[易居研究院]2020年二季度金融環(huán)境與房地產(chǎn)研究報(bào)告

??上海易居房地產(chǎn)研究院8月5日發(fā)布《2020年二季度金融環(huán)境與房地產(chǎn)研究報(bào)告》。該報(bào)告顯示，二季度，房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境回落至偏松區(qū)間，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境仍在正常區(qū)間。2018年以來，中央多次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。即使年初疫情發(fā)生后，中央仍未放松對房地產(chǎn)的調(diào)控，下半年部分熱點(diǎn)城市調(diào)控政策還在收緊。調(diào)控政策持續(xù)偏緊，使得2018年以來，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)并未隨外部金融環(huán)境的好轉(zhuǎn)而明顯上升，持續(xù)在正常區(qū)間小幅震蕩。

??易居研究院研究員沈昕表示，當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境與宏觀金融環(huán)境的關(guān)系更像2011年四季度至2012年上半年，宏觀金融環(huán)境轉(zhuǎn)松而房地產(chǎn)調(diào)控未放松，參考2012-2013年走勢，未來一兩年樓市不會全國普漲，只有局部小行情。7月以來，上半年房地產(chǎn)市場表現(xiàn)較熱的城市如東莞、寧波、杭州、深圳、南京等均進(jìn)一步收緊了房地產(chǎn)調(diào)控政策，說明政府對于樓市過熱的現(xiàn)象是絕不能容忍的，調(diào)控基調(diào)短期內(nèi)不會改變，預(yù)計(jì)不會出現(xiàn)2015-2016年全國各類城市房價(jià)開始輪番上漲的情況。

??該報(bào)告主要有以下內(nèi)容：

??房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，對資金有很強(qiáng)的依賴性，金融環(huán)境的變化直接影響房地產(chǎn)市場。因此，持續(xù)跟蹤金融環(huán)境的變化，對于研究樓市變化非常重要。本報(bào)告以季度為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，旨在分析房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的金融環(huán)境發(fā)展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環(huán)境和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，剖析二者的相互關(guān)系，尤其是通過金融環(huán)境研判房地產(chǎn)市場趨勢。

??本報(bào)告從房地產(chǎn)業(yè)面臨的金融環(huán)境，共選取6個(gè)最具代表性指標(biāo)，對指標(biāo)體系中各指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，和各指標(biāo)權(quán)重相乘，即可得出當(dāng)期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。

??根據(jù)2011年以來6個(gè)指標(biāo)波動情況，利用五分法將金融環(huán)境指數(shù)分為五個(gè)區(qū)間，分別為“寬松”、“偏松”、“正常”、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區(qū)”、“黃色區(qū)”、“綠色區(qū)”、“淺藍(lán)色區(qū)”、“藍(lán)色區(qū)”表示。需要指出的是，本區(qū)間劃分僅是根據(jù)2011年以來指標(biāo)的波動區(qū)間情況所做出的相對劃分，并非絕對概念。

??一、2020年二季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境

??1、M2-GDP名義增速收窄

??貨幣供應(yīng)，主要是為了滿足經(jīng)濟(jì)增長的需要，同時(shí)物價(jià)上漲也需要新增加一部分貨幣。2019年兩會的政府工作報(bào)告中首次提出，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的需要。那么，可以近似的認(rèn)為，M2增速減去名義GDP增速，所得到的增速差額，可以用來衡量潛在流進(jìn)資產(chǎn)品市場的貨幣增速，該增速差額越大，意味著越可能推高房價(jià)（屬于資產(chǎn)價(jià)格），反之，該增速差額越小，意味著越不可能推高房價(jià)。

??從2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP名義增速的增速差額一路上行，從-6.4%上升到5.7%，此后該增速差額在4%-6%附近小幅振蕩，一直延續(xù)到2015年底。之后，從2016年初2017年底，該增速差額持續(xù)下行，2017年一季度開始進(jìn)入負(fù)區(qū)間。2018年一季度該增速差額開始震蕩上行。2019年一季度開始回升至正區(qū)間，其后三個(gè)季度小幅震蕩。

??2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影響，我國GDP增速罕見出現(xiàn)負(fù)增長。為了加大對防控疫情的支持力度，對沖疫情帶來的不利影響，央行靈活運(yùn)用多種政策工具，商業(yè)銀行信貸投放較多，推動了M2增速的大幅度回升，使全社會的流動性持續(xù)保持在合理充裕的狀態(tài)。一季度末M2同比增速創(chuàng)2017年二季度以來的近三年新高。受此影響，一季度M2-GDP名義增速的增速差額大幅上升至15.4%。二季度我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，GDP同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，M2-GDP名義增速的差額明顯收窄。預(yù)計(jì)三季度我國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇，M2-GDP名義增速的差額還將繼續(xù)收窄，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸恢復(fù)常態(tài)，該指標(biāo)不會長期維持在高位，對樓市造成“大水漫灌”。

