[克而瑞]有息債增速斷崖式下跌，15家房企成功降至綠檔

??導(dǎo)讀

??三條紅線下房企積極降杠桿，踩線房企占比不到兩成。66%房企凈負(fù)債率實(shí)現(xiàn)下降，增長(zhǎng)的房企較為克制增幅不大。

??◎  研究員 / 房玲、羊代紅、洪宇桁

??2020年上半年經(jīng)歷疫情，下半年監(jiān)管部門(mén)又提出了三條紅線的監(jiān)管指標(biāo)，整年房企的投資及銷(xiāo)售較為跌宕起伏。特別是三條紅線對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)邏輯都產(chǎn)生了重大的影響，在融資監(jiān)管方面，從此前的供給端嚴(yán)控轉(zhuǎn)到需求端嚴(yán)控，實(shí)現(xiàn)雙管齊下。

??在此背景下，2020年降杠桿成為企業(yè)的共識(shí)，房企積極調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以求變“綠”。從67家已經(jīng)披露業(yè)績(jī)報(bào)告重點(diǎn)上市房企的財(cái)務(wù)情況來(lái)看，短期有息負(fù)債五年來(lái)首次實(shí)現(xiàn)同比下降，與此同時(shí)企業(yè)通過(guò)加大銷(xiāo)售回款、推進(jìn)主體上市等方式增加現(xiàn)金流入，從而使得行業(yè)平均現(xiàn)金短債比優(yōu)化10個(gè)基點(diǎn)至1.47，短期流動(dòng)性增強(qiáng)，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。房企凈負(fù)債率同比大幅下降12.5個(gè)百分點(diǎn)至66.04%，有超過(guò)六成的房企凈負(fù)債率實(shí)現(xiàn)了下降。通過(guò)調(diào)整優(yōu)化，2020年末有15家房企成功降至綠檔。同時(shí)，由于房企積極降杠桿、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，67家重點(diǎn)房企平均融資成本也實(shí)現(xiàn)自2017年以來(lái)首次下降。未來(lái)在三條紅線的長(zhǎng)期影響之下，財(cái)務(wù)健康、融資能力較強(qiáng)的房企，能更好的利用當(dāng)前的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)融資擴(kuò)張，房企的發(fā)展分化將更加明顯。

??01

??房企持續(xù)關(guān)注現(xiàn)金增長(zhǎng)

??但增幅有所下滑

??2020年末67家重點(diǎn)上市房企的現(xiàn)金持有量為26585億元，同比增長(zhǎng)10.1%，增速較2019年下降3.35個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)金持有量同比增速由2016年的56.0%的增速下降到2020年的10.1%，呈下降趨勢(shì)，且近兩年逐漸下降到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間，主要在于隨著政策持續(xù)調(diào)控，近兩年行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)期，疊加近期三條紅線的調(diào)控出臺(tái)，短期內(nèi)現(xiàn)金的增長(zhǎng)也相對(duì)平穩(wěn)。

??1.  現(xiàn)金增長(zhǎng)房企占比達(dá)77%，但增幅相對(duì)較?。ú糠致裕?/p>

??從各梯隊(duì)來(lái)看，持有現(xiàn)金量跟房企規(guī)模大體成正比，TOP10房企仍擁有著絕對(duì)的領(lǐng)先地位。從增速來(lái)看，TOP10房企的現(xiàn)金持有量同比減少了3.15%，是唯一現(xiàn)金減少的梯隊(duì)。值得注意的是，TOP50+梯隊(duì)的房企現(xiàn)金增幅相對(duì)較大，同比增長(zhǎng)達(dá)到20%以上，在“三條紅線”的共識(shí)下，中小型房企意圖建立更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抗擊能力，加大持有現(xiàn)金量以應(yīng)對(duì)更加復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。

??在現(xiàn)金為王的行業(yè)背景下，大部分房企現(xiàn)金持有量維持增長(zhǎng)，2020年末約77%房企實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金增長(zhǎng)?，F(xiàn)金增長(zhǎng)的企業(yè)中，有占比27%的企業(yè)增幅超過(guò)50%，占比相較于2019年的36%有所下降，一定程度上是因?yàn)槿谫Y環(huán)境收緊，再加上房企主動(dòng)降負(fù)債所致。

??2. 新上市房企現(xiàn)金增幅較大，規(guī)模房企增量領(lǐng)先（略）

??3. 現(xiàn)金持有減少企業(yè)降幅相對(duì)較小，仍以現(xiàn)金為王（略）??

