專題視點(diǎn)

??集中供地的三年，城投逐漸成為維穩(wěn)土地市場(chǎng)的重要主題。但鑒于城投公司的運(yùn)營(yíng)、開(kāi)發(fā)能力不如房企，市場(chǎng)對(duì)于城投拿地項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)情況更為關(guān)注。本文主要對(duì)過(guò)去三年城投拿地總量變化、開(kāi)工情況、銷售情況等方面進(jìn)行分析，探討當(dāng)前城投托底土地的出路和未來(lái)對(duì)其他企業(yè)所帶來(lái)的機(jī)遇。

??集中供地三年城投參與拿地?cái)?shù)量近五成，拿地金額先升后降。從2021年到2023年，城投公司拿地總量呈現(xiàn)“先升后降”的走勢(shì)，2023年拿地金額同比大幅下降50%，收縮幅度最大。

??城投開(kāi)工率不足三成，央國(guó)企開(kāi)工率超六成。2021到2023年，城投公司拿地項(xiàng)目開(kāi)工率為25.23%，而總體開(kāi)工率為49%。城投公司項(xiàng)目開(kāi)售率為15.91%，總體開(kāi)售率為40%。而央企、地方國(guó)企的總開(kāi)工率分別達(dá)到67.55%和76.47%，開(kāi)售率分別達(dá)到60.66%和66.29%，遠(yuǎn)高于城投公司。此外，城投公司拿地到開(kāi)工、開(kāi)售需要136天和410天，其他三類公司所需天數(shù)長(zhǎng)50%左右。

??城投合作開(kāi)發(fā)、合作拿地比例占20%，央國(guó)企為尋求合作的優(yōu)先選擇。有14.7%的城投項(xiàng)目在拿地階段已是聯(lián)合拿地的形式（其中“城投+民企”聯(lián)合拿地比例占三成），而剩余由城投獨(dú)立拿地的地塊后續(xù)合作開(kāi)發(fā)比例僅6.3%，其中央國(guó)企是城投尋求合作的有限考慮對(duì)象，例如中交、中鐵、華潤(rùn)、保利等都是城投公司的重要合作對(duì)象。

??城投合作拿地、開(kāi)發(fā)開(kāi)工率54%，比獨(dú)立拿地高23個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)CRIC統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去三年集中供地中城投參與的2000+土地中，城投合作拿地、開(kāi)發(fā)土地整體開(kāi)工率54%（近三年城投合作項(xiàng)目已開(kāi)工地塊數(shù)量/近三年城投合作拿地、開(kāi)發(fā)總幅數(shù)），而城投獨(dú)立拿地且未找合作方地塊的開(kāi)工率僅為21%，兩者相差近23個(gè)百分點(diǎn)。

??無(wú)錫、蘇州、青島合作項(xiàng)目多，市區(qū)項(xiàng)目更易達(dá)成合作。近3年城投參與并合作開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目中，無(wú)錫此類項(xiàng)目數(shù)量超過(guò)70個(gè)，蘇州、青島此類項(xiàng)目也超過(guò)50個(gè)，從數(shù)量規(guī)模上看遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他城市。對(duì)比城投在市區(qū)、郊區(qū)地塊的合作比例來(lái)看，市區(qū)地塊合作比例達(dá)到26%，郊區(qū)項(xiàng)目合作比例為17%，市區(qū)項(xiàng)目更加容易達(dá)成合作。

??01

??近三年城投拿地?cái)?shù)量近五成
但開(kāi)工率不足三成

??作為地方政府投資運(yùn)作的平臺(tái)，近3年城投公司成為土地市場(chǎng)不可忽視的力量。但隨著市場(chǎng)調(diào)整和行業(yè)形勢(shì)變化，城投公司的拿地情況在2023年出現(xiàn)新的變化。2023年，城投公司拿地金額大幅下降50%，樓板價(jià)和溢價(jià)率反之有所上升。而城投公司在運(yùn)營(yíng)效率上依舊面臨挑戰(zhàn)，開(kāi)工率和開(kāi)售率均遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。在不同的城市之間，城投公司的表現(xiàn)也有差異顯著，核心城市的城投公司在拿地金額和開(kāi)工效率上均保持領(lǐng)先。

