[克而瑞]祥生控股：銷售保持增長，全力化解短期流動性風(fēng)險

??核心觀點

??【銷售業(yè)績保持增勢，泛長三角業(yè)績貢獻增長】2021年全年祥生控股集團實現(xiàn)權(quán)益銷售金額803.3億元，同比增長2.8%，銷售端的表現(xiàn)優(yōu)于百強房企權(quán)業(yè)績平均-6.0%的降幅。從銷售金額分布來看，浙江省和泛長三角區(qū)域仍然存貢獻了9成的業(yè)績，不過分布較2020有所變動。其中浙江省貢獻占比下滑近10個百分點，而泛長三角地區(qū)占比則上升9.2個百分點。泛長三角以外城市中，呼和浩特一城對企業(yè)的貢獻占比達4.0%。

??【拿地力度收縮，聚焦浙江省和泛長三角】2021年祥生控股集團新增土儲權(quán)益總價180.7億元，權(quán)益土儲建面291.4萬平方米。以權(quán)益金額口徑計，企業(yè)全年拿地銷售比為0.22，較2020年的0.43下降明顯，也低于百強房企全口徑平均拿地銷售比0.25?？v觀全年投資節(jié)奏，上半年祥生拿地較為積極，但步入下半年明顯收縮，僅在8月和9月新增兩幅土地。在投資布局上，企業(yè)始終堅持“1+1+X”的策略，全年拿地均位于浙江省和泛長三角區(qū)域，其中浙江省更是占比達到了83%，相較2020年而言提升了近14個百分點。

??【滿足2-3年所需，近9成集中浙江及泛長三角】截止至2021年底，祥生控股集團共擁有約為2087.8萬平方米的權(quán)益土地儲備，較期初下降10.8%，按照企業(yè)2021年的銷售去化速度推算，可以滿足企業(yè)2-3年左右去化需求。區(qū)域布局上集中在以浙江省為中心的泛長三角區(qū)域，按權(quán)益建筑面積口徑，浙江省占比50.3%，其他泛長三角區(qū)域37.2%，合計占比接近9成。

??【營業(yè)收入同比下降，盈利能力待提升】2021年祥生控股集團實現(xiàn)總營收437.2億元，同比下降6.3%，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入435.6億元，同比下降6.3%，貢獻了企業(yè)99.6%的營收。多元業(yè)務(wù)收入規(guī)模仍小，占整體營收的比例仍然較低。2021年祥生控股集團實現(xiàn)毛利潤45.7億元，較去年同期下降45.8%，整體毛利率10.5%，較2020年下降7.6個百分點。整體凈利潤4.8億元，同比下降84.3%，整體凈利率1.1%。根據(jù)企業(yè)年報，主要是由于面對行業(yè)下行的沖擊，集團為提高資金流動性對三四線項目進行了打折銷售。歸母凈利方面，全年實現(xiàn)歸母凈利潤-2.2億元。

??【短期償債壓力較大，需加速盤活資產(chǎn)】截止至2021年底，祥生控股集團共持有現(xiàn)金84.5億元，現(xiàn)金短債比降至0.49，短期償債壓力較大。并且在3月21日，祥生控股集團發(fā)布公告稱，公司未能按期支付2億美元債的1200萬美元利息，出現(xiàn)逾期。長短債比方面較期初進一步下降至0.99。截止至2021年底，祥生控股集團的凈負債率為153.0%，剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負債率77.5%。目前企業(yè)三道紅線指標均超出監(jiān)管要求，屬于紅檔房企。融資成本方面，截止至2021年底企業(yè)平均融資成本約為8.8%,較2020年底下降0.3個百分點，當(dāng)前企業(yè)需要在促銷售、穩(wěn)回款、保交付的同時，逐步盤點企業(yè)資產(chǎn)，針對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或項目主動尋找合作方，盤活資源、提升可支配的在手資金，以應(yīng)對當(dāng)前的流動性風(fēng)險。

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??銷售

??銷售業(yè)績保持增勢，泛長三角業(yè)績貢獻增長

??全年業(yè)績同比增長2.8%，權(quán)益銷售額突破800億元。根據(jù)企業(yè)年報數(shù)據(jù)，2021年全年祥生控股集團實現(xiàn)權(quán)益銷售金額803.3億元，同比增長2.8%。面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境，企業(yè)銷售端的表現(xiàn)優(yōu)于百強房企權(quán)益口徑平均-6.0%的業(yè)績。全年共實現(xiàn)權(quán)益銷售面積376.4萬平方米，同比增長4.8%，均價方面與2020年基本持平。