??02

??總有息債增速斷崖式下跌
??短期償債壓力有所緩解

??1.  各梯隊(duì)總有息負(fù)債增長(zhǎng)分化，TOP10不增反降

??2020年末67家重點(diǎn)房企的總有息債規(guī)模為56890億元，同比增長(zhǎng)了4.59%，增速較于2019年下滑超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥吹?，總有息債的增速自2018年實(shí)現(xiàn)斷崖式下跌后，再一次迎來(lái)較大幅度的下降，近兩年的行業(yè)調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)，特別是2020年政府出臺(tái)三條紅線相關(guān)調(diào)控政策后，一方面很多企業(yè)為了減少踩線，積極調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，有息負(fù)債不增反降，另一方面整體調(diào)控帶來(lái)的對(duì)有息債總量上漲幅度的限制，也使得房企的有息債增速下降。

??從各梯隊(duì)的表現(xiàn)來(lái)看，2020年末 TOP10房企的總有息債規(guī)模實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比下降2.39%至22866億元。除了TOP10以外其余四個(gè)梯隊(duì)的房企均實(shí)現(xiàn)了總有息債的增長(zhǎng)， TOP51-100的房企增幅最大，同比增長(zhǎng)16.11%至10688億元，而TOP31-50及TOP100+梯隊(duì)的房企增速相對(duì)較小?？梢钥吹?，房企整體的有息債增長(zhǎng)較為緩慢且均衡，但各個(gè)梯隊(duì)的變動(dòng)有所分化，部分頭部房企主動(dòng)追求降杠桿，TOP11-30和TOP51-100等規(guī)模擴(kuò)張的房企則增長(zhǎng)相對(duì)較大，TOP31-50及TOP100+的房企求穩(wěn)，增長(zhǎng)較小。

??2. 79%房企總有息負(fù)債有所增加（略）

??3. 短債近五年首次同比下降，現(xiàn)金短債比優(yōu)化10個(gè)基點(diǎn)（部分略）

??從有息債的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年末67家房企的短期有息債18042億元，同比下降0.30%，近五年來(lái)首次出現(xiàn)同比下降的情況，而此前短債的年同比增速均保持在20%左右的水平；同時(shí)，2020年末長(zhǎng)期有息債39008億元，同比增長(zhǎng)7.09%。三條紅線出臺(tái)后，可以看到房企的有息債增速進(jìn)一步下降，同時(shí)由于“三條紅線調(diào)控中其中的一條紅線為現(xiàn)金短債比不得小于1的硬性指標(biāo)，房企積極調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，積極贖回短債，確保過(guò)線。得益于此，2020年末房企的現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值相同比增長(zhǎng)了0.14至1.47，是近四年來(lái)最高值，且67家重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比的中位數(shù)為1.61，較于2019年增長(zhǎng)0.58，房企流動(dòng)性和安全邊際得到進(jìn)一步的提升；同時(shí)，長(zhǎng)短債比加權(quán)平均值同比上升0.15至2.16，也是近四年來(lái)的最高值，房企整體的償債結(jié)構(gòu)近一步優(yōu)化，短期償債風(fēng)險(xiǎn)有所降低。