??一、城投公司拿地金額先升后降，三年參與拿地?cái)?shù)量占比46%

??隨著22城集中供地以來(lái)土地市場(chǎng)以及行業(yè)整體走勢(shì)的變化，城投公司在土地市場(chǎng)中扮演的角色也發(fā)生轉(zhuǎn)變，拿地總量在3年內(nèi)發(fā)生明顯的變化：

??首先從金額總量來(lái)看，城投公司拿地金額呈現(xiàn)“先升后降”的走勢(shì)，2021年拿地金額為5350億元，2022年拿地金額6167億元，同比增加15%，隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷、以及城投公司自身資金承壓，2023年（數(shù)據(jù)截止至11月，下同）城投公司拿地金額僅有2580億元，同比降幅高達(dá)-58%，預(yù)計(jì)全年拿地金額降幅在50%以上。

??與其他類型企業(yè)拿地金額變化對(duì)比來(lái)看，央企、地方國(guó)企雖然拿地金額連年下降，但降幅小于城投公司；而民企投資大幅收縮則出現(xiàn)得更早一些，2022年拿地金額已經(jīng)同比下滑57%。

??相應(yīng)地，城投公司拿地的建面也在2023年大幅減少：2023年城投公司拿地建面2908萬(wàn)平方米，同比減少58%，比2021年降幅更是達(dá)到62%。但與拿地金額先升后降走勢(shì)不同的是，城投公司的拿地建面表現(xiàn)為連年下降。

??其他類型房企拿地建面也均表現(xiàn)為連續(xù)兩年下降，但在降幅上有較大差異：央企、地方國(guó)企的降幅較小，民企則在2022年就率先大幅收縮拿地建面，2023年進(jìn)一步走低。

??拿地價(jià)格方面，卻呈現(xiàn)與總量相反的走勢(shì)，城投公司拿地平均樓板價(jià)有所升高，2023年平均樓板價(jià)為8874元/平方米，與2022年基本持平，較2021年提升26%。在拿地規(guī)模收縮之下，平均樓板價(jià)反而有所提升，體現(xiàn)了城投公司拿地也開(kāi)始執(zhí)行“貴精不貴多、聚焦優(yōu)質(zhì)地塊”的投資策略。

??但對(duì)比其他類型房企的拿地樓板價(jià)，城投公司的拿地均價(jià)仍處于最低水平，央企、地方國(guó)企的拿地樓板價(jià)相對(duì)較高，對(duì)于拿地的稀缺性、優(yōu)質(zhì)性更為看重。

??結(jié)合溢價(jià)率來(lái)看，拿地的差異性更加顯著：

??城投公司3年來(lái)拿地的平均溢價(jià)率都保持在4%以下，在各類房企中溢價(jià)水平最低。城投公司拿地主要以底價(jià)、低溢價(jià)成交為主，尤其是2022年，城投公司拿地的平均溢價(jià)率僅有0.98%，“托底”維穩(wěn)土地市場(chǎng)的作用明顯，2023年平均溢價(jià)率為2.09%，較2021年提升1.11個(gè)百分點(diǎn)。

??反之央企、地方國(guó)企、民企2023年拿地平均溢價(jià)率分別為8.47%、10.21%和9.09%，遠(yuǎn)高于城投拿地溢價(jià)率，這些房企拿地以追求優(yōu)質(zhì)地塊為主，面臨的土拍競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈。

??共性方面可以看出各類房企的拿地溢價(jià)率最高位都出現(xiàn)在2021年，而2022年溢價(jià)率最低，2023年有所回升，但仍未升至2021年水平。

??二、城投開(kāi)工、開(kāi)售率低于總體水平24pct，三年開(kāi)工率僅25%（部分略）

??拿地以后的開(kāi)工、銷售環(huán)節(jié)對(duì)于開(kāi)發(fā)商專業(yè)性提出了更高的要求，對(duì)比城投公司與其他類型房企的開(kāi)工率、開(kāi)售率（均按幅數(shù)計(jì)算）來(lái)看，城投類公司的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率明顯落后：

??2021到2023年，城投公司拿地項(xiàng)目開(kāi)工率為25.23%，而總體開(kāi)工率為49%，高于城投項(xiàng)目開(kāi)工率24個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)而，城投公司項(xiàng)目開(kāi)售率為15.91%，總體開(kāi)售率為40%，同樣相差24個(gè)百分點(diǎn)。

