[恒大研究院]中國(guó)房企未來(lái)發(fā)展之路：美國(guó)專業(yè)化金融化模式經(jīng)驗(yàn)

??美國(guó)的龍頭房企，有專業(yè)化和金融化兩大特點(diǎn)。所謂專業(yè)化，即美國(guó)不同類房企深耕細(xì)分領(lǐng)域，極少混業(yè)經(jīng)營(yíng)。住宅建筑商主攻開(kāi)發(fā)，通過(guò)產(chǎn)品線標(biāo)準(zhǔn)化提高周轉(zhuǎn)、增加盈利；REITs專注自持，通過(guò)募投管退四大環(huán)節(jié)的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)打造利潤(rùn)王。所謂金融化，即美國(guó)房地產(chǎn)金融發(fā)展水平高，房企對(duì)金融依賴程度深。REITs類房企在上市房企數(shù)量上占比70%，市值上占比86%；住宅建筑商也會(huì)兼營(yíng)按揭貸款、產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)，對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)比重約為9%。

??美國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)主要由REITs和住宅建筑商兩類構(gòu)成。截至2019年5月末，美國(guó)共有248家上市房企，其中住宅建筑商26家，市值989億美元，市值占比8%；REITs174家，市值1.1萬(wàn)億美元，市值占比86%；其他51家，市值占比6%。住宅建筑商以土地獲取、住宅設(shè)計(jì)、工程施工、銷售及售后服務(wù)為主業(yè),“三巨頭”是萊納(Lennar)、霍頓（D.RHorton）、和帕爾迪（Pulte Group）,2019年5月底三者市值分別為308、164、89億美元，共占住宅建筑板塊總市值的56.6%。REITs是美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的核心，上市REITs占上市房企的69.4%、市值占85.8%。REITs(RealEstate Investment Tursts)是集合投資者資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，并進(jìn)行定期派息的信托型或公司型基金。美國(guó)是全球規(guī)模最大、產(chǎn)品最豐富和成熟的REITs市場(chǎng)。1986年美國(guó)修訂《國(guó)內(nèi)稅收法典》，規(guī)定REITs只要將應(yīng)稅收入的100%進(jìn)行分配，即可免征企業(yè)所得稅，是美國(guó)REITs騰飛的起點(diǎn)。目前美國(guó)市值在400億美元以上的普通REITs有兩家，一是西蒙地產(chǎn)（Simon Property），二是普洛斯（Prologis），兩者分別是商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的龍頭。

??在住宅建筑商模式下，房企呈現(xiàn)高周轉(zhuǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化、重并購(gòu)、兼金融的特點(diǎn)。

??第一，高周轉(zhuǎn)提升ROE。美國(guó)住宅開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的龍頭房企周轉(zhuǎn)速度遙遙領(lǐng)先其他國(guó)家。住宅建筑商“三巨頭”霍頓（D.R Horton）、萊納(Lennar)、帕爾迪（Pulte Group），2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)達(dá)到1.2、1.0、0.9，而中國(guó)、中國(guó)香港、新加坡龍頭房企平均為0.3、0.1、0.1。美國(guó)房企實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)的“秘訣”有三個(gè)：一是縮短項(xiàng)目建設(shè)周期。2017年霍頓88%的竣工住宅為獨(dú)棟住宅，從出售到交房只需2-6個(gè)月，基本實(shí)現(xiàn)當(dāng)年銷售、當(dāng)年回款、當(dāng)年結(jié)算。二是借助土地期權(quán)鎖定土地。美國(guó)住宅開(kāi)發(fā)商通過(guò)與土地持有者簽訂期權(quán)合約，獲得以確定價(jià)格在未來(lái)購(gòu)買地段的權(quán)利，期權(quán)費(fèi)通常為地價(jià)的10%-20%，期限通常在8年左右。土地期權(quán)既保障充足的土地儲(chǔ)備，又避免房企在土儲(chǔ)上沉淀過(guò)多資金，周轉(zhuǎn)速度大幅提升。三是開(kāi)發(fā)項(xiàng)目以中低端住宅為主，便于標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)、項(xiàng)目周期短且總價(jià)低易于銷售。中低端住宅易執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化、建設(shè)周期短、銷售容易，且由于其客群價(jià)格彈性較高，在市場(chǎng)下行期，房企可通過(guò)降價(jià)促銷的方式快速去庫(kù)存，避免存貨淤積。

??第二，標(biāo)準(zhǔn)化降低成本。哈佛住房研究中心表示，過(guò)去15-20年，以縮減成本為目的，美國(guó)住宅建筑行業(yè)呈現(xiàn)去定制、標(biāo)準(zhǔn)化的趨勢(shì)。而龍頭房企正是這一趨勢(shì)的引領(lǐng)者，通過(guò)統(tǒng)一招標(biāo)、統(tǒng)一采購(gòu)、規(guī)?；\(yùn)作削減成本?；纛D致力于與全國(guó)供應(yīng)商談判，通過(guò)大量采購(gòu)降低成本。規(guī)模優(yōu)勢(shì)使公司在采購(gòu)家具、設(shè)備、建材等方面掌握主動(dòng)權(quán)，可在每套房屋上平均節(jié)約3500美元成本；帕爾迪以沃爾瑪為標(biāo)桿，曾聘用沃爾馬的高級(jí)經(jīng)理專門負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈采購(gòu)，利用集團(tuán)采購(gòu)的議價(jià)能力，統(tǒng)一購(gòu)買建材、家電等，縮減成本。帕爾迪致力于與大型供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)期合作協(xié)議，如2001年與通用電氣簽署協(xié)議，為所有帕爾迪住宅提供由通用出產(chǎn)的家用電器。

