[克而瑞]融資環(huán)境收緊，海外債和融資創(chuàng)新或成破局關(guān)鍵

??從2016年9月30日北京出臺了“930”限購政策開始，黃金周期間有二十多個城市紛紛出臺限購新政，房地產(chǎn)市場進入新一輪的政策調(diào)控。與此同時，房地產(chǎn)融資環(huán)境也開始收緊。2016年10月，央行召集17家銀行開會，要求各行理性對待樓市，強化房貸管理。而后銀監(jiān)會、上交所、深交所、發(fā)改委等部門陸續(xù)發(fā)出新的政策，嚴控房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險，信貸環(huán)境持續(xù)緊縮，包括嚴禁違規(guī)發(fā)放或挪用信貸資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域、嚴禁銀行理財資金違規(guī)進入房地產(chǎn)領(lǐng)域、競買土地需使用自有資金、控制房企公司債發(fā)行審核等等。在此背景下，2017年房企融資出現(xiàn)了怎樣的變化，房企未來又該何去何從呢？

??一、融資規(guī)模整體微降，恒大、陽光城等融資力度較大

??據(jù)克而瑞監(jiān)測數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年前11月108家房企融資總額為10014億元，同比下降4%，占2016年融資總量的90%，預(yù)計全年融資總額相較于2016年持平或有小幅下滑。2017年全年房企融資總量并未出現(xiàn)明顯下滑，究其原因，主要是部分龍頭企業(yè)融資力度較大所致，比如中國恒大、陽光城等企業(yè)，其余超半數(shù)企業(yè)融資總量較于2016年出現(xiàn)大幅下降，在融資環(huán)境日益收緊的情況下，中小房企面臨的壓力更加明顯。

??2017年1-11月，中國恒大、陽光城融資總量皆超千億，創(chuàng)單房企歷年融資規(guī)模新高，分別融得資金1724億元和1036億元。其中，中國恒大通過3輪戰(zhàn)略投資獲得1300億元的股權(quán)融資資金，此外還發(fā)行了多筆海外債，一方面籌集進一步規(guī)模發(fā)展所需資金，另一方面提前贖回成本較高的舊債。若剔除這兩家企業(yè)的影響，2017年前11個月的房企融資總額為7254億元，較2016年全年下降31%。

??二、融資成本均有上升，結(jié)構(gòu)性變化進一步拉升境外融資成本

??從108家典型房企在境外發(fā)債、公司債及中期票據(jù)上的融資成本來看，2017年新增融資成本均有所上升。2017年1-11月108家房企的境外發(fā)債、公司債及中期票據(jù)平均融資成本分別為6.72%、6.05%及5.52%，與2016年全年相比，分別增加1.34、1.03及1.20個百分點。這主要是因為2015年、2016年國內(nèi)融資環(huán)境較為寬松，融資成本也相對較低；但從2016年下半年開始信貸環(huán)境逐步緊縮，融資成本也不斷被抬高。

??境外發(fā)債融資成本增加最為明顯，除了整體環(huán)境影響外，與發(fā)債企業(yè)的結(jié)構(gòu)變化也有較大關(guān)聯(lián)。2016年由于國內(nèi)融資環(huán)境寬松，企業(yè)更偏向于國內(nèi)發(fā)債，境外發(fā)債的多為融資能力較強的規(guī)模房企，其中TOP10房企境外發(fā)債占比從2015年的31%大幅上漲到了2016年的53%。2017年由于信貸逐步收緊，擴張中的中型房企增加了境外發(fā)債，TOP30-TOP50的房企境外發(fā)債占比從2016年的8%增長到了38%，TOP10房企的比例則縮減到了36%，而一般而言規(guī)模房企的融資成本相對較低。

??三、融資結(jié)構(gòu)突變，公司債驟減、境外融資大漲

??在新的融資環(huán)境下，2017年1-11月房企融資方式結(jié)構(gòu)變化顯著，公司債占比急速下滑，股權(quán)融資、境外融資、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新融資占比則大大增加。據(jù)不完全統(tǒng)計，2017年前11月公司債融資總規(guī)模為422億元，較2016年全年大幅下降91%，占比僅為4%。自從2015年1月15日證監(jiān)會出臺《公司債發(fā)行于管理辦法》降低公司債門檻以來，房企紛紛選擇于國內(nèi)發(fā)行公司債，公司債發(fā)債規(guī)模也于2015、2016年逐月攀升。直至2016年四季度，《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案》、《關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》等政策陸續(xù)出臺，2017年公司債發(fā)行規(guī)模的驟減。

??2017年前11月股權(quán)融資規(guī)模增長明顯，規(guī)模達到了1443億元，占比為14%，相比2016年全年大幅增長96%。股權(quán)融資之所以出現(xiàn)大幅增長，主要是由于恒大集中于2017年以增發(fā)配股的方式先后進行了三輪戰(zhàn)略性增資，累計引入了27家投資者，讓出了經(jīng)擴大的36.54%股權(quán)，共計獲得1300億元資金。

