[克而瑞]2021年房企商票壓力分析專題

??導(dǎo)讀：在嚴(yán)控有息負(fù)債增速的當(dāng)下，房企仍需關(guān)注應(yīng)付賬款及票據(jù)等無息負(fù)債的壓力。

??近年來房地產(chǎn)外部融資環(huán)境處全面高壓狀態(tài)，流動性趨緊的情況下，房企轉(zhuǎn)向依賴供應(yīng)鏈融資，普遍利用應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款等手段來增加經(jīng)營杠桿，以達(dá)到延長賬齡、變相融資的目的。近期市場上頻現(xiàn)房企商票逾期拒付或延期支付的現(xiàn)象，據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年8月至2022年5月末重點監(jiān)測的98家房企中已有37家房企商票逾期，商票逾期比例達(dá)37.8%，房地產(chǎn)成票據(jù)違約的“重災(zāi)區(qū)”。

??2021年6月末，央行已將“三道紅線”試點房企商票數(shù)據(jù)納入監(jiān)控范圍，要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測數(shù)據(jù)每月上報。商票納入房企債務(wù)監(jiān)管后，房地產(chǎn)商票規(guī)模有何變化？短期內(nèi)哪些房企商票兌付壓力較大？除商票外，本文還分析了房企對供應(yīng)鏈和合作方融資的依賴程度，于應(yīng)付賬款、應(yīng)付合作方及關(guān)聯(lián)方款項、其他應(yīng)付類等方面近期房企兌付壓力有何變化？

??01

??商票逾期違約頻發(fā)

??房企商票接受度普遍下滑

??1、商票具有融資屬性，行業(yè)擴(kuò)張期內(nèi)房企商票維持高增長

??商業(yè)匯票是基于真實、合法的商業(yè)交易活動，由出票人（票據(jù)的主債務(wù)人，如房企）簽發(fā)的，委托付款人（可能是出票人的債務(wù)人）在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據(jù)。根據(jù)最終承兌對象的不同，可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，銀行承兌匯票是由銀行承諾到期付款，承兌風(fēng)險較小；商業(yè)承兌匯票由企業(yè)承兌，信用風(fēng)險較大，逾期拒付或延期支付事件多發(fā)生于此。2021年5月國務(wù)院常務(wù)會議提出，研究將商業(yè)承兌匯票期限由1年縮短至6個月；2021年底央企率先作為實施主體，國資委要求央企2022年起原則上不再開具6個月以上的商業(yè)承兌匯票。

??商票簽發(fā)條件簡單，無需簽發(fā)備案或抵押，且融入資金的使用用途并沒有特殊限制，疊加房企長期在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強(qiáng)勢地位，導(dǎo)致近年來房企供應(yīng)鏈融資現(xiàn)象頻繁，普遍通過無償占用供應(yīng)商款項來緩解流動性壓力，以達(dá)到隱藏有息債務(wù)、變相融資目的。

??此外，因商票具有流通性、可快速變現(xiàn)等特點，供應(yīng)商可以選擇在商票未到期前在二級市場轉(zhuǎn)讓進(jìn)行融資。具體商票融資方式：

??1）背書轉(zhuǎn)讓，通過中介平臺直接轉(zhuǎn)讓給投資者；

??2）貼現(xiàn)，商票到期前向銀行申請兌現(xiàn)，需承擔(dān)部分利息，銀行支付的轉(zhuǎn)讓價為票據(jù)余額扣除貼現(xiàn)利息的金額，多數(shù)房企年貼現(xiàn)率10%-25%，具體視企業(yè)信用而定，如（2022/6/7）世茂、榮盛、陽光城、華夏幸福、藍(lán)光、花樣年、建業(yè)的商票貼現(xiàn)率多在30%以上，而萬科、龍湖9%-11%，華潤置地3.9%-12%，金茂10%-12.6%。

??3)質(zhì)押貸款，票據(jù)質(zhì)押給銀行、其他金融機(jī)構(gòu)或平臺來換取融資；

??4)票據(jù)ABS，由保理商或擔(dān)保商低價購入商票，再通過供應(yīng)鏈保理資產(chǎn)證券化方式以此作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃獲取對價；

??5）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，2019年起步，由持票人（供應(yīng)商）委托存托機(jī)構(gòu)（銀行、券商）創(chuàng)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，類似于債券，需在上清所登記托管，可在票交所或銀行間市場流通。

??整體而言，商票可以幫助房企隱藏債務(wù)，且供應(yīng)商也可以選擇不同的變現(xiàn)手段進(jìn)行資金回籠，因此房企在高速擴(kuò)張期內(nèi)大幅簽發(fā)商票，而當(dāng)時行業(yè)整體流動性壓力尚可，處于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位的供應(yīng)商也普遍接受這種交易方式。2017-2020年67家樣本①房企歷年應(yīng)付票據(jù)同比增速均維持在40%以上，其中2018年增速更是達(dá)到70.8%。