??2、M1同比增速連續(xù)3個(gè)季度提高

??M1，狹義貨幣供應(yīng)量， M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款。M1是經(jīng)濟(jì)周期波動和價(jià)格波動的先行指標(biāo)，M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

??從2011年一季度至2012年一季度，M1同比增速處于下行通道，之后觸底反彈，于2013年一季度達(dá)到階段性高點(diǎn)，此后震蕩下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后經(jīng)歷了較長的上漲時(shí)間，于2016年三季度達(dá)到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趨勢延續(xù)至2018年四季度。2019年一季度M1同比增速小幅提高，其后三個(gè)季度小幅震蕩。

??2020年二季度末，M1同比增速為6.5%，比上季度末小幅提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期提高2.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)3個(gè)季度提高。央行表示，下半年金融系統(tǒng)將繼續(xù)做好‘六穩(wěn)’工作，落實(shí)‘六?！蝿?wù)，加大對穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的金融支持，預(yù)計(jì)M2和社會融資規(guī)模將保持平穩(wěn)增長。預(yù)計(jì)三季度末M1同比增速繼續(xù)小幅提高或基本持平的可能性較大。

??3、中國一年期國債收益率上升

??一年期國債屬于短期國債，主要受利率政策和短期流動性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會資金價(jià)格變化。

??2011年初至7月央行共加息3次，國債收益率快速上行。2012年6月和7月2次降息，此后至2014年11月利率維持不變，國債收益率回落后盤整。在2013年下半年“鬧錢荒”背景下，國債收益率上行較快。2014年11月至2015年10月連續(xù)降息6次，國債收益率大幅下行后盤整至2016年三季度。2016年四季度后國債收益率開始上行，從三季度末的2.2%快速上行至2017年四季度末的3.8%，主要原因是金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿等政策導(dǎo)致市場流動性收緊。 2018年以來，國債收益率持續(xù)下行，其作為資金價(jià)格，一方面反映了2018以來央行多次降準(zhǔn)后資金成本下降；另一方面則反映了2018年在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑和中美貿(mào)易摩擦背景下資金對無風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的加強(qiáng)。

??今年前4個(gè)月，一年期國債收益率持續(xù)下行，5月和6月一年期國債收益率連續(xù)2個(gè)月上升，說明隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)和貨幣寬松邊際效應(yīng)減弱，市場利率在連續(xù)多月下降后開始逐漸上升。但目前全球疫情和經(jīng)濟(jì)形勢仍有不確定性，且CPI已連續(xù)2個(gè)月進(jìn)入2區(qū)間，為貨幣政策提供了空間，一年期國債收益率后續(xù)仍有下降的可能，下半年維持低位盤整的概率較大。

??4、個(gè)人住房貸款余額同比增速連續(xù)13個(gè)季度回落

??個(gè)人住房貸款余額由中國人民銀行每個(gè)季度定期發(fā)布，反映的是居民購房的貸款情況。

??2011年一季度至2012年二季度，個(gè)人住房貸款余額同比增速持續(xù)回落，隨后止跌回升，持續(xù)回升到2013年二季度，然后走勢變?yōu)榉€(wěn)中有降，一直到2015年二季度都較為平穩(wěn)，此后于2015年三季度開始了快速上升，于2017年一季度達(dá)到了35.7%的高峰，此后開始步入下行通道，2018年四季度以來下行趨勢明顯有所趨緩。

??2020年二季度末個(gè)人住房貸款余額同比增速為15.7%，分別比上季度和上年同期低0.2和1.6個(gè)百分點(diǎn)。受新冠肺炎疫情影響，2020年一季度全國商品房銷售面積同比大幅下降26.3%，因此個(gè)人住房貸款余額同比增速回落幅度也有所擴(kuò)大。二季度，隨著疫情影響的消退，商品房銷售面積回升，增速回落幅度收窄。截至二季度，全國個(gè)人住房貸款余額同比增速已連續(xù)13個(gè)季度回落。由于銀行批貸放貸需要一定時(shí)間，房貸增速回升可能滯后于商品房銷售回升。三四季度，全國商品房銷售面積預(yù)計(jì)還將繼續(xù)回升，個(gè)人住房貸款余額同比增速有可能轉(zhuǎn)為提高。

??5、全國首套房貸平均利率下降

??2011年全年，全國首套房貸平均利率持續(xù)攀升，于2011年底達(dá)到7.62%的峰值，此后開始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，2013年緩慢上漲，并于2014年二季度達(dá)到7.02%的峰值，隨后便步入下行區(qū)間，連續(xù)9個(gè)季度持續(xù)下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后觸底反彈，上行趨勢延續(xù)至2018年三季度，連續(xù)8個(gè)季度上升，2018年四季度至2019年二季度連續(xù)3個(gè)季度下降，三四季度小幅上升。

