??規(guī)模排名逆勢提升，下行周期中7成底倉押注北上杭，未來需在流速和盈利尋平衡。

??◎  作者 /房玲、陳家鳳

??核心觀點

??【銷售目標完成率97%、去化率60%】2022年綠城合同銷售額3003億元（自投：2128億元，代建：875億元），同比減少14.4%，對全年保底目標（3100億元）完成率97%。全年自投項目實際供貨3543億元，整體去化率60%，其中一二線去化率63%，三四線實際去化率僅47.5%。綠城計劃2023年可售貨值3601億，其中2476億自投可售貨值中存量占比從2021年的28%上升至2023年的57%，新推貨不足、以去化庫存為主是當前普遍面臨的難題。

??【代建合約建面首破1億平，多元客戶結構穿越熊市周期】綠城管理以擴張為首位，全年新拓代建費同比增長21.1%。年末代建項目覆蓋120個城市，合約項目建面首破1億平米，較年初增長19.8%至1.014億平米?？蛻艚Y構看，政府及國企作為主要委托方（占比71.6%）履約可達性高，保障業(yè)績穩(wěn)增長。盈利能力上，其綜合毛利率破新高達52.3%，緣于綠城“加盟”代建模式趨緩以及人力資源降本提效顯現(xiàn)。

??【逆周期下7成底倉押注北上杭，需在流速和盈利中尋得平衡】綠城保持適度的投資強度，新增貨值同比減少66.9%至1037億元，按金額計權益拿地銷售比回落至0.33。逆周期下重點布局核心城市核心地塊來保障項目去化流速，按拿地建面計一線占比12.4%、二線占比69.8%、北上杭占比70.4%；且新拓項目聚焦流速較快的純住宅開發(fā)，商辦物業(yè)僅占新增貨值0.5%。但長期聚焦高能級城市其競拍高熱度會帶來拿地的不確定以及利潤率壓力，未來需隨市場變化戰(zhàn)略調整核心型和機會型城市投資比重，拓展非公開市場以外的拿地機會，在流速和利潤率中取得更好的平衡。

??【減值撥備、匯兌損益、結轉項目低權益比拖累歸母凈利】2022年綠城結轉收入1175億元，同比增長31%；受年內銷售端增速相對趨弱影響，年末已售未結3245億元，較年初減少1.9%，合同負債/結轉收入1.26倍,保障后續(xù)1-2年營收結轉。期內毛利率17.3%，凈利率略下滑至7%，歸結于計提匯兌損失、若干資產減值撥備和投資物業(yè)重估損失以及銷管費用率的增加。由于年內結轉的并表項目權益比較低，綠城歸母凈利同比減少38.3%至27.6億元，歸母凈利率只有2.2%，盈利能力存在較大的改善空間。

??【預售監(jiān)管資金占比升至31%，保函置換已于杭州和長沙等地落地】全年綠城融資渠道通暢，境外融資9.5億美元、境內發(fā)行債券200億元，并按計劃逐步贖回到期的永續(xù)債。綠城預售資金監(jiān)管余額219億元，占現(xiàn)金的比重從年初的15.4%大幅升至31%，當前保函置換監(jiān)管資金也僅在杭州和長沙等個別城市落地，落地不及預期。此外，綠城匯報監(jiān)管部門的非受限現(xiàn)金短債比1.7，扣預資產負債率70.1%（較年初減少0.2pct）、凈資產負債率62.6%（較年初增長10.6pct）,三條紅線處于黃檔。

??01 銷售

??目標完成率97%、去化率60%
關注三四線存量庫存的去化

??2022年綠城實現(xiàn)合同銷售額3003億元，合同銷售面積1380萬平，同比減少14.4%和11.4%，對全年保底目標（3100億元）完成率97%，同類房企銷售業(yè)績大幅下滑的背景下其操盤口徑排名從去年同期的第7上升至第4。操盤排名的提升，依托于綠城代建銷售逆市增長，2022年代建銷售額875億元，同比增長3.8%，對銷售額的貢獻29.1%，較去年同期增長5.1pct，代建項目平均銷售單價從去年同期的13,619升至14,906元/平，代建項目品牌優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。

??2022年自投項目實現(xiàn)合同銷售額和面積分別2128億元、793萬平，同比減少20.2%和15.5%，降幅小于TOP10房企均值（降幅33.2%）；全口徑排名重返TOP10梯隊，從去年的第13升至第8；回款率102%，業(yè)績具備韌性緣于綠城聚焦核心城市，一二線銷售額貢獻85%、9個項目單盤銷售超40億。此外，綠城銷售額權益比同比增加4pct至58%，但仍處相對低位，全面提質戰(zhàn)略方向上需適當提高權益比來鎖定提高股東回報。