??①67家樣本（不含年報延期房企）中多數(shù)于年報中披露了應(yīng)付票據(jù)規(guī)模，但其中有14家港股房企未披露，本文這14家房企的應(yīng)付票據(jù)數(shù)據(jù)來源于其境內(nèi)發(fā)債主體披露的債券年報，其商票規(guī)模較于其上市主體偏低。

??2、房企商票逾期漸趨嚴(yán)重，供應(yīng)商對商票接受度普遍下滑

??由于近期房企的融資環(huán)境收緊，部分企業(yè)的流動性出現(xiàn)了問題，因此房企商票的逾期及違約情況也開始集中出現(xiàn)。根據(jù)票風(fēng)信息網(wǎng)的統(tǒng)計，進(jìn)入2022年以來，房地產(chǎn)項目公司商票持續(xù)逾期的個數(shù)從1月的128家急速攀升至5月的1469家，對上海票據(jù)交易所披露的所有商票持續(xù)逾期企業(yè)的占比也從1月的22.8%升至5月的57.5%。由此看來，房企的商票違約已經(jīng)成為商票市場的一個嚴(yán)重問題，值得行業(yè)關(guān)注。

??受房企商票頻繁違約的影響，供應(yīng)商的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步攀升。2021年供應(yīng)商對房企客戶的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等科目對應(yīng)的資產(chǎn)計提了較高的信用減值準(zhǔn)備，大幅抬升了預(yù)期的信用損失率。根據(jù)同花順顯示，2021年建筑業(yè)企業(yè)共計提742.76億元的信用減值損失，較2020年同期大幅增長95.06%，導(dǎo)致盈利能力出現(xiàn)大幅下滑。

??受此影響，近期供應(yīng)商對房企商票接受度普遍降低。供應(yīng)商開始停止接收出險房企商票，或?qū)Ψ科蟾犊畋壤凸?jié)奏提出更高的要求，甚至部分供應(yīng)商采取現(xiàn)款現(xiàn)貨交易，盡量避免流動性緊張房企的賒賬行為，過去被房企高度依賴的供應(yīng)鏈融資渠道受到重挫。

??02

??2021年房企商票規(guī)模首次下降

??部分房企存兌付壓力

??1、納入監(jiān)管后，2021年房企商票規(guī)模首次負(fù)增長(部分略)

??從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，67家樣本房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模從2016年末的292.88億元增長至2021年末的1468.62億元。復(fù)合增速38.05%。2017-2020年樣本房企歷年的應(yīng)付票據(jù)同比增速均維持在40%以上，緣于融資環(huán)境趨緊，房企將債權(quán)融資壓力轉(zhuǎn)移至供應(yīng)鏈融資。而2021年末樣本房企應(yīng)付票據(jù)較年初同比下滑9.88%，房地產(chǎn)商票快速增長趨勢被打斷,緣于2021年6月末央行將商票納入房企債務(wù)監(jiān)管，一定程度規(guī)范了房企商票的簽發(fā)和承兌，加上企業(yè)頻繁違約之后，供應(yīng)商對新票據(jù)的接收度明顯下降，大規(guī)模的商票融資受到限制。

??從相對值來看，67家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債從2016年末的1.12%逐年增長至2020年末的3.05%，而2021年末樣本房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債較年初減少0.28pct至2.77%，意味2021年主流房企的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模增速低于其有息債務(wù)的增長，利用供應(yīng)鏈占款、拉長賬齡變相獲取融資的方式受到限制。2021年67家樣本房企中，5家企業(yè)應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債高于10%，10家應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債處4-10%區(qū)間，其余42家比值處0-4%區(qū)間，多數(shù)房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模和增幅相對可控。

??若以應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)來衡量房企對商票這類經(jīng)營杠桿的利用程度，2016-2020年同樣呈逐年穩(wěn)步遞增態(tài)勢，而2021年67家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)同比下滑0.82pct至5.14%，整體趨勢向好。

??2、TOP31-50房企商票/有息負(fù)債下滑最明顯(略)

??3、民企商票依賴度最高，政策約束央企不得開具6個月以上商票(略)

??4、商票規(guī)模TOP30房企中近半發(fā)生逾期，流動性緊張房企兌付存風(fēng)險(略)

??03

??增加應(yīng)付類債務(wù)滿足發(fā)展不可持續(xù)

??警惕相關(guān)兌付壓力

??由于部分港股房企并未單獨披露應(yīng)付票據(jù)規(guī)模，在報表上通常體現(xiàn)在“應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)”科目，無法拆分開對各房企商票融資依賴度進(jìn)行逐一分析，對此我們進(jìn)一步分析了房企應(yīng)付類債務(wù)的依賴度，并將企業(yè)范圍擴(kuò)大到86家，覆蓋我們TOP200銷售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開發(fā)商。