??第三，專業(yè)化運(yùn)作。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)價(jià)值鏈可分為“設(shè)計(jì)-建造-銷售”三節(jié)，美國(guó)住宅開(kāi)發(fā)龍頭聚焦前后兩端，建造等中間環(huán)節(jié)通過(guò)外包完成。設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，以客戶為導(dǎo)向，關(guān)注住宅品質(zhì)?；纛D執(zhí)行“靈活”的標(biāo)準(zhǔn)化，可根據(jù)客戶的個(gè)性化需求改變標(biāo)準(zhǔn)圖紙，通過(guò)測(cè)算改變標(biāo)準(zhǔn)圖紙的某一設(shè)計(jì)所增加的成本，向消費(fèi)者的個(gè)性化需求收費(fèi)。帕爾迪支持客戶自主組裝標(biāo)準(zhǔn)化模塊，2011年推出iPad應(yīng)用程序,消費(fèi)者可在線完成房屋設(shè)計(jì)。銷售環(huán)節(jié)，通過(guò)多樣化的品牌組合滿足個(gè)性化需求，注重售后質(zhì)保。

??第四，兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展。行業(yè)整合是美國(guó)住宅建筑行業(yè)的主旋律。龍頭房企重視收并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張和業(yè)務(wù)發(fā)展。霍頓的收購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始于1994年，大規(guī)模收購(gòu)使公司進(jìn)入龍頭房企行列。萊納的收購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始于1979年，和CalAtlantic Homes并購(gòu)?fù)瓿珊?，將成為美?guó)第一大住宅建筑商。帕爾迪的收購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始于1973年，通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入首次置業(yè)和養(yǎng)老市場(chǎng)。

??第五，兼營(yíng)金融業(yè)務(wù)。美國(guó)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)兼開(kāi)展按揭貸款發(fā)放、產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)。2017年，帕爾迪、霍頓、萊納金融業(yè)務(wù)收入占總收入的8.3%、2.5%、2.2%，稅前凈利潤(rùn)占比11.7%、7.0%、7.8%。金融業(yè)務(wù)是住房銷售的附屬業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于本公司的購(gòu)房者。2017年，霍頓、萊納、帕爾迪發(fā)放的按揭貸款中，95%、80%、80%向本公司的購(gòu)房者發(fā)放。

??在REITs模式下，美國(guó)房企以高杠桿收購(gòu)、長(zhǎng)期持有核心資產(chǎn)等實(shí)現(xiàn)高收益。

??第一，高杠桿運(yùn)作。作為美國(guó)最大的零售房地產(chǎn)REITs，西蒙地產(chǎn)商業(yè)模式的第一大特點(diǎn)是高杠桿運(yùn)作。2018年西蒙地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率為86.9%，在美國(guó)零售業(yè)REITs中處較高水平，更明顯高于以REITs為主要運(yùn)作形式的新加坡凱德集團(tuán)，2018年凱德集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率僅48.5%。高杠桿率的制度基礎(chǔ)是美國(guó)對(duì)REITs負(fù)債管制寬松。美國(guó)對(duì)REITs資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)明確監(jiān)管要求，而新加坡、香港為REITs設(shè)定的最高資產(chǎn)負(fù)債率上限為60%、45%。高杠桿率的來(lái)源是借款收購(gòu)。西蒙的REITs身份要求其每年至少分配應(yīng)稅收入的90%，因此公司拓展新項(xiàng)目時(shí)，主要通過(guò)借款進(jìn)行融資。

??第二，長(zhǎng)期持有核心區(qū)資產(chǎn)。西蒙地產(chǎn)商業(yè)模式的第二大特點(diǎn)是長(zhǎng)期持有核心區(qū)位的資產(chǎn)。公司1960年成立至今的60年時(shí)間里，積淀了大量?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目，是其他商業(yè)地產(chǎn)公司短期無(wú)法超越的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。以2018年公司擁有的107個(gè)區(qū)域購(gòu)物中心為例，67.1%的項(xiàng)目獲取時(shí)間在2000年以前、34.1%的項(xiàng)目獲取時(shí)間在1990以前、20.3%的項(xiàng)目獲取時(shí)間在1980年以前。項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢(shì)保證物業(yè)出租率處于高位。2017年公司購(gòu)物中心和奧特萊斯平均出租率達(dá)95.6%、大都會(huì)購(gòu)物中心達(dá)98.4%，過(guò)去五年整體出租率保持在95%以上。高出租率是高盈利的來(lái)源，2018年公司租金收入49億美元，凈利潤(rùn)24億美元。