??2020年二季度末全國首套房貸平均利率為5.28%，分別比上季度和上年同期低0.17和0.14個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)季度下降。5月以來，雖然LPR已連續(xù)3個(gè)月未調(diào)整，但多地加點(diǎn)有所下調(diào)，全國首套房貸平均利率繼續(xù)小幅下降。就目前的房地產(chǎn)調(diào)控政策來看，若下半年5年期LPR沒有明顯下調(diào)，預(yù)計(jì)全國首套房貸平均利率不會大幅下降，在目前位置小幅震蕩的概率較大。

??6、房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速差額連續(xù)10個(gè)季度為負(fù)

??當(dāng)房企到位資金增速大于開發(fā)投資增速時(shí)，說明房企資金較為充裕，房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境較為寬松，將房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的差額作為一個(gè)衡量指標(biāo)（后稱增速差額）。2011年增速差額持續(xù)為負(fù)，說明房企資金面緊張。2012年二季度后增速差額負(fù)值開始縮小，2013年一季度進(jìn)入正區(qū)間，說明房企資金面由緊轉(zhuǎn)松。增速差額于2013年二季度觸頂，此后進(jìn)入下行區(qū)間。2014年一季度至2015年一季度，增速差額在-10%附近小幅震蕩，二季度開始上行，四季度進(jìn)入正區(qū)間。2016年全年，增速差額在10%附近小幅震蕩，說明2016年房企資金面持續(xù)寬松。2017年，在去杠桿的大環(huán)境下，增速差額震蕩下行，房企融資環(huán)境由松趨緊。2018年以來，增速差額均為負(fù)值，房企融資環(huán)境持續(xù)偏緊。

??2020年二季度，房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的差額為-3.8%，比上季度高2.3個(gè)百分點(diǎn)，與上年同期持平。7月以來，東莞、寧波、杭州、深圳、南京等熱點(diǎn)城市均進(jìn)一步收緊了房地產(chǎn)調(diào)控政策，中央政治局會議和國務(wù)院座談會均再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”的定位。因此雖然身處經(jīng)濟(jì)增速放緩、全球貨幣放水的大環(huán)境中，房地產(chǎn)業(yè)預(yù)計(jì)不會出現(xiàn)2016年那樣的寬松融資環(huán)境。預(yù)計(jì)下半年房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的差額還將有所收窄。

??二、2020年二季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境評估

??1、房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)進(jìn)入偏松區(qū)間

??根據(jù)2020年二季度各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，計(jì)算出中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。二季度，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)為0.3，較上季度下降0.22，比去年同期上升0.39。

??從2014年四季度開始，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)不斷攀升，于2016年一季度達(dá)到階段性高點(diǎn)，此后連續(xù)8個(gè)季度下下行，2018年全年在偏緊區(qū)間低位盤整。2019年一季度上行至正常區(qū)間的偏下位置，二三季度基本平穩(wěn)，四季度小幅上行，全年保持在正常區(qū)間。2020年一季度，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)大幅上升至偏松區(qū)間，二季度繼續(xù)在偏松區(qū)間。

??2、2020年二季度房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境回落至偏松區(qū)間，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境仍在正常區(qū)間

??為了更深一步分析宏觀金融環(huán)境和房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境的關(guān)系，將M2-GDP名義增速、M1同比增速、中國一年期國債收益率等三個(gè)指標(biāo)綜合處理后得到宏觀金融環(huán)境指數(shù)，即房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境指數(shù)；將個(gè)人住房貸款余額同比增速、全國首套房貸平均利率、房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速差額等三個(gè)指標(biāo)綜合處理后得到房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)。

??從兩條曲線來看，整體走勢大體一致，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)不僅受宏觀金融環(huán)境影響，也與房地產(chǎn)調(diào)控政策密切相關(guān)。

??觀察三輪指數(shù)探底與復(fù)蘇形態(tài)，2014年四季度宏觀金融環(huán)境和房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境同步開始上行，這是由于此次貨幣寬松和房地產(chǎn)調(diào)控政策放松是同步進(jìn)行的。2014年10月，央行開始連續(xù)降息降準(zhǔn)，貨幣政策持續(xù)寬松。2014年兩會上提出對房價(jià)的調(diào)控由過去的一刀切轉(zhuǎn)變?yōu)榉诸愔笇?dǎo)之后，地方政府政策放松，全國除北上廣深和三亞外陸續(xù)取消限購，同時(shí)2014年930新政和2015年330新政出臺，房地產(chǎn)信貸政策持續(xù)放松。但2011-2012年和2018-2019年宏觀金融環(huán)境和房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境表現(xiàn)卻有所不同。

