[克而瑞]2022上半年總結(jié)與展望 | 融資篇

??宏觀總結(jié)：政策持續(xù)利好

??但效果傳導(dǎo)仍需時(shí)日

??01

??一季度融資政策審慎維穩(wěn)

??3月多部委密集發(fā)聲釋放利好信號(hào)

??2022年前兩月，全國(guó)房地產(chǎn)政策基本延續(xù)了2021年的審慎、維穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。2022年1月4日，人民銀行上海總部召開2022年貨幣信貸工作會(huì)議，其中在房地產(chǎn)方面強(qiáng)調(diào)繼續(xù)穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理；要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，各商業(yè)銀行要進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。1月6日，發(fā)改委發(fā)文配合做好房地產(chǎn)調(diào)控工作，防止風(fēng)險(xiǎn)跨地區(qū)跨領(lǐng)域傳導(dǎo)。

??2022年3月份以來，由于新一輪疫情、房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵等因素影響，在房企融資政策方面各部委頻繁發(fā)聲，重點(diǎn)以支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求、鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企兼并收購(gòu)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目，防范化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)為主。

??如3月16日國(guó)務(wù)院金融委在會(huì)議上表示，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。同日央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局、財(cái)政部等多部委跟隨密集表態(tài)，主要圍繞強(qiáng)化并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)加快不良資產(chǎn)出清、2022年暫緩房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市等方面，一定程度上釋放了對(duì)房地產(chǎn)的利好信號(hào)。

??02

??二季度融資環(huán)境適度改善

??5月監(jiān)管層釋放信號(hào)支持民企融資

??此后4月及5月，房企融資環(huán)境得到適度改善。4月18日央行、外匯局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，其中強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)要區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的支持力度；不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產(chǎn)開發(fā)貸款平穩(wěn)有序投放；商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司等要做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)，穩(wěn)妥有序開展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，加大并購(gòu)債券融資支持力度。此后5月4日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文支持房地產(chǎn)企業(yè)債券融資；同日深交所也強(qiáng)調(diào)允許優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)一步拓寬債券募集資金用途，鼓勵(lì)發(fā)行公司債兼并收購(gòu)出險(xiǎn)項(xiàng)目。

??值得注意的是，5月16日監(jiān)管層釋放重要信號(hào)支持民企融資。碧桂園、龍湖、美的置業(yè)三家民企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選為示范房企，陸續(xù)發(fā)行人民幣債券；同時(shí)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)還將發(fā)行包括CDS或CRMW在內(nèi)的信用保護(hù)工具。此后消息稱，新城、旭輝也加入優(yōu)質(zhì)民企名單中，其中新城月內(nèi)相應(yīng)發(fā)行了10億中票，為銀行間首單房企信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證。

??信用保護(hù)工具主要是將信用風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分離，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的，降低整體的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于房企而言，CRMW與CDS的使用將有效擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)房企直接融資的規(guī)模；此外通過發(fā)行帶有CDS的債券，也能提高債券的信用等級(jí)，降低債券的發(fā)行成本。隨著此次政策利好，將有利于提振市場(chǎng)信心，促進(jìn)改善房企融資環(huán)境。

??但短期來看，利好政策僅覆蓋別個(gè)優(yōu)質(zhì)房企，政策的信號(hào)意義仍大于實(shí)際拉動(dòng)作用。尤其是當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍未出清，疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場(chǎng)信心短時(shí)間難以快速回歸。未來民營(yíng)房企融資難的問題能否得到切實(shí)解決，仍有待觀察下一步的政策引導(dǎo)及市場(chǎng)走向。

??03

??5月銷售回款年內(nèi)首次環(huán)比上升

??國(guó)內(nèi)貸款及其他到位資金再創(chuàng)新低(略)

??企業(yè)表現(xiàn)：融資總量同比腰斬

??行業(yè)分化愈加明顯

??01

??上半年融資總量同比腰斬

??融資成本結(jié)構(gòu)性下降

??從歷年100家典型房企的融資總量來看，2021年出現(xiàn)了近五年來的首次負(fù)增長(zhǎng)，融資總量13244億元，同比下降了25%；進(jìn)入2022年融資規(guī)模的下滑趨勢(shì)仍在擴(kuò)大，上半年100家典型房企的融資總量為3837億元，同比下降53%。

