房玲、易天宇、陳家鳳、洪宇桁2022-07-06 17:18:26來源:克而瑞
??導(dǎo)讀:在嚴(yán)控有息負(fù)債增速的當(dāng)下,房企仍需關(guān)注應(yīng)付賬款及票據(jù)等無息負(fù)債的壓力。
??近年來房地產(chǎn)外部融資環(huán)境處全面高壓狀態(tài),流動(dòng)性趨緊的情況下,房企轉(zhuǎn)向依賴供應(yīng)鏈融資,普遍利用應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款等手段來增加經(jīng)營杠桿,以達(dá)到延長賬齡、變相融資的目的。近期市場上頻現(xiàn)房企商票逾期拒付或延期支付的現(xiàn)象,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2021年8月至2022年5月末重點(diǎn)監(jiān)測的98家房企中已有37家房企商票逾期,商票逾期比例達(dá)37.8%,房地產(chǎn)成票據(jù)違約的“重災(zāi)區(qū)”。
??2021年6月末,央行已將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入監(jiān)控范圍,要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測數(shù)據(jù)每月上報(bào)。商票納入房企債務(wù)監(jiān)管后,房地產(chǎn)商票規(guī)模有何變化?短期內(nèi)哪些房企商票兌付壓力較大?除商票外,本文還分析了房企對供應(yīng)鏈和合作方融資的依賴程度,于應(yīng)付賬款、應(yīng)付合作方及關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)、其他應(yīng)付類等方面近期房企兌付壓力有何變化?
??01
??商票逾期違約頻發(fā)
??房企商票接受度普遍下滑
??1、商票具有融資屬性,行業(yè)擴(kuò)張期內(nèi)房企商票維持高增長
??商業(yè)匯票是基于真實(shí)、合法的商業(yè)交易活動(dòng),由出票人(票據(jù)的主債務(wù)人,如房企)簽發(fā)的,委托付款人(可能是出票人的債務(wù)人)在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據(jù)。根據(jù)最終承兌對象的不同,可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票,銀行承兌匯票是由銀行承諾到期付款,承兌風(fēng)險(xiǎn)較??;商業(yè)承兌匯票由企業(yè)承兌,信用風(fēng)險(xiǎn)較大,逾期拒付或延期支付事件多發(fā)生于此。2021年5月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出,研究將商業(yè)承兌匯票期限由1年縮短至6個(gè)月;2021年底央企率先作為實(shí)施主體,國資委要求央企2022年起原則上不再開具6個(gè)月以上的商業(yè)承兌匯票。
??商票簽發(fā)條件簡單,無需簽發(fā)備案或抵押,且融入資金的使用用途并沒有特殊限制,疊加房企長期在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強(qiáng)勢地位,導(dǎo)致近年來房企供應(yīng)鏈融資現(xiàn)象頻繁,普遍通過無償占用供應(yīng)商款項(xiàng)來緩解流動(dòng)性壓力,以達(dá)到隱藏有息債務(wù)、變相融資目的。
??此外,因商票具有流通性、可快速變現(xiàn)等特點(diǎn),供應(yīng)商可以選擇在商票未到期前在二級市場轉(zhuǎn)讓進(jìn)行融資。具體商票融資方式:
??1)背書轉(zhuǎn)讓,通過中介平臺(tái)直接轉(zhuǎn)讓給投資者;
??2)貼現(xiàn),商票到期前向銀行申請兌現(xiàn),需承擔(dān)部分利息,銀行支付的轉(zhuǎn)讓價(jià)為票據(jù)余額扣除貼現(xiàn)利息的金額,多數(shù)房企年貼現(xiàn)率10%-25%,具體視企業(yè)信用而定,如(2022/6/7)世茂、榮盛、陽光城、華夏幸福、藍(lán)光、花樣年、建業(yè)的商票貼現(xiàn)率多在30%以上,而萬科、龍湖9%-11%,華潤置地3.9%-12%,金茂10%-12.6%。
??3)質(zhì)押貸款,票據(jù)質(zhì)押給銀行、其他金融機(jī)構(gòu)或平臺(tái)來換取融資;
??4)票據(jù)ABS,由保理商或擔(dān)保商低價(jià)購入商票,再通過供應(yīng)鏈保理資產(chǎn)證券化方式以此作為基礎(chǔ)資產(chǎn),轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃獲取對價(jià);
??5)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù),2019年起步,由持票人(供應(yīng)商)委托存托機(jī)構(gòu)(銀行、券商)創(chuàng)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn),類似于債券,需在上清所登記托管,可在票交所或銀行間市場流通。
??整體而言,商票可以幫助房企隱藏債務(wù),且供應(yīng)商也可以選擇不同的變現(xiàn)手段進(jìn)行資金回籠,因此房企在高速擴(kuò)張期內(nèi)大幅簽發(fā)商票,而當(dāng)時(shí)行業(yè)整體流動(dòng)性壓力尚可,處于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位的供應(yīng)商也普遍接受這種交易方式。2017-2020年67家樣本①房企歷年應(yīng)付票據(jù)同比增速均維持在40%以上,其中2018年增速更是達(dá)到70.8%。