??細(xì)化至年度來(lái)看，城投公司2021年、2022年拿地項(xiàng)目開(kāi)工率已達(dá)到30%左右，但2023年拿地項(xiàng)目的開(kāi)工率低至7.4%；2021-2022年拿地項(xiàng)目開(kāi)售率分別為22%和15%，但2023年拿地項(xiàng)目開(kāi)售率僅3.54%。

??對(duì)比其他類型的房企拿地項(xiàng)目，央企、地方國(guó)企的總開(kāi)工率分別達(dá)到67.55%和76.47%，開(kāi)售率分別達(dá)到60.66%和66.29%，遠(yuǎn)高于城投公司。

??三、武漢、成都、南京城投依賴度高，北京城投拿地不足10%（略）

??四、深圳地鐵、南京安居等拿地金額領(lǐng)先，拿地主要位于核心城市（略）

??02

??2023年城投“托底”疲乏
各城市城投開(kāi)發(fā)差異顯著

??2023年的土地市場(chǎng)上，城投公司在22個(gè)重點(diǎn)城市中的拿地建筑面積和金額占比分別35%和21%，在土拍市場(chǎng)中的重要性可見(jiàn)一斑，本章主要聚焦于2023年城投公司在不同城市的拿地表現(xiàn)，從拿地總量、樓板價(jià)、溢價(jià)率等不同角度分析城投公司在不同城市的拿地表現(xiàn)。南京、成都的城投公司在拿地總量上較為突出，北京的拿地樓板價(jià)則明顯高于其他城市，溢價(jià)率方面，深圳、南京、成都等城市城投拿地溢價(jià)率明顯低于城市平均溢價(jià)率。

??一、2023年城投公司拿地建面占22城35%，南京、成都城投拿地較多（部分略）

??2023年城投公司在22個(gè)重點(diǎn)城市中的拿地建面、金額分別占22城總成交比例的35%和21%，依然是土地市場(chǎng)中的重要力量。

??具體到各城市來(lái)看，南京、成都、武漢和廣州城投拿地建面都超過(guò)了200萬(wàn)平方米，此外鄭州、濟(jì)南、天津、長(zhǎng)春等9個(gè)城市城投拿地建面也在100萬(wàn)平方米以上，城投拿地的規(guī)模較大；

??拿地金額方面，南京、成都也同樣領(lǐng)先，南京城投公司拿地金額達(dá)到了372億元，成都城投公司拿地金額也達(dá)到299億元，遠(yuǎn)超其他城市城投公司投資的規(guī)模，此外北京、廣州、武漢和杭州城投公司拿地金額超過(guò)150億元，位列第二梯隊(duì)。

??二、部分城市城投開(kāi)工率低于總開(kāi)工率20%以上，運(yùn)營(yíng)效率仍差距顯著（略）

??03

??城投已開(kāi)工項(xiàng)目半數(shù)來(lái)自合作
央國(guó)企為“優(yōu)先級(jí)”

??為了更好的研究城投拿地后續(xù)的開(kāi)發(fā)情況，我們選取了過(guò)去三年集中供地中城投參與的2000+土地作為樣本，發(fā)現(xiàn)城投合作拿地以及后期尋找合作開(kāi)發(fā)的比例占城投參與拿地總數(shù)的20%，拿地層面，城投與民企合作拿地占比高，而在后期開(kāi)發(fā)商，央國(guó)企則是城投選取的“優(yōu)先級(jí)”。此外，在開(kāi)工率上，城投合作拿地、開(kāi)發(fā)地塊開(kāi)工率54%，比獨(dú)立拿地高23個(gè)百分點(diǎn)。

??一、城投合作拿地、開(kāi)發(fā)比例20%，2023年已開(kāi)工項(xiàng)目合作比例近五成

??過(guò)去三年集中供地中，城投、平臺(tái)公司在多數(shù)城市內(nèi)主要承擔(dān)“托底”角色，以維穩(wěn)土地市場(chǎng)、提振市場(chǎng)信心為主。但考慮到城投在過(guò)去十年房地產(chǎn)市場(chǎng)化銷售中“存在感”較低，開(kāi)發(fā)能力偏弱，因此合作拿地、合作開(kāi)發(fā)成為城投“變現(xiàn)”、“破局”的手段之一。

