[克而瑞]行業(yè)透視 | 美元債違約不斷、發(fā)行量銳減，未來(lái)將何去何從？

??11月以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)一波美元債違約小高峰，繼上坤出現(xiàn)交叉違約，旭輝到期未付4.14億美元境外債本金和利息，并暫停支付所有境外債務(wù)本息，中南建設(shè)、中梁控股也公告暫停美元債兌付。

??從目前市場(chǎng)銷(xiāo)售和流動(dòng)性狀況來(lái)看，房企在境外債券市場(chǎng)相繼“躺平”也是無(wú)奈之舉。美元債從“香餑餑”變成難填的“坑”，未來(lái)將何去何從？

??流動(dòng)性危機(jī)下美元債成重災(zāi)區(qū)

??短期內(nèi)兌付壓力仍將持續(xù)

??在房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展、境內(nèi)融資持續(xù)監(jiān)管的背景下，為實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、滿(mǎn)足資金需求，各大房企紛紛登陸境外債券市場(chǎng)，發(fā)行境外債。美元債曾因發(fā)行年限長(zhǎng)（以3-5年居多）、利率較低一度成為行業(yè)“香餑餑”，是境內(nèi)房企重要融資渠道之一。

??近年來(lái)，像恒大、融創(chuàng)、碧桂園、佳兆業(yè)、禹洲、正榮等企業(yè)都是美元債發(fā)行的“常見(jiàn)客”。恒大2019、2020年兩年發(fā)行額近140億美元，融創(chuàng)、碧桂園2019年以來(lái)發(fā)行規(guī)模也有百億美元。

??但美元債融資通道的拓展，在一定程度也助推了房企“加杠桿”，進(jìn)入到期高峰，企業(yè)償債壓力也是倍增。自2021年下半年以來(lái)，市場(chǎng)遇冷、流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，多數(shù)房企選擇“保內(nèi)棄外”，美元債違約不斷。

??短期來(lái)看，市場(chǎng)仍處于下行筑底階段，銷(xiāo)售恢復(fù)不確定性大，行業(yè)流動(dòng)性難以得到實(shí)質(zhì)性的改善。而且從100家典型房企數(shù)據(jù)來(lái)看，明年1月、2月、4月仍是美元債到期高峰期，兌付風(fēng)險(xiǎn)不容樂(lè)觀，不排除會(huì)出現(xiàn)更多違約現(xiàn)象，尋求展期和重組將是房企緩解兌付壓力的主要途徑。

??美元債融資功能弱化

??成本壓力和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是主要原因與此同時(shí)不難發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)美元債整體發(fā)行量也銳減，100家典型房企發(fā)行規(guī)模不足2021年3成，與2020年600億美元規(guī)模相比更是相去甚遠(yuǎn)。從趨勢(shì)來(lái)看，融資通道的重心轉(zhuǎn)向境內(nèi)在行業(yè)逐步形成共識(shí)，美元債融資功能將弱化。具體分析有以下幾點(diǎn)：

??一是，“借新還舊”方式難以為繼，美元債成本壓力在加大。經(jīng)歷此輪違約潮，境內(nèi)房企在境外債券市場(chǎng)信用崩盤(pán)，近一年時(shí)間里，房企境外評(píng)級(jí)接連被下調(diào)，并且目前仍處于償債高峰期，風(fēng)險(xiǎn)積聚，導(dǎo)致美元債發(fā)行難度和成本都大大提升，以“借新還舊”進(jìn)行資金融通也更加艱難。

??100家典型房企融資數(shù)據(jù)顯示，境內(nèi)發(fā)債成本持續(xù)走低，美元債成本居高難下，壓力愈加明顯。今年以來(lái)美元債平均融資成本為7.34%，而境內(nèi)發(fā)債成本僅為3.34%，差值拉到近年來(lái)最大。在現(xiàn)金流預(yù)期難以樂(lè)觀的現(xiàn)狀下，過(guò)高的成本壓力勢(shì)必會(huì)勸退房企發(fā)行美元債。

??二是，人民幣匯率波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，房企將普遍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。2022年3月以來(lái)，美元兌人民幣匯率一路走高，根據(jù)國(guó)家外匯交易中心公開(kāi)數(shù)據(jù)，2021年全年美元兌人民幣平均匯率為6.45，今年以來(lái)美元兌人民幣匯率區(qū)間為6.30-7.33，近兩個(gè)月都是維持在7以上，人民幣貶值幅度還是比顯著的。根據(jù)估算，因匯率波動(dòng)行業(yè)產(chǎn)生的利息成本相比2021年大約上升6%左右。