??①67家樣本(不含年報(bào)延期房企)中多數(shù)于年報(bào)中披露了應(yīng)付票據(jù)規(guī)模,但其中有14家港股房企未披露,本文這14家房企的應(yīng)付票據(jù)數(shù)據(jù)來源于其境內(nèi)發(fā)債主體披露的債券年報(bào),其商票規(guī)模較于其上市主體偏低。
??2、房企商票逾期漸趨嚴(yán)重,供應(yīng)商對商票接受度普遍下滑
??由于近期房企的融資環(huán)境收緊,部分企業(yè)的流動(dòng)性出現(xiàn)了問題,因此房企商票的逾期及違約情況也開始集中出現(xiàn)。根據(jù)票風(fēng)信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì),進(jìn)入2022年以來,房地產(chǎn)項(xiàng)目公司商票持續(xù)逾期的個(gè)數(shù)從1月的128家急速攀升至5月的1469家,對上海票據(jù)交易所披露的所有商票持續(xù)逾期企業(yè)的占比也從1月的22.8%升至5月的57.5%。由此看來,房企的商票違約已經(jīng)成為商票市場的一個(gè)嚴(yán)重問題,值得行業(yè)關(guān)注。
??受房企商票頻繁違約的影響,供應(yīng)商的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步攀升。2021年供應(yīng)商對房企客戶的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等科目對應(yīng)的資產(chǎn)計(jì)提了較高的信用減值準(zhǔn)備,大幅抬升了預(yù)期的信用損失率。根據(jù)同花順顯示,2021年建筑業(yè)企業(yè)共計(jì)提742.76億元的信用減值損失,較2020年同期大幅增長95.06%,導(dǎo)致盈利能力出現(xiàn)大幅下滑。
??受此影響,近期供應(yīng)商對房企商票接受度普遍降低。供應(yīng)商開始停止接收出險(xiǎn)房企商票,或?qū)Ψ科蟾犊畋壤凸?jié)奏提出更高的要求,甚至部分供應(yīng)商采取現(xiàn)款現(xiàn)貨交易,盡量避免流動(dòng)性緊張房企的賒賬行為,過去被房企高度依賴的供應(yīng)鏈融資渠道受到重挫。
??02
??2021年房企商票規(guī)模首次下降
??部分房企存兌付壓力
??1、納入監(jiān)管后,2021年房企商票規(guī)模首次負(fù)增長(部分略)
??從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看,67家樣本房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模從2016年末的292.88億元增長至2021年末的1468.62億元。復(fù)合增速38.05%。2017-2020年樣本房企歷年的應(yīng)付票據(jù)同比增速均維持在40%以上,緣于融資環(huán)境趨緊,房企將債權(quán)融資壓力轉(zhuǎn)移至供應(yīng)鏈融資。而2021年末樣本房企應(yīng)付票據(jù)較年初同比下滑9.88%,房地產(chǎn)商票快速增長趨勢被打斷,緣于2021年6月末央行將商票納入房企債務(wù)監(jiān)管,一定程度規(guī)范了房企商票的簽發(fā)和承兌,加上企業(yè)頻繁違約之后,供應(yīng)商對新票據(jù)的接收度明顯下降,大規(guī)模的商票融資受到限制。
??從相對值來看,67家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債從2016年末的1.12%逐年增長至2020年末的3.05%,而2021年末樣本房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債較年初減少0.28pct至2.77%,意味2021年主流房企的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模增速低于其有息債務(wù)的增長,利用供應(yīng)鏈占款、拉長賬齡變相獲取融資的方式受到限制。2021年67家樣本房企中,5家企業(yè)應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債高于10%,10家應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債處4-10%區(qū)間,其余42家比值處0-4%區(qū)間,多數(shù)房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模和增幅相對可控。
??若以應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)來衡量房企對商票這類經(jīng)營杠桿的利用程度,2016-2020年同樣呈逐年穩(wěn)步遞增態(tài)勢,而2021年67家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)同比下滑0.82pct至5.14%,整體趨勢向好。
??2、TOP31-50房企商票/有息負(fù)債下滑最明顯(略)
??3、民企商票依賴度最高,政策約束央企不得開具6個(gè)月以上商票(略)
??4、商票規(guī)模TOP30房企中近半發(fā)生逾期,流動(dòng)性緊張房企兌付存風(fēng)險(xiǎn)(略)
??03
??增加應(yīng)付類債務(wù)滿足發(fā)展不可持續(xù)
??警惕相關(guān)兌付壓力
??由于部分港股房企并未單獨(dú)披露應(yīng)付票據(jù)規(guī)模,在報(bào)表上通常體現(xiàn)在“應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)”科目,無法拆分開對各房企商票融資依賴度進(jìn)行逐一分析,對此我們進(jìn)一步分析了房企應(yīng)付類債務(wù)的依賴度,并將企業(yè)范圍擴(kuò)大到86家,覆蓋我們TOP200銷售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開發(fā)商。
