[克而瑞]行業(yè)透視 | 投資性物業(yè)從低效資產(chǎn)變身為房企“造血”資本

??11月以來(lái)房地產(chǎn)在金融端連續(xù)利好

??11月23日，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，標(biāo)志著地產(chǎn)“金融16條”正式落地。事實(shí)上從11月以來(lái)，地產(chǎn)金融端利好不斷， 11月3日，交易商協(xié)會(huì)、房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合中債增進(jìn)公司，召集21家民營(yíng)房企召開(kāi)座談會(huì)，介紹中債增進(jìn)公司增信支持民營(yíng)房企發(fā)債融資工作相關(guān)進(jìn)展。8日交易商協(xié)會(huì)宣布推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(第二支箭)，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民企債券融資。9日中債增發(fā)布《關(guān)于接收民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具房企增信業(yè)務(wù)材料的通知》，以實(shí)際舉措支持民營(yíng)房企發(fā)債融資。11日央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布“金融16條”；14日住建部等三部門(mén)發(fā)文“銀行保函”置換部分“預(yù)售資金”。21日，金融街論壇年會(huì)上三大金融部門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)再次表態(tài)。同日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)。各路金融措施促未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)向好。

??一系列房地產(chǎn)金融支持措施出臺(tái)后，效果最先在優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企上顯現(xiàn)，如龍湖集團(tuán)在“第二支箭”出臺(tái)后的第三天就被交易商協(xié)會(huì)受理，目前已完成200億元中期票據(jù)注冊(cè)。新城控股、美的置業(yè)等民營(yíng)房企也都宣布“第二支箭”融資計(jì)劃，已被交易商協(xié)會(huì)受理?；旌纤兄品科笕f(wàn)科、金地及民營(yíng)房企旭輝都儲(chǔ)架式發(fā)行意向，另外還有多家民營(yíng)房企也在溝通對(duì)接發(fā)債注冊(cè)事宜，截至目前計(jì)劃融資配額超1080億元。11月23日，中債增在 “第二支箭”政策框架下，出具對(duì)龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)、金輝集團(tuán)三家民營(yíng)房企發(fā)債信用增進(jìn)函，擬首批分別支持三家企業(yè)發(fā)行20億元、15億元、12億元中期票據(jù)，后續(xù)將根據(jù)企業(yè)需求提供持續(xù)增信發(fā)債服務(wù)。11月23日-25日期間，工、農(nóng)、中、建、交和郵儲(chǔ)六大國(guó)有行迅速落實(shí)政策，與18家房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，已披露的意向性授信額度約16550億元。

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       中債增擔(dān)保需要抵押物或者第三方反擔(dān)保

??雖然有多個(gè)民營(yíng)房企已經(jīng)注冊(cè)或者提起申請(qǐng)，但對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，成功發(fā)債也并非易事，中債增在為企業(yè)擔(dān)保時(shí)，通常要求相應(yīng)的反擔(dān)保。即便發(fā)生代償，也可以通過(guò)處置抵押物或向第三方反擔(dān)保方追溯來(lái)彌補(bǔ)。在8月底9月初的一輪中票發(fā)行中，房企也均向中債增提供了風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，即中債增對(duì)房企發(fā)行債券提供全額擔(dān)保，房企通過(guò)第三方或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進(jìn)行反擔(dān)保。銀行機(jī)構(gòu)也需要看這種企業(yè)的勾兌能力和抵質(zhì)押物是否優(yōu)質(zhì)，目前來(lái)看并不會(huì)放開(kāi)敞口，所以抵押物充足是必要條件之一。

??以中債增信的《項(xiàng)目需求意向表》來(lái)看，中債信增對(duì)申請(qǐng)?jiān)鲂诺拿駹I(yíng)房企主要考察企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、信用狀況和銷(xiāo)售排名等。其中，企業(yè)基本信息包括注冊(cè)資本、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，是否為上市公司；信用狀況則是境內(nèi)外債券是否有違約、展期與否；銷(xiāo)售排名則是最近一個(gè)月克而瑞累計(jì)全口徑銷(xiāo)售金額排名。

??意向表還明確列出5種“擬提供的風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式”，可以是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)緩釋、國(guó)有企業(yè)反擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、關(guān)聯(lián)企業(yè)反擔(dān)保、國(guó)有擔(dān)保（增進(jìn)）機(jī)構(gòu)反擔(dān)保，且要求列明要使用的相關(guān)機(jī)構(gòu)全稱(chēng)、資產(chǎn)規(guī)模等。企業(yè)提供上述幾種風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，需要資產(chǎn)、信用資源等作為條件支持，或許只有部分企業(yè)有條件申請(qǐng)支持。

??參會(huì)地產(chǎn)企業(yè)基本面好

??有一定資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)家底

??基本上可以看出，無(wú)論是中債增還是“第二支箭”融資，基本面銷(xiāo)售情況較好或擁有優(yōu)質(zhì)抵押物的民營(yíng)房企獲支持的概率更大。從監(jiān)測(cè)樣本來(lái)看1，這些企業(yè)基本面相對(duì)較好，多數(shù)為銷(xiāo)售排名較高、有一定的資產(chǎn)家底及投資性房地產(chǎn)或有集團(tuán)及關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠背書(shū)的企業(yè)。

