[克而瑞]旭輝集團：三條紅線進入綠檔，提質(zhì)增效是發(fā)展重心

??核心觀點

??【城市擴張與深耕促進規(guī)模增長，未來更加重視權(quán)益銷售的穩(wěn)定】2021年旭輝集團累計合同銷售金額為2473億元，同比增長7%。銷售規(guī)模的增長主要在于不斷開拓新市場，有銷售貢獻的城市數(shù)量保持著較快的增長速度，與此同時也不斷加強重點城市的深耕。2022年旭輝可售貨值約為3600億元，未來并不會過于追求銷售規(guī)模的增長，轉(zhuǎn)而更加重視權(quán)益銷售的穩(wěn)定。

??【拿地權(quán)益比例大幅降低，總土儲規(guī)模首次下滑】2021年旭輝共新增66個項目，總建面為1170萬平方米，新增土儲總價為878億元，拿地銷售比為0.36，在TOP11-20房企中拿地仍較為積極。新增土儲建面的權(quán)益比例為51.6%，較2020年大幅降低了15.2個百分點，主要是因為合作力度較大所致。截至2021年底，旭輝共有土地儲備5250萬平方米，總土儲規(guī)模自2017年以來首次下滑，未來隨著旭輝推進“輕土儲”戰(zhàn)略，總土儲規(guī)模將會控制在2年的開發(fā)周期內(nèi)，因此有可能短期內(nèi)總土儲規(guī)模將會繼續(xù)保持當前水平甚至下降。

??【受市場下行影響利潤率繼續(xù)下降，企業(yè)提質(zhì)降本任重道遠】2021年旭輝實現(xiàn)營業(yè)收入1078億元，同比增加了50.2%，毛利率則同比降低了2.45個百分點至19.29%，主要是受到了行業(yè)下行以及企業(yè)重點布局的一二線城市限價的影響。受合聯(lián)營收入減少和所得稅支出增加影響，旭輝2021年的凈利率和歸母凈利率大幅降低，企業(yè)提質(zhì)降本的長期戰(zhàn)略仍然任重道遠。

??【三條紅線成功進入綠檔，融資能力保持較強水平】2021年底旭輝的凈負債率為62.76%，現(xiàn)金短債比為2.63，長短期債務比為5.43，平均債務賬期為4.5年，企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)相當安全，短期的償債壓力不大。剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率為69.74%，達到了三條紅線的要求，企業(yè)成功進入綠檔。2021年加權(quán)平均融資成本相較于2020年降低了0.4個百分點至5%，仍然處在較為不錯的水準。

??【大力推進輕資產(chǎn)業(yè)務發(fā)展，代建業(yè)務2021年開始起航】旭輝在2021年業(yè)績會上提出了“三五戰(zhàn)略”，其中明確提出旭輝要加大力度推進輕資產(chǎn)的發(fā)展，物業(yè)管理、商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓和代建業(yè)務是旭輝的重點發(fā)展方向。從2021年的情況來看，旭輝永升服務、旭輝商業(yè)、旭輝瓴寓都在快速穩(wěn)定發(fā)展，代建業(yè)務的旭輝建管雖然是企業(yè)在2021年新成立的板塊，但是由于企業(yè)在業(yè)內(nèi)良好的口碑、較為全面的上下游產(chǎn)業(yè)鏈以及全國化的布局，旭輝建管的發(fā)展速度相對較快。截至2022年3月23日旭輝建管的合約建面就達到了280萬平米，預計2022年內(nèi)可以簽約40-50多個項目。

??01

??銷售

??城市深耕繼續(xù)加強

??更加重視權(quán)益銷售穩(wěn)定增長

??2021年旭輝集團累計合同銷售金額為人民幣2473億元，同比增長7.06%,銷售增速相對于2020年的15.15%繼續(xù)放緩。隨著旭輝將更多的精力投入到提效降本上，企業(yè)未來并不會過于追求銷售規(guī)模的增長，轉(zhuǎn)而更加重視權(quán)益銷售的穩(wěn)定。2021年旭輝的合約銷售面積為1448.69萬平米，同比減少了5.8%；累計銷售均價為17071元/平方米，同比提升了13.7%。在銷售回款率方面，旭輝2021年的回款金額為2403億元，同比增長了20%；銷售回款率超過了95%，相比于2019年和2020年的92%繼續(xù)提升，保持在較高的水準。