??對(duì)比過(guò)去三年集中供地中城投參與的2000+土地來(lái)看，有14.7%的土地是在拍賣(mài)階段由城投與房企合作所拿。而且與城投獨(dú)立拿地相比，合作拿地中溢價(jià)比例更大。根據(jù)CRIC數(shù)據(jù)顯示，近三年城投參與的合作拿地中溢價(jià)地塊比重達(dá)到38%，比獨(dú)立拿地12%溢價(jià)比重高出26個(gè)百分點(diǎn)。

??按年來(lái)看，2021年城投參與拿地中合作比例最小，僅為12%（幅數(shù)），2023年最高，達(dá)到20%。一方面是2021年首輪土地市場(chǎng)仍較為火熱，城投參與度并不高，二、三輪市場(chǎng)迅速轉(zhuǎn)冷，多數(shù)地塊僅有城投托底；另一方面2023年多城推出優(yōu)質(zhì)地塊，城投拿地雖整體占比下降，但仍有部分有開(kāi)發(fā)能力的城投選擇在核心城市與品牌房企共同拿地。

??另外，剩余80%由城投獨(dú)立拿地的地塊也在后續(xù)尋找合作開(kāi)發(fā)，但開(kāi)發(fā)意愿和尋找合作難度較大，整體占比相對(duì)較小，這也與部分城投在核心城市非核心區(qū)域頻繁“托底”不無(wú)關(guān)系。根據(jù)CRIC統(tǒng)計(jì)，過(guò)去三年在城投獨(dú)立拿地中，后續(xù)合作開(kāi)發(fā)（包含代建）的比例僅6.3%。

??綜合而言，城投、平臺(tái)公司在集中供地中合作的比例（合作拿地、合作開(kāi)發(fā)）達(dá)到20%（城投參與拿地）。但考慮到城投拿地后開(kāi)發(fā)積極性并不高，因此我們剔除尚未開(kāi)發(fā)的土地，從城投參與拿地且已開(kāi)工、開(kāi)售土地來(lái)看，合作開(kāi)發(fā)比例達(dá)到34%。從歷年而言，2023年已開(kāi)工項(xiàng)目合作比例接近50%，而2021年僅有32%，也從側(cè)面證明了城投拿地之后獨(dú)立開(kāi)發(fā)的能力和意愿均較弱。

??二、“城投+民企”聯(lián)合拿地比例占三成，央國(guó)企為尋求合作的“優(yōu)先級(jí)”（略）

??三、城投合作拿地、開(kāi)發(fā)開(kāi)工率54%，比獨(dú)立拿地高23個(gè)百分點(diǎn)

??在開(kāi)工方面，正如本文第一章所描述，城投整體開(kāi)工率在央企、國(guó)企、民企中最低，近三年開(kāi)工率僅有25%。值得注意的是，城投合作拿地、合作開(kāi)發(fā)與獨(dú)立拿地、開(kāi)發(fā)開(kāi)工率差異顯著。

??根據(jù)CRIC統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去三年集中供地中城投參與的2000+土地中，城投合作拿地、開(kāi)發(fā)土地整體開(kāi)工率54%（近三年城投合作項(xiàng)目已開(kāi)工地塊數(shù)量/近三年城投合作拿地、開(kāi)發(fā)總幅數(shù)），而城投獨(dú)立拿地且未找合作方地塊的開(kāi)工率僅為21%，兩者相差近23個(gè)百分點(diǎn)。

??歷年來(lái)看，城投合作拿地、開(kāi)發(fā)土地整體開(kāi)工率逐年下降，2021年開(kāi)工率最高達(dá)到72%，比當(dāng)年城投獨(dú)立拿地且未找合作方地塊的開(kāi)工率高出48個(gè)百分點(diǎn)。

??由此可見(jiàn)，城投獨(dú)立開(kāi)發(fā)意愿并不高，且部分地塊由于其本身位置和“托底”屬性，尋找合作開(kāi)發(fā)難度較大。反觀合作地塊和項(xiàng)目，受到品牌房企的帶動(dòng)以及部分優(yōu)質(zhì)地塊“光環(huán)”，無(wú)論是開(kāi)工率還是開(kāi)工時(shí)間均高出一籌。城投合作項(xiàng)目中，已開(kāi)售比例超過(guò)40%，而獨(dú)立拿地已開(kāi)售的比例僅為13%。