??浙江省銷售貢獻下降但占比仍超五成，泛長三角區(qū)域銷售提升。從企業(yè)披露的銷售金額分布來看，企業(yè)重點布局的“1+1”，即浙江省和泛長三角區(qū)域仍然存貢獻了9成的業(yè)績，不過分布較2020有所變動。其中浙江省內(nèi)占比下滑近10個百分點，不過杭州、紹興仍是企業(yè)銷售貢獻最為突出的城市，分別實現(xiàn)了154.9和123.3億元的銷售額，合計占企業(yè)銷售總額比例達34.6%。而泛長三角地區(qū)占比則同比上升9.2個百分點（包含上海市、山東省、江蘇省、安徽省以及江西?。?，主要是企業(yè)2020年新進的合肥、南通、宿遷、濟南等貢獻較多。泛長三角以外城市中，呼和浩特一城對企業(yè)的貢獻占比達4.0%。

??02

??投資

??拿地力度收縮，聚焦浙江省和泛長三角

??權(quán)益拿地銷售比0.22，新增土儲超8成位于浙江省。2021年祥生控股集團憑借招拍掛、收并購以及合作開發(fā)、城市更新和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的多元拿地方式共新增20幅土地，新增土儲權(quán)益總價180.7億元，權(quán)益土儲建面291.4萬平方米。以權(quán)益金額口徑計，企業(yè)全年拿地銷售比為0.22，較2020年的0.43下降明顯，也低于百強房企全口徑平均拿地銷售比0.25。縱觀全年投資節(jié)奏，上半年祥生拿地較為積極，但步入下半年明顯收縮，僅在8月和9月新增兩幅土地。在投資布局上，企業(yè)始終堅持“1+1+X”的策略，即立足浙江省，深耕長三角，并選擇性布局高增長的潛力城市，全年拿地均位于浙江省和泛長三角區(qū)域，其中浙江省更是占比達到了83%，相較2020年而言提升了近14個百分點。

??03

??土儲

??滿足2-3年所需，近9成集中浙江及泛長三角

??深耕泛長三角區(qū)域，土儲可滿足2-3年左右去化需求。截止至2021年底，祥生控股集團共擁有權(quán)益土儲2087.8萬平方米，較期初下降10.8%，按照企業(yè)2021年的銷售去化速度推算，可以滿足企業(yè)2-3年左右去化需求。區(qū)域布局上集中在以浙江省為中心的泛長三角區(qū)域，按權(quán)益建筑面積口徑，浙江省占比50.3%，其他泛長三角區(qū)域37.2%，合計占比接近9成。

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??盈利

??營業(yè)收入同比下降，盈利能力待提升

??地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入同比下降，營收同比下滑。2021年祥生控股集團實現(xiàn)總營收437.2億元，同比下降6.3%，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入435.6億元，同比下降6.3%，貢獻了企業(yè)99.6%的營收。多元業(yè)務(wù)而言，管理咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比下降22.5%，物業(yè)租賃業(yè)務(wù)同比增長95.1%，但整體業(yè)務(wù)收入規(guī)模仍小，占整體營收的比例仍然較低。

??毛利大幅下滑，歸母凈利潤為負，盈利能力待提升。2021年祥生控股集團實現(xiàn)毛利潤45.7億元，較去年同期下降45.8%，整體毛利率10.5%，較2020年下降7.6個百分點。整體凈利潤4.8億元，同比下降84.3%，整體凈利率1.1%。根據(jù)企業(yè)年報，主要是由于面對行業(yè)下行的沖擊，集團為提高資金流動性對三四線項目進行了打折銷售。歸母凈利方面，全年實現(xiàn)歸母凈利潤-2.2億元。

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??償債

??短期償債壓力較大，需加速盤活資產(chǎn)

??現(xiàn)金短債比0.49，美元債利息出現(xiàn)逾期，長短債比0.99仍需優(yōu)化。截止至2021年底，祥生控股集團共持有現(xiàn)金84.5億元，較期初下降65.2%，現(xiàn)金短債比降至0.49，難以覆蓋短期債務(wù)。并且在3月21日，祥生控股集團發(fā)布公告稱，公司未能按期支付2億美元債的1200萬美元利息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。長短債比方面較期初進一步下降至0.99。

       合作杠桿持續(xù)加大，應(yīng)付類債務(wù)1規(guī)模較期初下降。隱性債務(wù)方面，由于近年祥生持續(xù)擴大合作力度，其合作杠桿也有明顯提升，截止至2021年底，企業(yè)少數(shù)股東權(quán)益首次超過母公司所有者權(quán)益，合作杠桿2達到了2.20。在應(yīng)付類債務(wù)控制上，整體應(yīng)付類債務(wù)總額為220.6億元，較2020年底下降了15.2%。

??凈負債率、剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負債率仍未達標，屬于紅檔房企。截止至2021年底，祥生控股集團的凈負債率為153.0%，超出監(jiān)管要求的100%，剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負債率雖維持下降趨勢，但77.5%的剔預(yù)資產(chǎn)負債率距離監(jiān)管要求的70%仍有一段距離。目前企業(yè)三道紅線指標均超出監(jiān)管要求，屬于紅檔房企。融資成本方面，截止至2021年底企業(yè)平均融資成本約為8.8%,較2020年底下降0.3個百分點，進一步得到改善。