??從單月融資情況來看，2022年1至6月房企的單月融資量均出現(xiàn)不同程度的同比下降，其中1月、2月及6月下降幅度較高，下降幅度均超50%。2022年前兩月，由于整體融資環(huán)境仍處于一個(gè)審慎維穩(wěn)的狀態(tài)，較大程度壓抑了房企的融資需求。然而隨著3月開始融資政策適度糾偏，支持房企合理融資需求，3至5月的融資規(guī)模同比下降幅度有所控制。而6月由于統(tǒng)計(jì)時(shí)間提前至6月21日，樣本規(guī)模偏小，實(shí)際下降幅度仍有待觀察。

??從環(huán)比來看，2022年1月及3月的融資規(guī)模在歷月中處于較高水平，其中1月的融資額達(dá)到了956億元，為歷月最高，主要在于每年年初是企業(yè)的到期高峰，疊加年初機(jī)構(gòu)額度相對(duì)寬松，導(dǎo)致融資量較大。此外3月由于六部委就房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問題密集發(fā)聲，融資環(huán)境適合改善，有較多國(guó)企、央企于該月境內(nèi)發(fā)債，推高了3月的融資總量。

       從企業(yè)的債券類融資成本來看，2022上半年的新增債券類融資成本4.31%，較2021年全年下降1.04個(gè)百分點(diǎn)，其中境外債券融資成本高達(dá)8%，較2021年全年抬升0.88個(gè)百分點(diǎn)，境內(nèi)債券融資成本3.31%，較2021年全年下降0.76個(gè)百分點(diǎn)。融資成本的下降，一方面由于2022上半年境內(nèi)發(fā)債占比從2021年的58%上升至79%，而企業(yè)境內(nèi)發(fā)債成本一般低于境外發(fā)債，故結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致融資成本下降；另外，由于融資環(huán)境收緊，企業(yè)發(fā)債持續(xù)分化，債券發(fā)行向優(yōu)秀房企集中，進(jìn)一步拉低了企業(yè)的發(fā)債成本。融資成本看似降低，實(shí)則是融資優(yōu)勢(shì)在向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，大多數(shù)民營(yíng)房企融資難、融資貴的問題仍未解決。

??02

??境內(nèi)債權(quán)融資占比提高至69%

??5月境內(nèi)發(fā)債呈現(xiàn)回升

??從融資結(jié)構(gòu)來看，2022上半年融資占比最高的仍是境內(nèi)債權(quán)融資，占比達(dá)到69%，相比2021年全年占比提高了20個(gè)百分點(diǎn)。但是從融資量來看，2022上半年房企境內(nèi)債權(quán)融資同比下降了27%到2653億元；同時(shí)其他融資方式的規(guī)模下降更為明顯，資產(chǎn)證券化同比下滑了68%至2091億元，境外債權(quán)融資同比下降了80%至2354億元。值得注意的是，自三條紅線出臺(tái)后，永續(xù)債也納入了負(fù)債監(jiān)管，房企發(fā)行永續(xù)債熱情消退，永續(xù)債發(fā)行占比持續(xù)下降，2022年更是沒有新發(fā)行。

??從企業(yè)債券發(fā)行來看，2022年上半年企業(yè)發(fā)債金額2068億元，同比下降49%，不足2021年全年的35%。其中，境內(nèi)發(fā)債1631億元，同比下降24%;而境外發(fā)債同比大幅下降77%到437億元，占比同比下降了26個(gè)百分點(diǎn)至21%。

??從單月來看，境外發(fā)債規(guī)模歷月均呈現(xiàn)同比大幅下滑，而境內(nèi)發(fā)債則于2022年5月呈現(xiàn)了難得的45%同比上升。2022年5月，多家優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選為示范房企，陸續(xù)發(fā)行人民幣債券，從而結(jié)束了歷月境內(nèi)發(fā)債同比下滑的趨勢(shì)。相信在政策利好下，未來房企的融資渠道將逐步得到改善。

??03

??民營(yíng)房企發(fā)債難、發(fā)債貴問題突出

??行業(yè)分化明顯加劇(略)

??04

??債務(wù)違約依然頻現(xiàn)