      近年來旭輝的銷售規(guī)模持續(xù)保持較為穩(wěn)定的增長，主要原因是旭輝持續(xù)開拓新的市場，有銷售貢獻的城市保持著較快的增長速度，據(jù)統(tǒng)計，2021年旭輝在76個城市有銷售貢獻，在2020年的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加了11個。但是與此同時，旭輝2021年的平均單城市產(chǎn)能相較于2020年繼續(xù)有所下降，從35.5億元降至32.5億元，創(chuàng)下了自2017年以來的新低，可能是因為新進入城市較多從而拉低了平均產(chǎn)能。

??2021年旭輝銷售貢獻超百億的城市和2020年一樣是6個，其中對銷售額貢獻最高的城市是蘇州，全年的銷售額達到了215.7億元，同比增長了104%。值得注意的是，2021年旭輝銷售額過百億的城市中有4個和2020年相同，分別是蘇州、北京、溫州以及杭州，企業(yè)在這些城市的深耕已經(jīng)有了不錯的效果；同時，旭輝在20個城市的銷售規(guī)模進入了當?shù)氐那笆?。從旭輝2022年計劃重點在15個城市拿地來看，企業(yè)仍在繼續(xù)加強重點城市的深耕力度，未來可能會提高單城市產(chǎn)能。

??2021年旭輝銷售區(qū)域分布變化不大，長三角、環(huán)渤海、中西部以及華南區(qū)域的金額貢獻分別為46.7%、19.8%、22.4% 及11.2%，2020年則是43.8%、22.9%、22.2%以及11.1%。不過企業(yè)銷售的能級分布變化相對較大，一線城市的銷售占比從2020年的12.3%略微提升至13%，二線城市的銷售額占比大幅提升了13.8個百分點至74.2%，三四線城市的銷售額占比則從27.3%大幅降至12.8%。城市能級的變化使得旭輝在2021年的銷售均價相較于2020年有大幅提升，也是企業(yè)銷售回款率提升的保障。

??展望2022年，旭輝可售貨值約為3600億元，但是企業(yè)并沒有提出明確的銷售目標，僅稱目標是保持權(quán)益銷售額的穩(wěn)定，企業(yè)的內(nèi)部評價和考核也從追求規(guī)模全面轉(zhuǎn)向權(quán)益銷售、權(quán)益利潤和權(quán)益回款。

??02

??投資

??拿地權(quán)益比例大幅降低

??總土儲規(guī)模首次下滑

??2021年旭輝共新增66個項目，總建面為1170萬平方米，同比減少了10.5%；新增土儲總價為878億元，同比減少了4.1%，總貨值約2056億元。2021年的拿地銷售比為0.36，高于TOP11-20房企0.27的平均水平，企業(yè)拿地仍然相對積極。新增土儲的平均樓板價從2020年的7001元/平方米繼續(xù)提高至7505元/平米，主要是因為企業(yè)在北京、蘇州、南京等多個地價較高的城市拿下了數(shù)個總建面超過20萬平米的大盤。在拿地方式上，2021年旭輝通過多元化拿地方式獲得的項目貨值占比由2020年的51%降至33%，回到了2019年的水平。不過隨著2022年開始行業(yè)收并購機會浮現(xiàn)，旭輝預計將會得到200-300億元的并購貸額度，企業(yè)未來有可能增加收并購的拿地力度。

       2021年旭輝的新增土儲建面的區(qū)域分布變化相對較大，企業(yè)在中西部的拿地占比大幅降低了22個百分點，而環(huán)渤海和長三角的拿地占比則分別提高了15和7個百分點。整體來看，2021年旭輝的新增土儲在各區(qū)域的分布更加均衡，有助于企業(yè)分散市場風險，讓企業(yè)的銷售能更加穩(wěn)定地增長。