??在已開(kāi)工的聯(lián)合拿地中，央國(guó)企、民企與城投的組合占比相當(dāng)，均為36%，而城投與城投的聯(lián)合則占到28%，也從側(cè)面反映出與央國(guó)企開(kāi)工效率更高。

??從不同類型企業(yè)合作拿地開(kāi)工率也可見(jiàn)一斑，“城投+央國(guó)企”開(kāi)工率（城投+央國(guó)企開(kāi)工地塊/城投+央國(guó)企聯(lián)合拿地總地塊）達(dá)到62%，占比最高，城投與城投的組合開(kāi)工率最低，為33%，但比城投整體開(kāi)工率高出10個(gè)百分點(diǎn)，一方面是部分地塊為多家城投進(jìn)行聯(lián)合拿地與開(kāi)發(fā)，其中有城投企業(yè)具有一定的開(kāi)發(fā)能力；另一方面，城投與城投聯(lián)合拿地已開(kāi)工多數(shù)集中在上海、北京以及部分強(qiáng)二線城市市區(qū)地塊。諸如2022年三季度天津南開(kāi)區(qū)成交的津南文（掛）2022-008號(hào)地塊，由山西建投城市運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司、山西建筑工程集團(tuán)有限公司、山西三建集團(tuán)有限公司、山西五建集團(tuán)有限公司4家聯(lián)合拿地，并于2023年4月開(kāi)盤(pán)，案名為建投譽(yù)山院，截止到2023年12月共計(jì)成交金額超過(guò)12億，單價(jià)5萬(wàn)元/平方米，銷售回款目前已經(jīng)能夠覆蓋土地成本。

??城投獨(dú)立拿地中，也有部分在拿地后開(kāi)啟了尋找合作、代建的舉措，因此整體開(kāi)工速度不及“城投+”聯(lián)合拿地。整體上看，城投獨(dú)立拿地的開(kāi)工率（城投獨(dú)立拿地開(kāi)工地塊（包含后續(xù)合作）數(shù)量/城投獨(dú)立拿地地塊）為21%。而獨(dú)立拿地尋找合作代建后開(kāi)工率為74%。

??04

??無(wú)錫、蘇州、青島城投合作項(xiàng)目多
市區(qū)項(xiàng)目更易達(dá)成

??從合作項(xiàng)目的分布情況來(lái)看，無(wú)錫、蘇州、青島的城投合作項(xiàng)目在數(shù)量上最高，而北京的城投項(xiàng)目合作的比例大于其他城市；具體分布上，市區(qū)項(xiàng)目比郊區(qū)項(xiàng)目的合作比例更高，可見(jiàn)區(qū)位優(yōu)勢(shì)越好的項(xiàng)目更容易找到合作方。

??一、無(wú)錫、蘇州、青島合作項(xiàng)目數(shù)量最多，北京城投項(xiàng)目合作比例最高（略）

??二、市區(qū)地塊合作比例更高，廈門(mén)、無(wú)錫郊區(qū)項(xiàng)目合作多

??所有城投公司的合作類項(xiàng)目中，按項(xiàng)目所屬的位置劃分，位于市區(qū)的項(xiàng)目占比為52%，位于郊區(qū)的占比則為48%，總體分布上沒(méi)有明顯差異。

??細(xì)化到城市層面，合肥、長(zhǎng)春和鄭州的合作類項(xiàng)目均位于市區(qū)，但主要是由于這些城市集中供地區(qū)域僅限于市區(qū)范圍，受到統(tǒng)計(jì)范圍的影響。此外，長(zhǎng)沙、蘇州、南京、重慶、濟(jì)南和武漢合作項(xiàng)目位于市區(qū)的占比高于七成，而位于郊區(qū)的僅有三成；反之廈門(mén)、天津、上海、寧波等城市合作項(xiàng)目位于市區(qū)的比例低于20%。