??未來或仍有可能增加(略)

??05

??多數(shù)房企未有躺平積極自救

??疫情下回款困難償債壓力依舊(略)

??06

??綠色融資規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)

??政策利好或是房企融資新思路(略)

??展望：7月迎來830億償債高峰

??未來可關(guān)注綠色融資及并購(gòu)融資

??展望2022年下半年，我們認(rèn)為下半年房地產(chǎn)金融政策有望實(shí)行逆周期調(diào)節(jié)，房地產(chǎn)行業(yè)也將從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿。根據(jù)上半年的政策信號(hào)推斷，下半年融資政策將繼續(xù)以支持企業(yè)合理融資需求，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，盡快恢復(fù)房企經(jīng)營(yíng)“造血”功能為主。

??一方面，將適度改善房企融資環(huán)境，加大民企融資支持力度；同時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)暫遇困難的企業(yè)，不盲目抽貸、斷貸、壓貸。另一方面，金融機(jī)構(gòu)將對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)兼并重組出險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目，提供融資支持；同時(shí)也將區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，支持優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目融資及收并購(gòu)，幫助行業(yè)加速出清。

??從房企層面來看，雖然上半年出現(xiàn)一定融資政策利好，但政策傳導(dǎo)需要時(shí)間，此外政策覆蓋面有限，政策的信號(hào)意義仍大于實(shí)際拉動(dòng)作用。在當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍未出清，疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場(chǎng)信心短時(shí)間難以快速回歸，多數(shù)民營(yíng)房企融資難、融資貴的問題仍未解決，償債壓力依然較大。

??從企業(yè)的償債壓力來看，2022上半年房企債券到期規(guī)模為3417億元，而發(fā)行規(guī)模僅為2068億元，到期規(guī)模高出發(fā)行規(guī)模39%，這也意味著房企無法通過發(fā)行新債的方式覆蓋到期舊債。值得注意的是，2022年下半年仍舊有兩波到期高峰，尤其是7月到期規(guī)模高達(dá)830億元，為歷月最高。若房企無法通過發(fā)行新債或銷售回款收回資金，隨著債務(wù)到期，債務(wù)違約現(xiàn)象仍將持續(xù)增加。

??此外預(yù)計(jì)下半年行業(yè)分化將繼續(xù)加劇，優(yōu)質(zhì)房企包括國(guó)企、央企及部分穩(wěn)健民企的融資優(yōu)勢(shì)逐漸加大。尤其是自5月信用保護(hù)工具的推出，將有效提升部分示范民企發(fā)行債券的信用等級(jí)，進(jìn)一步降低債券發(fā)行成本，從而與其他企業(yè)拉開差距。

??從當(dāng)前的融資政策風(fēng)向來看，有能力的房企可以在以下幾點(diǎn)做出嘗試。

??一是有能力的房企可以多嘗試并購(gòu)貸款、并購(gòu)票據(jù)及并購(gòu)債券等。事實(shí)上，2022年監(jiān)管部門多次強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)要穩(wěn)妥有序開展并購(gòu)貸款，且當(dāng)前并購(gòu)機(jī)會(huì)較多，財(cái)務(wù)有優(yōu)勢(shì)的房企可以通過并購(gòu)融資獲得更多擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

??二是綠色金融領(lǐng)域。自2022年4月份以來，央行和銀保監(jiān)會(huì)就屢次提出要對(duì)綠色低碳的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行金融支持，上海和廣州的地方政府也具體細(xì)化了綠色金融的扶持政策。與房地產(chǎn)行業(yè)緊密相關(guān)的綠色建筑是十四五規(guī)劃發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)，受到了政府的大力支持。房企可以嘗試向綠色健康地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，把握綠色融資風(fēng)口。

??最后，與業(yè)務(wù)相匹配的房企還可以關(guān)注國(guó)內(nèi)公募Reits發(fā)展及保障性租賃住房動(dòng)向。2022年5月27日，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，其中提出為保障性租賃住房REITs的推進(jìn)做好政策支撐。目前在保障性租賃住房領(lǐng)域，已有萬科泊寓、華潤(rùn)有巢及龍湖冠寓等試水，未來該類企業(yè)還能夠通過設(shè)立保障性租賃住房REITs從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的盤活。