[克而瑞]合作開發(fā)“后遺癥”顯現(xiàn)，或成房企大拖累？

??近年來，為分攤資金壓力與風險，合作拿地、合作開發(fā)發(fā)展模式常態(tài)化，不少房企也借助合作實現(xiàn)了規(guī)模突圍。但隨著行業(yè)盤整加速，合作背后的弊端和利益沖突顯現(xiàn)出來。當前，市場下行、行業(yè)資金鏈脆弱，合作紅利明顯減弱，投資收益大不如前，同時連帶風險加劇，合作方的資質(zhì)也成為波及房企自身安全與穩(wěn)定的一大隱憂。

??合作項目問題層出不窮

??合營聯(lián)營投資產(chǎn)出迎難

??市場下行周期給合作開發(fā)帶來了更多的不確定性，合作項目虧損比比皆是，同時由于股東資金面出現(xiàn)問題，或?qū)椖咳セ?、利潤前景預期不一致，導致投入不足、開發(fā)停滯、股權(quán)出售等問題，都在深刻影響著合作效益的實現(xiàn)。

??房企合作項目主要分為并表項目和非并表項目，并表項目收益直接計入合并報表營收，非并表項目經(jīng)營成果則通過合營聯(lián)營投資損益在財報體現(xiàn)。

??從2021年年報來看，非并表項目投資收益在削弱，65%典型上市房企合營聯(lián)營投資收益同比下滑，不少合作項目較多的房企下滑幅度顯著，如萬科、旭輝、正榮、德信等合營聯(lián)營投資收益幾乎減半。還有部分房企出現(xiàn)了較大的虧損，其中龍光虧損由2020年0.5億元擴大至3.5億元。

??此外，我們通過非并表比例（1-當年營業(yè)收入/兩年前全口徑銷售額）估算發(fā)現(xiàn)，不少房企在非并表比例基本穩(wěn)定的情況下，投資收益大不如前。如萬科非并表比例保持在30%左右，但是2021年合營聯(lián)營投資收益下降49.8%，越秀2020、2021兩年非并表比例持平，但合營聯(lián)營投資收益降幅達到55%。

??從以上表現(xiàn)來看，都或多或少反映出合作項目問題的顯現(xiàn)，如得不到重視，低效率、低效益合作項目必然會成為企業(yè)負擔。

??合作模式下表內(nèi)權(quán)益下降

??歸母凈利潤雪上加霜

??除了并表問題，合作開發(fā)還面臨項目權(quán)益的瓜分，這都是導致房企財報結(jié)轉(zhuǎn)收入與銷售規(guī)模不相匹配的主要原因。2017-2021年以來，行業(yè)合作持續(xù)深化，典型上市房企表內(nèi)權(quán)益占比（歸屬母公司權(quán)益/所有者權(quán)益）由80%降至63%，部分房企甚至跌破50%，這也意味合作方將侵蝕企業(yè)更多的利潤。

??尤其是近年來，土地成本居高不下，疊加限價政策調(diào)控，行業(yè)整體盈利下行探底，房企利潤實現(xiàn)面臨困境。而在合作模式下，利潤還將被進一步分攤，歸母凈利潤無疑更是雪上加霜。

??以德信為例，近年在行業(yè)大環(huán)境下，盈利能力不斷走下坡路，利潤率水平持續(xù)跌落。且由于合作項目眾多，表內(nèi)權(quán)益長期過低，2021年僅為27.5%，歸母凈利潤與歸母凈利率更是不盡人意。2021年全年實現(xiàn)凈利潤23.8億元，但少數(shù)股東就分食了14.4億元，歸母凈利潤僅有9.4億元，同比跌幅達21.1%，歸母凈利率為4.1%，創(chuàng)下企業(yè)2017年以來最低，且顯著低于行業(yè)平均水平。

??下行周期加速合作弊端暴露

??風險與合作方信用情況有關(guān)

??市場下行、流動性風險積聚的行業(yè)現(xiàn)狀，加速了合作模式風險、弊端的暴露。一方面借助合作模式形成的“虛胖”體質(zhì)，脆弱性凸顯出來，目前房企流動性普遍緊張，以往通過非并表合作項目進行表外融資、加杠桿所形成的“隱性負債”后遺癥正在發(fā)酵，無疑會加劇這些房企資金壓力，嚴重或引發(fā)流動性危機及信用危機。

??另一方面，從目前來看，合作方退地、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、違約暴雷的現(xiàn)象均在發(fā)生，合作的不確定性和連帶風險都在激增。今年3月，旭輝集團遭瑞銀下調(diào)評級，主要原因即在于合作方風險暴露。截至2021年底，旭輝集團境內(nèi)住宅項目共355個，其中100%持股項目僅有70個，各種不同形式的合作項目占比達到8成。根據(jù)旭輝集團披露，目前涉及發(fā)生債務展期合作方的合作項目共有21個，這將極為考驗旭輝在后續(xù)經(jīng)營中的風控功力。

??顯然，無論是企業(yè)自身還是資本市場都在逐步加強對合作風險的關(guān)注與評估。合作項目多的房企，其穩(wěn)定性與安全性也不僅取決于自身的經(jīng)營、財務管控，還將受到合作方的影響，尤其是合作方多為民企，脆弱性較高、違約暴雷概率大，企業(yè)將承擔更大的連帶壓力。

??“合作方排雷”將成為一大重任

??未來合作模式依賴度降低

??從企業(yè)土儲明細梳理來看，中大型企業(yè)中包括萬科、招商蛇口、金地集團、旭輝集團等企業(yè)合作項目比重都比較大，這些企業(yè)需加強對合作項目進程的把控以及對合作方基本面動態(tài)關(guān)注，必要時積極采取措施，如接盤、尋找合適的接盤方等，控制合作風險。而另有一些以“合作”為生的中小型民企，對合作依賴度較高，未來在合作選擇中比較被動，發(fā)展受阻較大。對于這類房企來說，謀求發(fā)展的關(guān)鍵還是加快提升自身資質(zhì)，在項目上求精不求多、做一成一。

??我們認為，隨著合作風險在行業(yè)引發(fā)更多的關(guān)注，“合作方排雷”將成為合作型房企中長期一大課題。同時合作的門檻勢必也會抬升，擁有更多主動權(quán)的房企在選擇合作方時也會更加謹慎，重視合作方的風險評估，市場合作動作將有所收斂。整體來看，未來合作熱度將會降溫，行業(yè)發(fā)展對于合作模式的依賴度也會逐步降低。

??總結(jié)：隨著行業(yè)盤整加速，合作模式優(yōu)勢減弱，弊端和風險也暴露出來。不僅合作中利益沖突加劇，虧損項目也比比皆是，收益大不如前。同時由于市場下行，房企流動性普遍緊張，暴雷、違約風險增加，對于合作項目多的房企來說，合作方的企業(yè)資質(zhì)已經(jīng)成為經(jīng)營安全的一大隱憂。尤其是合作方多為民企，壓力更大。

       最后，我們認為隨著合作風險在行業(yè)引發(fā)更多的關(guān)注，“合作方排雷”將成為合作型房企一大重任。在安全性理念下，合作開發(fā)對于合作方的風險評估將更加謹慎，市場合作熱度會有所降溫。