??03

??超六成企業(yè)凈負(fù)債率實(shí)現(xiàn)下降
??踩線房企不到兩成

??1.  凈負(fù)債率下降12.5個(gè)百分點(diǎn)，降幅創(chuàng)近三年新高

??2020年末67家房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為66.04%，同比大幅下降了12.5個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度是近三年來(lái)新高。三條紅線出臺(tái)后，由于凈負(fù)債率需低于100%的紅線要求，房企積極進(jìn)行降杠桿，一方面通過(guò)出售項(xiàng)目，加大現(xiàn)金回款率等多種方式促進(jìn)現(xiàn)金增長(zhǎng)，現(xiàn)金同比增長(zhǎng)了10.1%個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，減少負(fù)債增加額，總有息債同比漲幅僅為4.6%；最后，通過(guò)加大合作，或者實(shí)現(xiàn)上市、分拆旗下業(yè)務(wù)板塊上市的方式，保持較高的權(quán)益增長(zhǎng)速度，67家房企的總權(quán)益同比增長(zhǎng)20.1%。在此消彼長(zhǎng)的情況下，房企的整體凈負(fù)債率得到較大的改善。值得注意的是，永續(xù)債理論上雖然也能為企業(yè)增添權(quán)益，改善杠桿，但由于永續(xù)債“明股實(shí)債”的特性，三條紅線提出后監(jiān)管層面嚴(yán)控房企永續(xù)債發(fā)行，2020年三條紅線公布之后企業(yè)新發(fā)行的永續(xù)債量約為84億元，占全年22%，2021年至今無(wú)企業(yè)發(fā)行永續(xù)債?；诖?，2020年末67家重點(diǎn)房企的永續(xù)債存量1429億元，同比減少56億元。永續(xù)債作為債務(wù)計(jì)算的加權(quán)凈負(fù)債率為71.37%，同比減少14.3個(gè)百分點(diǎn)。

??從各梯隊(duì)的企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，2020年末凈負(fù)債率最低的梯隊(duì)還是TOP10房企，為58.18%，實(shí)際上，50強(qiáng)房企凈負(fù)債率差距不大，且明顯低于排名第50名之后的房企。值得注意的是，所有梯隊(duì)的房企的加權(quán)凈負(fù)債率均實(shí)現(xiàn)了下降，其中TOP31-50的房企降幅最大，同比減少18.43個(gè)百分點(diǎn)至59.02%，TOP100+房企凈負(fù)債率僅下降0.36個(gè)百分點(diǎn)至87.24%。

??2.  三條紅線下房企積極降杠桿，踩線房企占比不到兩成（略）

??3.  66%房企凈負(fù)債率實(shí)現(xiàn)下降，增長(zhǎng)的房企較為克制增幅不大（略）

??04

??平均融資成本
??自2017年以來(lái)首次下降

??1.  貨幣環(huán)境整體寬松加上境外債占比下降，促使平均融資成本降低（部分略）

??2020年67家重點(diǎn)房企的融資成本較2019年略微降低了0.09個(gè)百分點(diǎn)至6.97%，是2017年以來(lái)首次下降。出現(xiàn)這種情況的主要原因在于2020年的貨幣環(huán)境整體較為寬松，房企境內(nèi)外融資成本均有所下降，同時(shí)2020年境外債發(fā)行量占比有所下降，由于境外債發(fā)行成本普遍高于境內(nèi)債券，從而也導(dǎo)致了整體融資成本降低。

??2. 65%重點(diǎn)房企融資成本下降，部分積極擴(kuò)張房企上升（略）

??05

??三條紅線監(jiān)管下
??房企積極降檔滿(mǎn)足紅線要求

自從2020年8月底政府頒布三條紅線監(jiān)管指標(biāo)以來(lái)，三條紅線就成為房企改善財(cái)務(wù)狀況的一個(gè)重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。從67家重點(diǎn)房企2020年底的財(cái)務(wù)情況來(lái)看，其現(xiàn)金短債比的算數(shù)平均值為1.8，中位數(shù)為1.61；凈負(fù)債率的算數(shù)平均值為75.99%，中位數(shù)為68.31%，現(xiàn)金短債比和凈負(fù)債率兩項(xiàng)指標(biāo)基本都能達(dá)標(biāo)。僅有剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)論是算術(shù)平均還是中位數(shù)都均超70%，未來(lái)將是房企改善的重點(diǎn)。