??從公開(kāi)信息收集的參與二次座談會(huì)的部分房企來(lái)看，其中有13家民營(yíng)房企的投資性房地產(chǎn)的賬面價(jià)值在100億元以上。通過(guò)中債增獲得首輪融資的卓越商業(yè)、本批次儲(chǔ)架式融資200億元已注冊(cè)完成的龍湖集團(tuán)、已經(jīng)被交易商協(xié)會(huì)受理的新城控股，其投資性房地產(chǎn)尤其是商業(yè)物業(yè)方面表現(xiàn)突出。已經(jīng)出險(xiǎn)的房企中旭輝控股、金科股份、寶龍地產(chǎn)和富力地產(chǎn)，則是在資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)保有量較高。此前由于投資性房地產(chǎn)估值下行、疫情常態(tài)化等影響下，商業(yè)地產(chǎn)成為房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張的掣肘，但目前來(lái)看，這部分資產(chǎn)也成為房企融資的重要加持。

??雖有債務(wù)違約

??寶龍、富力投資物業(yè)或?qū)⒅ζ淙谫Y

??從上述擁有較高投資性物業(yè)的房企來(lái)看，除了基本面良好的房企已經(jīng)申請(qǐng)或獲得融資授信。像寶龍和富力能夠參與座談會(huì)，或許與之良好的持有物業(yè)資產(chǎn)有關(guān)。我們將已經(jīng)被抵押的部分持有資產(chǎn)進(jìn)行剔除，查看非受限制的投資性房地產(chǎn)規(guī)模。

??寶龍地產(chǎn)可抵押投資物業(yè)基本面好，或能支持其“第二支箭”框架下融資。從投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值來(lái)看，和新城控股同樣商業(yè)和住宅雙引擎的寶龍地產(chǎn)非受限制投資物業(yè)賬面價(jià)值處于前列為433.7億元，占總投資物業(yè)的比例為55%。截至2022年上半年寶龍地產(chǎn)累計(jì)開(kāi)業(yè)68家商場(chǎng)（60家自營(yíng)+8家輕資產(chǎn)），持有自持可出租面積444.81萬(wàn)平，較年初增長(zhǎng)1.35%。2022上半年寶龍實(shí)現(xiàn)租金及管理費(fèi)收入19.2億元，其中受疫情拖累租金收入同比微增0.71%至8.66億元；管理服務(wù)收入同比增長(zhǎng)6.76%至10.55億元，整體出租率93.4%。雖然寶龍地產(chǎn)7月底出現(xiàn)美元債違約，有一定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但其大量商業(yè)地產(chǎn)或仍有機(jī)會(huì)獲取中新增擔(dān)保融資。

??富力境內(nèi)外債券已展期，具有較多酒店、寫(xiě)字樓等可抵押物。富力地產(chǎn)截至2022年上半年末非受限制投資物業(yè)的賬面價(jià)值為152億元。期末擁有93家已開(kāi)業(yè)酒店，在建及規(guī)劃中有39家。寫(xiě)字樓、購(gòu)物廣場(chǎng)、零售物業(yè)及主題公園等投資物業(yè)截至上半年末運(yùn)營(yíng)建筑面積188.3萬(wàn)平方米，在建或規(guī)劃中建面月174.2萬(wàn)平方米。受疫情影響上半年富力地產(chǎn)酒店凈利潤(rùn)虧損，但寫(xiě)字樓、購(gòu)物廣場(chǎng)等投資物業(yè)運(yùn)營(yíng)良好，成為富力唯一盈利的業(yè)務(wù)板塊。憑借這些較為優(yōu)質(zhì)的投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目，今年7月份富力地產(chǎn)成功對(duì)其境外10支美元債展期3-4年。11月10日，富力公告其境內(nèi)8筆公司債券整體展期事項(xiàng)已通過(guò)，展期后8筆135億境內(nèi)公司債券的加權(quán)平均到期期限從約4個(gè)月成功延長(zhǎng)至3年以上，此次展期是國(guó)內(nèi)房企首次嘗試境內(nèi)債券整體展期，具有標(biāo)志性意義。預(yù)計(jì)富力地產(chǎn)手中可抵押投資性物業(yè)未來(lái)也能在“第二支箭”框架下一定程度上有助于后續(xù)的融資。

??實(shí)際上，從中債增的5種“擬提供的風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式”來(lái)看，資產(chǎn)抵押雖然只是其中的一種，但對(duì)于多數(shù)難以獲得國(guó)企或者關(guān)聯(lián)企業(yè)反擔(dān)保的民營(yíng)房企來(lái)說(shuō)，投資物業(yè)保有量及運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)，即使部分房企短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，投資性房地產(chǎn)也有機(jī)會(huì)成為一個(gè)發(fā)債支持增項(xiàng)。不過(guò)融資支持具有一定時(shí)效性，大部分民營(yíng)房企仍需要積極自救，尤其是出險(xiǎn)房企紓困需多方資源整合盤(pán)活資金鏈，在年末沖刺階段，抓住時(shí)機(jī)通過(guò)推盤(pán)營(yíng)銷(xiāo)等手段促銷(xiāo)售回款也是重中之重。?

??名單以外投資性房地產(chǎn)數(shù)量充足、運(yùn)營(yíng)收入較高的民營(yíng)房企中，萬(wàn)達(dá)商管在11月1日剛剛發(fā)行20億元中票，從投資性房地產(chǎn)來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管雖然非受限制投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值占比僅有21%，但是從總量來(lái)看仍有959億元可作為抵押物。此外如中駿集團(tuán)這類(lèi)未出險(xiǎn)， 且擁有216億元的非受限制投資性房地產(chǎn)可供抵押的民營(yíng)房企也具有一定的發(fā)債優(yōu)勢(shì)。未來(lái)如若有債務(wù)發(fā)行需求，或?qū)⒊蔀閿U(kuò)容房企之一。