??比如，2011年，為抑制通貨膨脹，央行在上半年持續(xù)收緊貨幣政策，但下半年收緊步伐明顯放緩，四季度后外部金融環(huán)境指數(shù)震蕩上升。而在房地產(chǎn)調(diào)控方面則持續(xù)加碼，2011年1月出臺“國八條”，限購城市從2010年的不足20個(gè)大幅增加到40多個(gè)，7月初國務(wù)院常務(wù)會議明確“二三線城市也要限購”，限購城市數(shù)增加到近50個(gè)。因此2011年四季度和2012年一季度，房地產(chǎn)內(nèi)部環(huán)境指數(shù)在外部環(huán)境指數(shù)已經(jīng)上升的情況下，繼續(xù)下行至緊張區(qū)間。

??再如，2015年底中央提出去杠桿的目標(biāo)后，房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境指數(shù)持續(xù)下行至2017年底。2018年后隨著央行多次降準(zhǔn)，指數(shù)開始震蕩上行，2020年一季度已進(jìn)入寬松區(qū)間。而2018年以來，中央多次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。即使年初疫情發(fā)生后，中央仍未放松對房地產(chǎn)的調(diào)控，下半年部分熱點(diǎn)城市調(diào)控政策還在收緊。調(diào)控政策持續(xù)偏緊，使得2018年以來，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)并未隨外部金融環(huán)境的好轉(zhuǎn)而明顯上升，持續(xù)在正常區(qū)間小幅震蕩。

??3、預(yù)計(jì)三季度房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)繼續(xù)在偏松區(qū)間

??展望三季度，預(yù)計(jì)M2-GDP名義增速的增速差額將繼續(xù)下降，M1同比增速將比上季度小幅提高或基本持平。隨著三季度商品房銷售量的繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)個(gè)人住房貸款余額同比增速有可能小幅提高，房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的差額將收窄。疫情發(fā)生后，全球各主要國家的貨幣均大幅寬松，美聯(lián)儲已將基準(zhǔn)利率降至0-0.25%，并推出大規(guī)模量化寬松計(jì)劃，我國貨幣政策仍有寬松空間，一年期國債收益率三季度預(yù)計(jì)還是地位盤整。目前房地產(chǎn)調(diào)控還是偏緊，若三季度5年期LPR沒有明顯下調(diào)，預(yù)計(jì)全國首套房貸平均利率不會大幅下降，在目前位置小幅震蕩的概率較大。

??綜合判斷，若貨幣政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策不發(fā)生明顯變化，三季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)繼續(xù)在偏松區(qū)間的可能性較大。從中央表態(tài)來看，短期內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策不會放松，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)預(yù)計(jì)停留在正常區(qū)間的可能性較大。

??三、中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場的關(guān)系

??1、房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和全國商品房銷售面積的關(guān)系

??將中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。數(shù)據(jù)顯示，自2011年末2012年初左右，隨著金融環(huán)境整體上由緊轉(zhuǎn)松，全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速也呈現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的態(tài)勢。而到了2013年，隨著金融環(huán)境趨于惡化，成交面積的同比增速也進(jìn)入了下行通道。2015年初開始，金融環(huán)境開始改善，逐漸步入寬松區(qū)間，而樓市也出現(xiàn)了較強(qiáng)反彈。在2016年金融環(huán)境指數(shù)達(dá)到峰值并且轉(zhuǎn)向緊縮之后，樓市成交面積的同比也隨之下行。2018年金融環(huán)境指數(shù)全年低位盤整，樓市成交面積的同比增速則不斷回落。

??2019年房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)已由2018年的偏緊狀態(tài)轉(zhuǎn)為正常狀態(tài)，按照以往情況，樓市成交面積同比增速應(yīng)隨著金融環(huán)境的改善而提高，但實(shí)際情況是持續(xù)在0附近小幅震蕩。這是由于在房地產(chǎn)調(diào)控壓力下，2019年房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境并未隨整體金融環(huán)境的改善而明顯改善，依然呈低位盤整態(tài)勢。

??今年上半年，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)大幅上升至偏松區(qū)間，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)仍在正常區(qū)間。受疫情影響，一季度全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比大幅下降，二季度銷售逐步恢復(fù)正常，降幅收窄。

??經(jīng)過幾輪漲跌周期的驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)商品房銷售面積與金融環(huán)境指數(shù)，尤其是房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)走向基本一致。房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)目前處于正常區(qū)間，三季度大概率仍在此區(qū)間，預(yù)計(jì)全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比降幅還將繼續(xù)收窄，但收窄的幅度將趨緩。