??從67家房企在三個(gè)指標(biāo)上的通過(guò)率來(lái)看，現(xiàn)金短債比的通過(guò)率最高，達(dá)到了91%，同比提高了16個(gè)百分點(diǎn)；此外凈負(fù)債率也同樣較高，通過(guò)率達(dá)到了82%，同比提高了12個(gè)百分點(diǎn)，整體看來(lái)大多數(shù)企業(yè)都能滿(mǎn)足這兩個(gè)指標(biāo)。相較之下，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率的通過(guò)率僅有37%，雖然同比提高了15個(gè)百分點(diǎn)，但是仍然較低，多數(shù)房企仍然需要在這個(gè)指標(biāo)上面繼續(xù)改進(jìn)。

??從不同的顏色檔次來(lái)看，2020年底處于黃檔的企業(yè)占比為46%，占比仍然最高，但是相比于年初而言已經(jīng)下降了8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)紅檔房企的占比也從19%下降到了8%。與此同時(shí)綠檔的房企占比由16%大幅提高到了36%。在三條紅線的壓力下多數(shù)房企都積極改善財(cái)務(wù)狀況，約有37%的房企成功降檔，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)繼續(xù)保持。

??1. 15家企業(yè)成功降至綠檔，仍需持續(xù)穩(wěn)定財(cái)務(wù)狀況（略）

??2. 黃檔企業(yè)占比近半，多數(shù)房企資產(chǎn)負(fù)債率有待改善（略）

??3. 橙檔企業(yè)共有7家，需降低凈負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率（略）

??4.  紅檔企業(yè)還有5家，需要多管齊下逐步改善（略）

??06

??總結(jié)：企業(yè)未來(lái)將更注重提升經(jīng)營(yíng)效率
??優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

??總的來(lái)看，三條紅線的監(jiān)管范圍雖然尚未在全行業(yè)全面鋪開(kāi)，但主流房企都已經(jīng)主動(dòng)按照指標(biāo)要求改善其財(cái)務(wù)狀況，不少房企已經(jīng)取得了一定的成效成功降檔。但是值得注意的是，雖然多數(shù)房企是在切實(shí)去杠桿改善財(cái)務(wù)狀況，但仍有一些房企是通過(guò)一些財(cái)務(wù)手段優(yōu)化其負(fù)債指標(biāo)，使之滿(mǎn)足紅線要求，但是事實(shí)上企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力仍然相對(duì)較大。比如部分房企通過(guò)合并報(bào)表范圍變化、大幅增加少數(shù)股東權(quán)益等成功降檔，但是這種方法并未真實(shí)降低其負(fù)債壓力，同時(shí)也在一定程度上會(huì)稀釋企業(yè)的歸母利潤(rùn)水平，再加上未來(lái)三條紅線的穿透式監(jiān)管也會(huì)涉及到表外指標(biāo)，這種優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法注定不是長(zhǎng)久之計(jì)。

??2021年，隨著房地產(chǎn)貸款集中度管理的落實(shí)以及土地出讓兩集中政策的推出，再加上三條紅線的降杠桿要求，房企對(duì)于融資的安排勢(shì)必會(huì)越發(fā)謹(jǐn)慎。整體看來(lái)大多數(shù)房企在2020年業(yè)績(jī)會(huì)上都表示將會(huì)繼續(xù)緊抓銷(xiāo)售回款，不斷提升運(yùn)營(yíng)效率，提高盈利水平，以加強(qiáng)自身造血能力；同時(shí)也會(huì)繼續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，盡量降低融資成本；此外部分企業(yè)如佳兆業(yè)、陽(yáng)光城等也宣布將旗下業(yè)務(wù)分拆上市提上日程。而由于目前房企的融資成本相對(duì)下行，因此部分財(cái)務(wù)狀況良好、融資能力較強(qiáng)的房企也可以憑借自身優(yōu)勢(shì)拓展項(xiàng)目。