??這一點(diǎn)從房企匯兌損失情況也能反映出來(lái)。美元債（主要為優(yōu)先票據(jù)）在部分企業(yè)債務(wù)中占有相當(dāng)比重，人民幣貶值導(dǎo)致不少房企產(chǎn)生較大額度的匯兌損失，不僅加劇償還壓力，同時(shí)也給凈利潤(rùn)帶來(lái)沖擊。如富力地產(chǎn)2022年上半年由于人民幣兌美元匯率貶值而產(chǎn)生匯兌虧損21.57億元，利息開(kāi)支同比增加226%，達(dá)到52.02億元。敏感時(shí)期，面對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，房企大概率會(huì)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，相應(yīng)降低對(duì)美元債的依賴(lài)。

??此外，境內(nèi)融資利好政策疊加，信用變現(xiàn)預(yù)期走高，增強(qiáng)房企信心，轉(zhuǎn)向境內(nèi)融資。房企運(yùn)營(yíng)主體和項(xiàng)目資產(chǎn)大多位于境內(nèi)，保持經(jīng)營(yíng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)還是主要依賴(lài)境內(nèi)債券市場(chǎng)和政策支持。近期救市政策不斷疊加，支持力度加強(qiáng)，8月至今直接支持房地產(chǎn)資金規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億，且“金融十六條”的出臺(tái)進(jìn)一步明確支持房地產(chǎn)融資，信用變現(xiàn)預(yù)期走高，融資環(huán)境明顯好于境外。

??碧桂園、龍湖保持積極態(tài)度

??提前安排美元債償還而伴隨境內(nèi)融資開(kāi)閘，政策支持力度加大，部分優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)健房企重視“穩(wěn)內(nèi)填外”，積極安排美元債務(wù)償還。10月底，龍湖表示已經(jīng)對(duì)其2023年上半年到期的境外到期銀團(tuán)以及2023年4月到期的3億美金美元債做好了資金安排，并計(jì)劃對(duì)該兩筆債務(wù)進(jìn)行提前償還。11月15日，碧桂園發(fā)布公告以每股2.68港元的價(jià)格，配售14.63億股新股，募集總額約39.2億港元資金，所募款項(xiàng)凈額將用于境外債項(xiàng)進(jìn)行再融資及一般營(yíng)運(yùn)資金。

??一方面，這類(lèi)房企主要得益于自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，成為境內(nèi)融資政策的優(yōu)先受益者，流動(dòng)性修復(fù)向好。如龍湖不僅通過(guò)中債增擔(dān)保發(fā)行15億債劵，而且在“第二支箭”政策支持下，已完成200億元中期票據(jù)注冊(cè)，流動(dòng)性保障系數(shù)顯著提高，支持美元債償還。

??另一方面，美元債的提前償付有利于形成良性循環(huán)，不僅有利于規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度維護(hù)好境外融資渠道，同時(shí)也能進(jìn)一步作用到境內(nèi)融資以及市場(chǎng)信用提升上。盡管政策支持力度加大，但融資對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求并未有明顯放松跡象，無(wú)論是在境內(nèi)外，一旦出現(xiàn)展期、違約、重組，不可避免面臨信用狀態(tài)的重估，產(chǎn)生一些副作用，因此對(duì)于有條件的房企仍比較重視平衡。

??未來(lái)，行業(yè)融資渠道將有所分化，美元債發(fā)行的門(mén)檻或提升，房企信用、資質(zhì)都將面臨重估，境外債券市場(chǎng)將對(duì)出現(xiàn)展期、違約、重組等問(wèn)題的企業(yè)在較長(zhǎng)時(shí)間保持謹(jǐn)慎態(tài)度，部分房企將面臨該融資渠道關(guān)閉，而這些無(wú)違約、未躺平的優(yōu)質(zhì)房企將成為美元債發(fā)行的主體。

??美元債作為境內(nèi)房企重要融資渠道之一，一度成為行業(yè)“香餑餑”。但2021年下半年以來(lái)，流動(dòng)性危機(jī)下，面臨償付高壓，多數(shù)房企選擇“保內(nèi)棄外”，美元債首當(dāng)其沖，違約不斷、發(fā)行量銳減。

??經(jīng)歷此輪違約潮，美元債發(fā)行難度和成本都大大提升，此外人民幣貶值加劇償債壓力，未來(lái)，融資通道的重心轉(zhuǎn)向境內(nèi)在行業(yè)逐步形成共識(shí)，美元債融資功能將弱化。部分房企將面臨美元債融資渠道關(guān)閉，一些無(wú)違約、未躺平的優(yōu)質(zhì)房企將成為美元債發(fā)行的主體。