??值得關注的是，全年綠城自投項目實際供貨3543億元，銷售下行趨勢下整體去化率從去年同期的69%下滑至60%，其中企業(yè)披露的一二線去化率63%，可計算三四線實際去化率僅47.5%，三四線存貨去化壓力加大。

??2023年綠城計劃可售貨值3601億，其中2476億自投可售貨值中存量占比從2021年的28%上升至2023年的57%，提升明顯。逆周期下投資力度大不如前，新推貨不足、以去化庫存為主是當前普遍面臨的難題。基于存量和增量貨源轉化銷售的估計，綠城預計2023年可實現(xiàn)的銷售規(guī)模與2022年相當。

??02 代建

??合約建面首破1億平米
多元客戶結構穿越熊市周期

??綠城管理加強新拓力度，在行業(yè)下行周期背景下具備較強的獲客能力，2022全年新拓項目建面2820萬平，同比增長23.7%，新拓項目預估代建費同比增長21.1%至86.1億元，近三年復合增長率均超20%。全年綠城管理平均代建收費從去年同期的311.8元/平略微降至305.3元/平，基本與前期持平；微降主要由于新拓項目中城投類與金融機構客戶委托占比提升，而年內城投類與金融機構委托代建的單位面積平均收費分別388.6元/平、344.8元/平，分別較去年同期回落10.8%、54%。

??房地產行業(yè)深度調整過程中涌現(xiàn)更多代建需求，綠城管理以擴張為首位，穩(wěn)居第一，先發(fā)優(yōu)勢顯著。年末代建項目覆蓋120個城市，合約項目建面首破1億平米，較年初增長19.8%至1.014億平米。開發(fā)狀態(tài)看，在建面積同比增長7.3%至4720萬平，待建面積同比大幅增長46.5%至4660萬平（占比43.4%），在手待建訂單至少確保未來2年業(yè)績增長。

??客戶結構看，年末綠城管理委托方結構多元化，按在建面積計政府部門、金融機構、國企和私營委托方占比分別52.1%、3%、19.5%和25.4%。政府及國企作為綠城主要委托方（占比71.6%）履約可達性高，保障未來業(yè)績的穩(wěn)增長，但政府代建業(yè)績貢獻顯著增多容易影響利潤空間。盈利能力上，綠城管理綜合毛利率由2019年的44.2%增長至期末的52.3%，毛利率水平突破近年新高，緣于綠城“加盟”代建模式趨緩，合作代建收入占總代建收入較前期收窄以及人力資源降本提效顯現(xiàn)。

??03 投資

??逆周期下7成底倉押注北上杭
需在流速和盈利中尋得平衡

??2022年綠城新增27宗地塊，拿地建面408萬平，同比減少76.7%，新增貨值同比減少66.9%至1037億元，雖然未完成年初定下的全年新增貨值目標（2500-3000億元），但新增貨值排名仍達第8，保持適度的投資強度。

??綠城投資端遵守以銷定產的拿地紀律，面臨市場去化存在較大不確定性時，投資放緩的基礎上在合作項目和投資區(qū)域的選擇上更重視安全性和聚焦性。新拓項目權益比明顯提升，全年綠城權益土地款支出408億元，拿地金額權益比同比增加9.5pct至68.5%；按金額計權益拿地銷售比回落至0.33，投資強度未超權益銷售回款40%紅線。

??2021下半年以來的房地產下行周期中，綠城堅持城市深耕戰(zhàn)略,把握行業(yè)洗牌和土地市場深度調整所帶來的新拓機會，以保障現(xiàn)金流為底線，投資聚焦10個戰(zhàn)略核心城市，重點布局核心城市核心地塊來保障項目去化流速。全年來看，逆周期下綠城加大對市場復蘇快、庫存壓力小的一二線城市的深耕力度，按拿地建面計一線占比12.4%、二線占比69.8%、三四線占比17.8%，北上杭占比70.4%；且新拓項目聚焦流速較快的純住宅開發(fā)，商辦物業(yè)僅占新增貨值0.5%。

??值得注意的是，投資的收斂聚焦能保障綠城市場下行周期中銷售具備韌性，但長期聚焦高能級城市其競拍高熱度會帶來拿地的不確定以及利潤率壓力。2022年末綠城土地儲備均價占當期銷售均價較年初增加4.2pct至28.3%。未來企業(yè)還需隨市場變化戰(zhàn)略調整核心城市和機會型城市的投資比重，拓展非公開市場以外的拿地機會，在流速和利潤率中取得更好的平衡。

??年末綠城土地儲備較年初減少15.7%至4959萬平（權益比57%），可售建面約3333萬平，可滿足未來3-4年的需求?？傌浿?295億元，按貨值分布來看，長三角及環(huán)渤海占比53%和21%，一二線78%；杭州、寧波、北京、上海單城貨值超500億元，疊加南京、廣州、深圳、武漢、成都和西安10個戰(zhàn)略核心城市合計貨值4307億元，占總貨值的52%。綠城土儲高度聚焦高能級核心城市，倉位較重城市后期銷售恢復程度相對有保證，投資安全邊界高。