       2021年旭輝新增土儲的能級結(jié)構(gòu)也有較大的變化，在二線城市的拿地占比大幅降低了21個百分點，而三四線城市的拿地占比則提高了22個百分點。不過旭輝重點布局的三四線城市基本上是溫州、六安、臨沂這樣的強三線，或者一二線城市的衛(wèi)星城，盈利水平都有一定的保障。其中，旭輝2021年在溫州的新增土儲建面達到了96.25萬平米，是所有城市中最多的，而溫州對旭輝銷售額的貢獻自2018年起都超過了百億，可見企業(yè)仍然重視重點城市的深耕力度。

??值得注意的是，旭輝2021年新增土儲建面的權(quán)益比例為51.6%，較2020年大幅降低了15.2個百分點，新增土地權(quán)益金額占比為44.9%，主要是因為旭輝新增的66個項目中有31個項目的權(quán)益比例小于50%，占比將近一半。同時企業(yè)在部分地價較高的城市拿下的大盤項目，比如在蘇州、北京、廣州新增的幾個10萬平米以上的項目企業(yè)的權(quán)益比例甚至低到20%以下。旭輝的發(fā)展重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定權(quán)益銷售、提質(zhì)增效上，在銷售規(guī)模增長放緩的形勢下，保證權(quán)益銷售，旭輝未來仍需要繼續(xù)提高拿地的權(quán)益比例。

??截至2021年底，旭輝共有土地儲備5250萬平方米（權(quán)益占比54.1%），自2017年以來首次出現(xiàn)總土儲規(guī)模下滑。從旭輝最近幾年的增長來看，企業(yè)目前的貨值儲備仍可以滿足3年左右的開發(fā)，較為充足。根據(jù)旭輝的“三五戰(zhàn)略”，企業(yè)將會推進“輕土儲”戰(zhàn)略，未來總土儲規(guī)模將會控制在2年的開發(fā)周期內(nèi)，因此有可能短期內(nèi)總土儲規(guī)模將會繼續(xù)保持當前水平甚至下降。

??03

??盈利

??受市場下行影響利潤率繼續(xù)下降

??企業(yè)提質(zhì)降本任重道遠

??2021年旭輝實現(xiàn)營業(yè)收入1078億元，同比增加了50.2%，其中物業(yè)銷售收入為1027億元，占比達95.2%。企業(yè)的毛利潤同比增加了33.2%至208億元，毛利率則同比降低了2.45個百分點至19.29%，主要是受到了行業(yè)下行以及一二線城市限價政策的影響。

??2021年旭輝的凈利率同比大幅降低了5.14個百分點至11.43%，同時歸母凈利率也同比降低了4.13個百分點至7.06%。企業(yè)的凈利率水平出現(xiàn)了大幅降低，除了是受到了毛利率降低的影響之外，合聯(lián)營收入同比大幅減少了64%，以及所得稅支出增加了38%也是重要原因。其中合聯(lián)營收入的減少也和合作項目遇到的市場下行有關(guān)，而所得稅支出的大幅增加則是因為遞延稅項的影響。整體看來，旭輝目前追求的提質(zhì)降本的長期戰(zhàn)略仍然任重道遠。

??04

??負債

??三條紅線成功進入綠檔

??融資能力保持較強水平

??2021年底旭輝的持有現(xiàn)金約為467.1億元，較于期初減少了8.7%；總有息負債為1141.12億元，同比增加9%；企業(yè)的權(quán)益規(guī)模則增加了28.4%至1074億元，因此企業(yè)的凈負債率繼續(xù)降低了1.28個百分點至62.76%，若是將永續(xù)債作為負債計算，則旭輝的凈負債率為65.73%，同比降低了5.55個百分點，企業(yè)的凈負債率繼續(xù)保持在行業(yè)相對較低的水平。

??值得注意的是，旭輝權(quán)益規(guī)模的增長主要是因為企業(yè)少數(shù)股東權(quán)益大幅增加了44.1%，ROE和歸母股東回報率分別為12.9%和19.5%，差距較大，可能存在明股實債。與此同時，合作的增加也給企業(yè)帶來了較多表外的權(quán)益負債。截至2021年底，旭輝總土儲的并表比例為55.9%，非并表項目權(quán)益后有息負債203.92億元，較2021年中期下降19%，經(jīng)審計對外擔保金額157.88億元，企業(yè)未來在合作促進規(guī)模和風險控制之間平衡。