??從另一個(gè)角度來(lái)看，計(jì)算城投在市區(qū)、郊區(qū)拿地項(xiàng)目分別的合作比例，明顯可以看出，大部分城市市區(qū)地塊的合作比例更高，即區(qū)位有所更加明顯地塊更容易找到合作方，尤其在南京、長(zhǎng)沙、蘇州和北京，市區(qū)地塊合作比例高出郊區(qū)地塊30個(gè)百分點(diǎn)以上。

??反之，個(gè)別城市郊區(qū)的合作比例更高，例如廈門(mén)、無(wú)錫、福州、深圳等。以廈門(mén)為例，廈門(mén)島內(nèi)土地供應(yīng)緊缺，基本由廈門(mén)國(guó)貿(mào)、廈門(mén)建發(fā)等國(guó)企競(jìng)得，城投在島內(nèi)拿地僅有廈門(mén)軌交競(jìng)得湖里區(qū)濕地公園TOD璞瑞地塊，且為獨(dú)立開(kāi)發(fā)。

??另一典型城市如無(wú)錫，無(wú)錫城投參與拿地的項(xiàng)目中，市區(qū)項(xiàng)目合作比例為53%，郊區(qū)項(xiàng)目合作比例卻高達(dá)70%，大部分合作項(xiàng)目在拿地環(huán)節(jié)就已經(jīng)呈現(xiàn)聯(lián)合拿地的情況，且不乏“城投+城投”模式的聯(lián)合拿地。

??05
??總結(jié)

??綜上所述，城投是過(guò)去三年維穩(wěn)土地市場(chǎng)的重要主體，也是行業(yè)下行周期出清調(diào)整過(guò)程中的新常態(tài)，但托底拿地不開(kāi)發(fā)的隱憂仍存。一方面是開(kāi)發(fā)能力較弱，開(kāi)發(fā)意愿較低，另一方面，資金上，城投債務(wù)壓力并不房企小。此外，部分托底土地位置并不理想，短期也難找到合適的合作方。對(duì)于未來(lái)城投拿地的出路，我們認(rèn)為獨(dú)立開(kāi)發(fā)只適合小部分有操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)的城投，多數(shù)城投依然需要以盤(pán)活資產(chǎn)為主，需要積極尋找合作開(kāi)發(fā)、代建、轉(zhuǎn)讓等機(jī)遇。

??一、城投操盤(pán)能力、經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)相對(duì)不足，債務(wù)壓力仍是硬傷

??作為近三年維穩(wěn)土地市場(chǎng)的新主體，城投在集中供地不斷托底之后，擺在城投企業(yè)面前有兩個(gè)急需解決是問(wèn)題：

??第一，開(kāi)發(fā)能力弱，城投對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目操盤(pán)開(kāi)發(fā)的優(yōu)勢(shì)現(xiàn)相對(duì)不足。相較于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)，城投在開(kāi)發(fā)建設(shè)、項(xiàng)目管理上存在一定硬傷，部分城投不具備項(xiàng)目建設(shè)管理和銷售方面的經(jīng)驗(yàn)。過(guò)往市場(chǎng)上行周期中，部分城投依靠合作甚至獨(dú)立操盤(pán)能夠在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)取得一定成效，但在下行周期中，在以產(chǎn)品力為核心的新格局下，城投想要獨(dú)立開(kāi)發(fā)仍然難度頗大。即便城投所拿地塊仍有一定盈利空間，但算上各種土地、財(cái)務(wù)成本，處于當(dāng)前“盈利”但“拖”不起的情況。