??1、2021年應(yīng)付類債務(wù)/有息負(fù)債增加至102%(部分略)
??本文按兌付對象的不同,將房企總應(yīng)付類債務(wù)拆分為應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)、應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)以及其他應(yīng)付類債務(wù)三個(gè)方面,從以上三方面來分析各房企對供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度。
??1)應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)主要針對第三方工程端,其中賬款與票據(jù)的主要區(qū)分在于流通能力上,另外房企簽發(fā)票據(jù)通常伴隨貼息;
??2)應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項(xiàng),主要包含非并表項(xiàng)目公司的資金往來、非控股股東的墊資、以及可能涉及到的明股實(shí)債類帶息的股東借款等;
??3)其他應(yīng)付類債務(wù),包含押金及保證金、購房意向金、稅費(fèi)、股利和利息等債務(wù)。
??2018年以來,86家主流房企總應(yīng)付類債務(wù)/有息債務(wù)占比逐步走高。2019年86家主流房企三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)合計(jì)占有息債務(wù)的比值86.8%,同比增長高出了9.4pct,增幅為歷年最高。2020年三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)合計(jì)占有息債務(wù)比值95.1%,同比增長了8.3pct。這主要是由于近年來受政策調(diào)控影響,房企外部融資渠道持續(xù)收緊,流動(dòng)資金緊張加劇,為了對沖融資壓力,更多房企通過增加應(yīng)付類債務(wù)減輕資金壓力,以滿足自身發(fā)展需求。
??2021年86家主流房企三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)合計(jì)占有息債務(wù)的比值達(dá)101.5%,同比依然增長了6.5pct,但增速已有放緩。在前幾年應(yīng)付類債務(wù)大幅增長的背景下,未來繼續(xù)通過增加應(yīng)付類債務(wù)滿足發(fā)展需要的方式或不可持續(xù)。
??2、TOP10房企供應(yīng)鏈融資依賴度遠(yuǎn)高于TOP11-30(略)
??3、應(yīng)付類債務(wù)占比較高的多為暴雷企業(yè)(略)
??4、部分房企轉(zhuǎn)移負(fù)債壓力,未來兌付情況也需繼續(xù)關(guān)注(略)
??04
??真實(shí)降負(fù)債仍是第一要?jiǎng)?wù)
??商票絕非長期發(fā)展之道
??隨著近年來新冠疫情反復(fù)以及融資收緊的大背景下,房企在回款端與融資端都受到了較大影響。隨著資金鏈的緊張,不少房企將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了商票上。
??商票相比于其他融資方式,不僅在手續(xù)上更加方便,能降低手續(xù)費(fèi)支出,同時(shí)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中由于不計(jì)入有息負(fù)債,不僅能夠“轉(zhuǎn)移”有息負(fù)債,達(dá)標(biāo)三條紅線的指標(biāo)要求,還能夠?yàn)槠髽I(yè)減少利息支出,降低融資成本。基于這些優(yōu)點(diǎn),近年來眾多房企紛紛加碼商票市場以求更多資金。
??但隨著房企加碼商票,2021年以來房企陸續(xù)出現(xiàn)商票逾期的現(xiàn)象,過度依賴商票的問題也逐步顯現(xiàn)。商票雖然能夠讓房企以較快速度獲取融資,但其不超過半年的兌付期限對于資金流動(dòng)緊張的房企而言仍是個(gè)不小的挑戰(zhàn),并不適宜大規(guī)模地進(jìn)行使用。此外若是常常發(fā)生逾期情況,這對于房企的信用而言也是一種長期透支。央行有建立商票業(yè)務(wù)的定期交流機(jī)制,對無理拒付、拖延支付商業(yè)承兌匯票的“黑名單”企業(yè)信息在一定范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)共享,從根本上對企業(yè)的商票價(jià)值形成打擊,引起該企業(yè)的商票價(jià)格波動(dòng),甚至?xí)?dǎo)致其商票在市場上的流通性大大降低。
??除此之外,2021年6月30日也有消息傳出央行已將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入到了監(jiān)控范圍,要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報(bào)。未來房企商票數(shù)據(jù)或可能納入“三道紅線”計(jì)算指標(biāo),有一定政策風(fēng)險(xiǎn)。
??由此可見,在嚴(yán)控有息負(fù)債增速的當(dāng)下,房企仍需關(guān)注應(yīng)付賬款及票據(jù)等無息負(fù)債的壓力。建議房企將商票當(dāng)做一種短期的應(yīng)對措施,而絕非長期的發(fā)展策略。未來工作的重點(diǎn)仍要回歸經(jīng)營,減少對商票的過多依賴,真實(shí)地降低負(fù)債;而非通過大量發(fā)行商票,虛高償債能力,將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給產(chǎn)業(yè)鏈上游。