[克而瑞]行業(yè)透視 | 美元債違約不斷、發(fā)行量銳減，未來將何去何從？

??11月以來，房地產行業(yè)迎來一波美元債違約小高峰，繼上坤出現(xiàn)交叉違約，旭輝到期未付4.14億美元境外債本金和利息，并暫停支付所有境外債務本息，中南建設、中梁控股也公告暫停美元債兌付。

??從目前市場銷售和流動性狀況來看，房企在境外債券市場相繼“躺平”也是無奈之舉。美元債從“香餑餑”變成難填的“坑”，未來將何去何從？

??流動性危機下美元債成重災區(qū)

??短期內兌付壓力仍將持續(xù)

??在房地產行業(yè)高速發(fā)展、境內融資持續(xù)監(jiān)管的背景下，為實現(xiàn)規(guī)模擴張、滿足資金需求，各大房企紛紛登陸境外債券市場，發(fā)行境外債。美元債曾因發(fā)行年限長（以3-5年居多）、利率較低一度成為行業(yè)“香餑餑”，是境內房企重要融資渠道之一。

??近年來，像恒大、融創(chuàng)、碧桂園、佳兆業(yè)、禹洲、正榮等企業(yè)都是美元債發(fā)行的“常見客”。恒大2019、2020年兩年發(fā)行額近140億美元，融創(chuàng)、碧桂園2019年以來發(fā)行規(guī)模也有百億美元。

??但美元債融資通道的拓展，在一定程度也助推了房企“加杠桿”，進入到期高峰，企業(yè)償債壓力也是倍增。自2021年下半年以來，市場遇冷、流動性危機爆發(fā)，多數(shù)房企選擇“保內棄外”，美元債違約不斷。

??短期來看，市場仍處于下行筑底階段，銷售恢復不確定性大，行業(yè)流動性難以得到實質性的改善。而且從100家典型房企數(shù)據(jù)來看，明年1月、2月、4月仍是美元債到期高峰期，兌付風險不容樂觀，不排除會出現(xiàn)更多違約現(xiàn)象，尋求展期和重組將是房企緩解兌付壓力的主要途徑。

??美元債融資功能弱化

??成本壓力和匯率波動風險是主要原因與此同時不難發(fā)現(xiàn)，今年以來美元債整體發(fā)行量也銳減，100家典型房企發(fā)行規(guī)模不足2021年3成，與2020年600億美元規(guī)模相比更是相去甚遠。從趨勢來看，融資通道的重心轉向境內在行業(yè)逐步形成共識，美元債融資功能將弱化。具體分析有以下幾點：

??一是，“借新還舊”方式難以為繼，美元債成本壓力在加大。經歷此輪違約潮，境內房企在境外債券市場信用崩盤，近一年時間里，房企境外評級接連被下調，并且目前仍處于償債高峰期，風險積聚，導致美元債發(fā)行難度和成本都大大提升，以“借新還舊”進行資金融通也更加艱難。

??100家典型房企融資數(shù)據(jù)顯示，境內發(fā)債成本持續(xù)走低，美元債成本居高難下，壓力愈加明顯。今年以來美元債平均融資成本為7.34%，而境內發(fā)債成本僅為3.34%，差值拉到近年來最大。在現(xiàn)金流預期難以樂觀的現(xiàn)狀下，過高的成本壓力勢必會勸退房企發(fā)行美元債。

??二是，人民幣匯率波動加劇風險，房企將普遍保持謹慎態(tài)度。2022年3月以來，美元兌人民幣匯率一路走高，根據(jù)國家外匯交易中心公開數(shù)據(jù)，2021年全年美元兌人民幣平均匯率為6.45，今年以來美元兌人民幣匯率區(qū)間為6.30-7.33，近兩個月都是維持在7以上，人民幣貶值幅度還是比顯著的。根據(jù)估算，因匯率波動行業(yè)產生的利息成本相比2021年大約上升6%左右。

??這一點從房企匯兌損失情況也能反映出來。美元債（主要為優(yōu)先票據(jù)）在部分企業(yè)債務中占有相當比重，人民幣貶值導致不少房企產生較大額度的匯兌損失，不僅加劇償還壓力，同時也給凈利潤帶來沖擊。如富力地產2022年上半年由于人民幣兌美元匯率貶值而產生匯兌虧損21.57億元，利息開支同比增加226%，達到52.02億元。敏感時期，面對匯率波動風險，房企大概率會保持謹慎態(tài)度，相應降低對美元債的依賴。

??此外，境內融資利好政策疊加，信用變現(xiàn)預期走高，增強房企信心，轉向境內融資。房企運營主體和項目資產大多位于境內，保持經營的正常運轉還是主要依賴境內債券市場和政策支持。近期救市政策不斷疊加，支持力度加強，8月至今直接支持房地產資金規(guī)模超過萬億，且“金融十六條”的出臺進一步明確支持房地產融資，信用變現(xiàn)預期走高，融資環(huán)境明顯好于境外。

??碧桂園、龍湖保持積極態(tài)度

??提前安排美元債償還而伴隨境內融資開閘，政策支持力度加大，部分優(yōu)質、穩(wěn)健房企重視“穩(wěn)內填外”，積極安排美元債務償還。10月底，龍湖表示已經對其2023年上半年到期的境外到期銀團以及2023年4月到期的3億美金美元債做好了資金安排，并計劃對該兩筆債務進行提前償還。11月15日，碧桂園發(fā)布公告以每股2.68港元的價格，配售14.63億股新股，募集總額約39.2億港元資金，所募款項凈額將用于境外債項進行再融資及一般營運資金。

??一方面，這類房企主要得益于自身穩(wěn)健經營，成為境內融資政策的優(yōu)先受益者，流動性修復向好。如龍湖不僅通過中債增擔保發(fā)行15億債劵，而且在“第二支箭”政策支持下，已完成200億元中期票據(jù)注冊，流動性保障系數(shù)顯著提高，支持美元債償還。

??另一方面，美元債的提前償付有利于形成良性循環(huán)，不僅有利于規(guī)避匯率波動風險，在一定程度維護好境外融資渠道，同時也能進一步作用到境內融資以及市場信用提升上。盡管政策支持力度加大，但融資對企業(yè)資質要求并未有明顯放松跡象，無論是在境內外，一旦出現(xiàn)展期、違約、重組，不可避免面臨信用狀態(tài)的重估，產生一些副作用，因此對于有條件的房企仍比較重視平衡。

??未來，行業(yè)融資渠道將有所分化，美元債發(fā)行的門檻或提升，房企信用、資質都將面臨重估，境外債券市場將對出現(xiàn)展期、違約、重組等問題的企業(yè)在較長時間保持謹慎態(tài)度，部分房企將面臨該融資渠道關閉，而這些無違約、未躺平的優(yōu)質房企將成為美元債發(fā)行的主體。

??美元債作為境內房企重要融資渠道之一，一度成為行業(yè)“香餑餑”。但2021年下半年以來，流動性危機下，面臨償付高壓，多數(shù)房企選擇“保內棄外”，美元債首當其沖，違約不斷、發(fā)行量銳減。

??經歷此輪違約潮，美元債發(fā)行難度和成本都大大提升，此外人民幣貶值加劇償債壓力，未來，融資通道的重心轉向境內在行業(yè)逐步形成共識，美元債融資功能將弱化。部分房企將面臨美元債融資渠道關閉，一些無違約、未躺平的優(yōu)質房企將成為美元債發(fā)行的主體。