       在負債結(jié)構(gòu)方面，2021年底旭輝的現(xiàn)金短債比為2.63，而長短期債務比則繼續(xù)提高到了5.43，平均債務賬期為4.5年，企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)相當安全，短期的償債壓力不大。與此同時，旭輝2021年底剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率降至69.74%，成功滿足三條紅線要求，企業(yè)也首次降至綠檔。整體來看旭輝的資金鏈較為穩(wěn)定，有利于企業(yè)未來的發(fā)展。需要注意的是旭輝的外幣債占比仍然有40%，匯率的波動對于企業(yè)的影響相對較大，企業(yè)可能需要采用一些金融手段對沖匯率風險。

??2021年底旭輝的加權(quán)平均融資成本相較于2020年繼續(xù)降低了0.4個百分點至5%，處在較為不錯的水平。與此同時，旭輝在2021年新增的融資成本僅為4%，在融資方面也有諸多的突破，在境外首次獲得了綠色銀團貸款共27.98億港元，企業(yè)的境外信用評級也一直保持穩(wěn)定，體現(xiàn)了企業(yè)較為不錯的融資能力。除此之外，旭輝的資金鏈也有著大股東的支持，在2021年完成了公司歷史上首次供股，成功募集16.7億港元，增厚了企業(yè)的資本，也可以保持企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

??05

??多元化

??大力推進輕資產(chǎn)業(yè)務發(fā)展

??代建業(yè)務2021年開始起航

??旭輝在2021年業(yè)績會上提出了“三五戰(zhàn)略”，其中明確提出旭輝要加大力度推進輕資產(chǎn)的發(fā)展，讓旭輝擁有穿越周期的能力。在這個過程中，物業(yè)管理、商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓和代建業(yè)務是旭輝的重點發(fā)展方向。

??在物業(yè)管理方面，截至2021年底旭輝永升服務的簽約管理面積達到了2.7億平方米，在管面積超過1.7億平方米，營業(yè)額同比增長50.8%至47億元，歸母凈利潤更是同比增長58%至6.2億元，繼續(xù)保持著較快的規(guī)模發(fā)展。在保持規(guī)模發(fā)展的同時，旭輝永升服務也在客戶之間樹立了良好的口碑，未來發(fā)展值得期待。

??在商業(yè)地產(chǎn)方面，自從旭輝在2019年將商業(yè)提升為核心戰(zhàn)略之后，截至2021年底，旭輝儲備的商業(yè)綜合體已經(jīng)有31個，總建面約為278萬平米，其中有14個已經(jīng)開始運營，2021年實現(xiàn)持有物業(yè)收入10.3億，同比增長74%。2022年旭輝計劃開業(yè)5座Cmall以及2座以上的旭輝里，同時旭輝里產(chǎn)品線也將會自持和輕資產(chǎn)托管同步并進，預計在未來三年實現(xiàn)商業(yè)租金50%的年復合增長率。

??除了這兩個重點開發(fā)的方向之外，旭輝在長租公寓和代建方面也在積極布局。長租公寓方面旭輝瓴寓截至2022年2月底已經(jīng)進入20個城市，房間規(guī)模接近8萬間，企業(yè)未來會聚焦大社區(qū)的細分賽道，繼續(xù)輕重結(jié)合的戰(zhàn)略，深耕重點城市。

??而代建業(yè)務是旭輝在2021年新成立的板塊，但是由于企業(yè)在業(yè)內(nèi)良好的口碑、較為全面的上下游產(chǎn)業(yè)鏈以及全國化的布局，旭輝建管的發(fā)展速度相對較快。截至2022年3月23日，旭輝建管的合約建面已經(jīng)達到了280萬平米，預估可以收取代建費4.7億元，可售貨值145億元，預計2022年內(nèi)可以簽約40-50多個項目。旭輝建管當前在政府代建、資本代建和商業(yè)代建三個方面全面推進，其中將以商業(yè)代建作為主要業(yè)務核心，未來將成為行業(yè)代建的重要一員。