??04 盈利

??減值撥備、匯兌損益、結轉項目低權益比
拖累歸母凈利

??2022年綠城營業(yè)總收入1272億元，同比增長26.9%，結轉收入1175億元，同比增長31%，開發(fā)項目結轉速度可觀。受2022年銷售端增速相對趨弱影響，年末綠城全口徑已售未結資源3245億元（權益口徑1846 億元），較年初減少1.9%，合同負債較年初減少0.7%至1478.5億元，對結轉收入覆蓋倍數(shù)降至1.26倍（2021年末：1.66），至少滿足未來1-2年的結轉需要。 

??盈利能力方面，全年綜合毛利率17.3%，較去年同期下滑0.8pct,緣于限價以及聚焦高能級城市帶來的利潤率壓力。全年凈利率同比減少0.7pct至7%，除與毛利率減少有關外，還歸因于3點：1）因美元升值，賬面確認13.7億元的匯兌損失；2）若干資產減值撥備及投資物業(yè)重估損失計提約17.3億元，同比增加202.6%；3）管理半徑增大導致銷管費用率同比增加0.5pct至2.8%。 

??值得注意的是，2022年進入結轉期的并表項目權益比較低，結轉額排名前10的項目中有一半綠城持股比低于51%，導致少數(shù)股東損益占比同比增長27.2pct至69%，處行業(yè)高位。疊加匯兌損益和減值撥備的影響，綠城歸母凈利同比減少38.3%至27.6億元，歸母凈利率只有2.2%。若剔除匯兌損益、重估收益、資產減值等影響，核心歸母凈利同比增加11.3%至64.1億元，核心歸母凈利率5%，同比減少0.7pct，盈利能力存在較大的改善空間。

??05 償債

??預售監(jiān)管資金占比升至31%
保函置換已于杭州和長沙等地落地

??2022年流動性緊缺的環(huán)境下，依托股東背景，綠城融資優(yōu)勢愈發(fā)凸顯，境內外融資渠道通暢。年內平均融資成本4.4%，同比減少0.2pct，其中境內發(fā)行的200億元債券，發(fā)債平均利率3.43%，較去年同期下降12bps；境外評級及展望保持穩(wěn)定，全年融資9.5億美元。最終帶動2022年底綠城融資成本從年初的4.5%下滑4.4%，EBITDA利息覆蓋倍數(shù)3.9X，處行業(yè)優(yōu)秀水平。

??受益于2022下半年監(jiān)管對穩(wěn)健房企釋放出的流動性支持，綠城尚未發(fā)行境內債額度460.6億，并與14家銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得超4000億綜合授信額度支持，合作內容除傳統(tǒng)的開發(fā)貸、并購貸、債券承銷投資外，預售資金的保函置換、內保外貸業(yè)務也在積極推進。其中，商業(yè)銀行保函置換監(jiān)管資金在杭州和長沙已經陸續(xù)落地；2022年底綠城與中國銀行合作落地1.2億美元的“內切外貸”，2022年2月中旬又與另一家銀行落地1.69億美元的內保外貸，還有3.2億美元的置換也已經獲批通過。

??期末綠城有息負債（含永續(xù)債）1416.5億元，同比增長2.5%，對銀行貸款、公司債、ABS及優(yōu)先票據(jù)等傳統(tǒng)融資渠道融資優(yōu)勢愈發(fā)凸顯、占比有所提升，而非標借款以及永續(xù)債較年初分別減少1.4pct、6.7pct均至1.1%。全年綠城按計劃逐步贖回永續(xù)債5億美元，期末僅余境內15億人民幣，計劃2023年清零，盈利能力可能得到改善。

??在銷售市場顯著下行的背景下，綠城以保障現(xiàn)金流安全為底線，全年經營性現(xiàn)金流146億元，同比增長147.5%；年末持有現(xiàn)金較年初減少1.5%至703.9億元。若扣除抵押銀行存量及預售資金監(jiān)管余額（2022年末：219億元，2021年末:110億元）后，可動用現(xiàn)金444.1億元，較年初減少22.6%；非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.79降至1.65。綠城流動性仍然充足，但預售資金監(jiān)管余額占在手現(xiàn)金的比重從年初的15.4%大幅升至31%，地方政府監(jiān)管還未放松，當前保函置換監(jiān)管資金也僅在杭州和長沙等個別城市落地，因保函置換的違約責任需出函銀行承擔，事實上釋放預售資金的落地層面不及預期。此外，綠城匯報監(jiān)管部門的扣預資產負債率70.1%（較年初減少0.2pct）、凈資產負債率62.6%（較年初增長10.6pct）,三條紅線處于黃檔。