??此外，境外融資占比也出現(xiàn)顯著回升。2017年1-11月房企境外融資規(guī)模達到2553億元， 占融資總額的25%，較2016年全年上升11個百分點，重新成為了房企的重要融資手段。這主要是因為隨著我國信貸環(huán)境的進一步收緊，公司債門檻升高，房企們陸續(xù)揚帆出海，于海外尋找融資機會。

??房企境外融資主要包含銀行借款、金融結(jié)構(gòu)借款、銀團貸款、俱樂部貸款、發(fā)行優(yōu)先票據(jù)或債券等等，其中境外發(fā)債（包括優(yōu)先票據(jù)、債券等）是房企最主要的境外融資方式之一。據(jù)不完全統(tǒng)計，2017年108家房企境外發(fā)債合計人民幣高達1993億元，而2016年全年僅合計約人民幣626億元。如中國恒大、碧桂園、綠地集團等紛紛到海外進行發(fā)債。

??四、融資創(chuàng)新與多元持續(xù)推進，資產(chǎn)證券化成為新風(fēng)口

??隨著金融市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)融資渠道的逐步受限，房企除了輾轉(zhuǎn)海外融資之外，還在國內(nèi)積極拓展創(chuàng)新的融資方式。房地產(chǎn)私募基金、ABS、REITs、永續(xù)債等等創(chuàng)新融資方式不斷涌現(xiàn)，房企的融資方式也越來越多元化，尤其是資產(chǎn)證券化。從2015年6月萬科發(fā)布了國內(nèi)首只公募REITS后，資產(chǎn)證券化逐漸成為房企融資的一個突破口。通過資產(chǎn)證券化，不僅可以有效幫助企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，提升資產(chǎn)和資源配置效率，還能為企業(yè)提供資金支持，因此也成為了融資市場收緊情況下房企融資的一重要手段。

??2017年前11個月，多家企業(yè)完成發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額總計達423億元，同比大幅增長210%，也大大超過2016年全年總量。資產(chǎn)證券化的占總量的比例連年提升，從2015年的0.3%達到了2017年前11個月的4.2%。一方面是因為發(fā)行企業(yè)數(shù)據(jù)量增加，另一方面也是因為超過半數(shù)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目單筆發(fā)行規(guī)模大于25億，如金融街、世茂、陽光城等企業(yè)皆發(fā)行了超過45億規(guī)模的產(chǎn)品。

??此外，2017年10月保利地產(chǎn)公告，與中聯(lián)前源不動產(chǎn)基金管理有限公司聯(lián)合發(fā)行的“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”獲得上海證券交易所審議通過。這是國內(nèi)首單房企租賃住房REITs，也為大力拓展租賃住房業(yè)務(wù)的房企提振了信心。在房企大力發(fā)展租賃業(yè)務(wù)的趨勢下，未來資產(chǎn)證券化的比例還將進一步提升。 

??五、展望：創(chuàng)新融資開辟新路，并購基金助推發(fā)展

??總體來看，2017年在國內(nèi)融資環(huán)境逐步收緊的情況下，超半數(shù)企業(yè)融資總量較于去年大幅下降，融資成本整體回升，境外融資再次回歸主流，重新成為房企的主要融資手段之一。從企業(yè)角度來看，規(guī)模房企優(yōu)勢凸顯，融資能力相對較強，而中小房企生存壓力逐步加大，尤其是融資能力相對較弱、負債壓力較大的房企。隨著傳統(tǒng)融資渠道的逐步受限，房企除了輾轉(zhuǎn)海外融資之外，還在國內(nèi)積極拓展創(chuàng)新的融資方式，房企的融資方式也變得更加多元。

??展望2018年，基于目前的政策環(huán)境來看，短期內(nèi)融資環(huán)境仍將保持收緊態(tài)勢，境外融資規(guī)模的比例將會進一步擴大，更多企業(yè)將會采用海外發(fā)債的形式為自身新一輪的發(fā)展做好準備。除了海外融資，資產(chǎn)證券化、專項債券或票據(jù)等創(chuàng)新方式也都將成為未來房企融資的突破口。如10月保利的國內(nèi)首單央企租賃住房REITs獲批，對于在租賃住宅市場大力發(fā)展的房企來說，無疑是一場春風(fēng)。此外，龍湖近日宣布擬發(fā)行50億元住房租賃專項公司債券，協(xié)信集團成功注冊21億元商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN），未來類似的專項債券或票據(jù)的融資也會成為房企重要的融資渠道之一。

??值得注意的是，在房企拿地資金受限的政策影響下，合作設(shè)立并購基金或?qū)⒁渤蔀槲磥淼钠凭株P(guān)鍵。例如今年陽光城、福晟等就先后合作成立了并購基金支持企業(yè)的并購擴張。成立并購基金開發(fā)和并購項目作為一種整合多方優(yōu)勢資源的開發(fā)模式，不僅能為企業(yè)提供充足資金，同時降低企業(yè)的融資成本。未來在行業(yè)整合加劇，開發(fā)機會減少的情況下，房企的并購基金或成企業(yè)快速擴張一把利劍。