??第二，資金、債務(wù)壓力不容小覷。實(shí)際上城投債務(wù)壓力并不比房企小，甚至已有部分城投出現(xiàn)違約，多數(shù)城投只拿地但不開(kāi)發(fā)，資金與土地都沒(méi)有真正運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，反倒助推了城投自身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。自2019年以來(lái)，涉房城投企業(yè)的總有息負(fù)債和總權(quán)益就開(kāi)始逐年增加，從80258億元增至2022年的121194億元；總權(quán)益也從83021億元增至114313億元。相較之下，其貨幣資金自2019年的18014億元增至2021年的20173億元之后，在2022年又回落到了18504億元。因此涉房城投企業(yè)的加權(quán)平均凈負(fù)債率自2019年起持續(xù)攀升，2022年已經(jīng)達(dá)到了89.83%。與此同時(shí)，這些企業(yè)的現(xiàn)金短債比也持續(xù)降低，從0.96降至0.58。除此之外，由于城投債務(wù)在標(biāo)準(zhǔn)債券之外還包括銀行貸款和非標(biāo)借款等(包括信托融資款、定融、融資租賃款等)，因此城投企業(yè)在表外的擔(dān)保仍然沒(méi)有體現(xiàn)在其凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比中。根據(jù)企業(yè)披露的債券年報(bào)，2022年339家涉房城投企業(yè)的對(duì)外擔(dān)保余額共約15514億元。若是將其計(jì)算入總有息負(fù)債，則這些企業(yè)在2022年的加權(quán)平均凈負(fù)債率將升至103.4%，直接提升了近14個(gè)百分點(diǎn)。大量的對(duì)外擔(dān)保一定程度上也影響了企業(yè)的流動(dòng)性，部分企業(yè)即使有政府的財(cái)政支持也出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)

??二、關(guān)注合作、轉(zhuǎn)讓、代建等機(jī)遇，盤(pán)活項(xiàng)目資產(chǎn)化解債務(wù)壓力

??城投拿地并不是長(zhǎng)久之計(jì)，大量存量土地以及顯露風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)都降制約城投在土地市場(chǎng)一直“托底”的可能性。那么城投手上的土地要如何處置？我們認(rèn)為會(huì)有三個(gè)方向和機(jī)遇。首先是，找合作方進(jìn)行聯(lián)合開(kāi)發(fā)，從此前城投拿地的情況來(lái)看，城投與本地的民企、大型的央國(guó)企合作較多，但門(mén)檻相對(duì)較高，就當(dāng)前市場(chǎng)低迷的情況而言，不能從根本上化解當(dāng)前城投內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于部分仍想介入到集中供地中的部分民企乃至國(guó)企而言，也是一定補(bǔ)充貨值的機(jī)會(huì)；其次是代建，由于城投開(kāi)發(fā)能力不足，需要找到有實(shí)力、有口碑的代建方。從代建整體的規(guī)模和實(shí)力來(lái)看，可選擇的企業(yè)范圍較少，藍(lán)城、綠城、華潤(rùn)、金地、招商等優(yōu)勢(shì)明顯。最后，就是將項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)。既能夠瘦身，也能夠減輕自身的債務(wù)壓力，且?guī)缀鯖](méi)有門(mén)檻，只要有開(kāi)發(fā)商愿意接盤(pán)，選擇范圍較大。轉(zhuǎn)讓過(guò)程中難免會(huì)出現(xiàn)一定的折價(jià)，這對(duì)于部分資金有限的企業(yè)而言，部分優(yōu)質(zhì)地塊仍然值得關(guān)注的“撿漏”機(jī)會(huì)

??對(duì)于地方政府而言，未來(lái)需要回到化債的治本之策，必須盤(pán)活旗下項(xiàng)目資產(chǎn)，不斷改善經(jīng)營(yíng)狀況，提高盈利水平。一方面，地方可以將各業(yè)務(wù)板塊重新劃分整合，提高運(yùn)營(yíng)效率、降本增效，不斷提升各業(yè)務(wù)板塊專業(yè)化、精細(xì)化運(yùn)作。另一方面，無(wú)品牌背書(shū)的涉房城投企業(yè)，可以積極尋找合作方進(jìn)行聯(lián)合開(kāi)發(fā)，或?qū)ふ移放拼ㄉ檀?，加快旗下?xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)速度和現(xiàn)金回流。事實(shí)上，對(duì)于債務(wù)問(wèn)題而言，最重要的是資產(chǎn)收益，看重的是未來(lái)的盈利能力，而非債務(wù)本身。

??最后，長(zhǎng)久以來(lái)城投企業(yè)的存在極大推動(dòng)了各地方的城鎮(zhèn)化建設(shè)，而城鎮(zhèn)化建設(shè)的目的是為了吸引更多企業(yè)與消費(fèi)者。城投企業(yè)的存在是手段而非目的，未來(lái)地方政府仍需要設(shè)法拉動(dòng)各類經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行，用增加的稅收去償還債務(wù)。只有未來(lái)的經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)健康前進(jìn)，長(zhǎng)期的債務(wù)問(wèn)題才能迎刃而解。