??1、2021年應(yīng)付類債務(wù)/有息負(fù)債增加至102%（部分略）

??本文按兌付對象的不同，將房企總應(yīng)付類債務(wù)拆分為應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)、應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項以及其他應(yīng)付類債務(wù)三個方面，從以上三方面來分析各房企對供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度。

??1）應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)主要針對第三方工程端，其中賬款與票據(jù)的主要區(qū)分在于流通能力上，另外房企簽發(fā)票據(jù)通常伴隨貼息；

??2）應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項，主要包含非并表項目公司的資金往來、非控股股東的墊資、以及可能涉及到的明股實債類帶息的股東借款等；

??3）其他應(yīng)付類債務(wù)，包含押金及保證金、購房意向金、稅費、股利和利息等債務(wù)。

??2018年以來，86家主流房企總應(yīng)付類債務(wù)/有息債務(wù)占比逐步走高。2019年86家主流房企三項應(yīng)付類債務(wù)合計占有息債務(wù)的比值86.8%，同比增長高出了9.4pct，增幅為歷年最高。2020年三項應(yīng)付類債務(wù)合計占有息債務(wù)比值95.1%，同比增長了8.3pct。這主要是由于近年來受政策調(diào)控影響，房企外部融資渠道持續(xù)收緊，流動資金緊張加劇，為了對沖融資壓力，更多房企通過增加應(yīng)付類債務(wù)減輕資金壓力，以滿足自身發(fā)展需求。

??2021年86家主流房企三項應(yīng)付類債務(wù)合計占有息債務(wù)的比值達(dá)101.5%，同比依然增長了6.5pct，但增速已有放緩。在前幾年應(yīng)付類債務(wù)大幅增長的背景下，未來繼續(xù)通過增加應(yīng)付類債務(wù)滿足發(fā)展需要的方式或不可持續(xù)。

??2、TOP10房企供應(yīng)鏈融資依賴度遠(yuǎn)高于TOP11-30(略)

??3、應(yīng)付類債務(wù)占比較高的多為暴雷企業(yè)(略)

??4、部分房企轉(zhuǎn)移負(fù)債壓力，未來兌付情況也需繼續(xù)關(guān)注(略)

??04

??真實降負(fù)債仍是第一要務(wù)

??商票絕非長期發(fā)展之道

??隨著近年來新冠疫情反復(fù)以及融資收緊的大背景下，房企在回款端與融資端都受到了較大影響。隨著資金鏈的緊張，不少房企將關(guān)注點轉(zhuǎn)移到了商票上。

??商票相比于其他融資方式，不僅在手續(xù)上更加方便，能降低手續(xù)費支出，同時在會計準(zhǔn)則中由于不計入有息負(fù)債，不僅能夠“轉(zhuǎn)移”有息負(fù)債，達(dá)標(biāo)三條紅線的指標(biāo)要求，還能夠為企業(yè)減少利息支出，降低融資成本?；谶@些優(yōu)點，近年來眾多房企紛紛加碼商票市場以求更多資金。

??但隨著房企加碼商票，2021年以來房企陸續(xù)出現(xiàn)商票逾期的現(xiàn)象，過度依賴商票的問題也逐步顯現(xiàn)。商票雖然能夠讓房企以較快速度獲取融資，但其不超過半年的兌付期限對于資金流動緊張的房企而言仍是個不小的挑戰(zhàn)，并不適宜大規(guī)模地進(jìn)行使用。此外若是常常發(fā)生逾期情況，這對于房企的信用而言也是一種長期透支。央行有建立商票業(yè)務(wù)的定期交流機(jī)制，對無理拒付、拖延支付商業(yè)承兌匯票的“黑名單”企業(yè)信息在一定范圍內(nèi)實現(xiàn)共享，從根本上對企業(yè)的商票價值形成打擊，引起該企業(yè)的商票價格波動，甚至?xí)?dǎo)致其商票在市場上的流通性大大降低。

??除此之外，2021年6月30日也有消息傳出央行已將“三道紅線”試點房企商票數(shù)據(jù)納入到了監(jiān)控范圍，要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報。未來房企商票數(shù)據(jù)或可能納入“三道紅線”計算指標(biāo)，有一定政策風(fēng)險。

??由此可見，在嚴(yán)控有息負(fù)債增速的當(dāng)下，房企仍需關(guān)注應(yīng)付賬款及票據(jù)等無息負(fù)債的壓力。建議房企將商票當(dāng)做一種短期的應(yīng)對措施，而絕非長期的發(fā)展策略。未來工作的重點仍要回歸經(jīng)營，減少對商票的過多依賴，真實地降低負(fù)債；而非通過大量發(fā)行商票，虛高償債能力，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給產(chǎn)業(yè)鏈上游。