任澤平：未來(lái)應(yīng)以財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔來(lái)擴(kuò)大需求

??事件

??3月社會(huì)融資規(guī)模51627億元，預(yù)期32100億元，前值8554億元。新增人民幣貸款28500億元，預(yù)期19700億元，前值9057億元。M2同比10.1%，預(yù)期8.7%，前值8.8%；M1同比5.0%，前值4.8%；M0同比10.8%。

??解讀

??1、核心觀點(diǎn)：

??1）從總量來(lái)看，政策持續(xù)發(fā)力推動(dòng)3月社融、信貸創(chuàng)歷史新高。3月新增社會(huì)融資規(guī)模5.16萬(wàn)億元，同比多增2.2萬(wàn)億元，1-3月合計(jì)同比多增2.47萬(wàn)億元。存量社融增速11.5%，創(chuàng)2018年9月以來(lái)新高。金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款2.85萬(wàn)億元，同比多增1.16萬(wàn)億元。M2、M1增速分別為10.1%、5%，環(huán)比分別回升1.3、0.2個(gè)百分點(diǎn)。3月定向降準(zhǔn)落地，銀行信貸投放加速，信用債融資發(fā)力，疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)、融資需求上升，社融大幅超預(yù)期。

??我們正以2016年以來(lái)最為寬松的宏觀資金面，應(yīng)對(duì)超過(guò)2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)衰退。對(duì)比來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)貨幣財(cái)政政策在寬松積極的同時(shí)仍然保持溫和克制，這與當(dāng)前的美國(guó)和2009年的中國(guó)不同。

??2）從社融結(jié)構(gòu)看，信貸、企業(yè)債、政府債券分別同比多增1萬(wàn)億元、6407億元、2951億元，支撐社融增長(zhǎng)。從信貸結(jié)構(gòu)看，企業(yè)信貸仍是主要支撐，但內(nèi)外需沖擊下企業(yè)中長(zhǎng)期投融資意愿依然不強(qiáng)，短期貸款占比較高。融資環(huán)境改善無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)快速提高企業(yè)的投資意愿，疫情遏制和流動(dòng)性緩解后，財(cái)政政策發(fā)力擴(kuò)大有效需求是實(shí)體預(yù)期改善的關(guān)鍵。

??當(dāng)前我們面臨四大挑戰(zhàn)：控制疫情、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、紓困企業(yè)、擴(kuò)大內(nèi)需。貨幣政策對(duì)于緩解短期流動(dòng)性危機(jī)效果明顯，但是對(duì)于刺激需求就像“推繩子”效果有限，財(cái)政政策對(duì)于擴(kuò)大有效需求就像“拉繩子”效果明顯。未來(lái)應(yīng)以財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔來(lái)擴(kuò)大需求，財(cái)政政策又以新基建、減稅和消費(fèi)為主。

??3）疫情發(fā)生以來(lái)，中國(guó)貨幣政策呈現(xiàn)三階段特征：2月貨幣紓困撫平流動(dòng)性、3月平穩(wěn)觀察、3月底開(kāi)啟加碼刺激需求。2月，政策重心是“紓困”而非刺激需求，核心在于穩(wěn)定實(shí)體部門現(xiàn)金流、減輕償債壓力，穩(wěn)定預(yù)期。3月，政策進(jìn)入觀察期，一是觀察海外疫情發(fā)展及對(duì)國(guó)內(nèi)沖擊程度，二是觀察前期政策效果。3月末以來(lái)，逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，核心是對(duì)沖內(nèi)外需疲軟的負(fù)面沖擊，配合財(cái)政政策發(fā)力。

??4）美聯(lián)儲(chǔ)All in “零利率+無(wú)上限QE+2萬(wàn)億財(cái)政刺激”后，4月9日再次創(chuàng)設(shè)新工具，推出2.3萬(wàn)億美元信貸計(jì)劃。首次購(gòu)買垃圾債，緩解信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為中小企業(yè)和家庭提供信貸支持，緩解失業(yè)壓力。多輪刺激后，美國(guó)的流動(dòng)性壓力將得到緩解，尤其是信用市場(chǎng)、居民和中小企業(yè)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，過(guò)度的貨幣刺激加劇經(jīng)濟(jì)金融脆弱性，無(wú)異于飲鴆止渴。

??更重要的是，由于疫情是金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索，因此控制疫情是前提和關(guān)鍵，美國(guó)戰(zhàn)疫順序適當(dāng)。

??5）中美貨幣財(cái)政政策大分化，美國(guó)無(wú)上限QE，中國(guó)克制式寬松，主要有以下幾個(gè)原因：

??第一，疫情階段和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同。中國(guó)疫情在2月下旬以來(lái)快速得到遏制，現(xiàn)在的主要任務(wù)是在鞏固控制疫情成果的同時(shí)復(fù)產(chǎn)復(fù)工和擴(kuò)大需求。美國(guó)一開(kāi)始麻痹大意隔岸觀火，現(xiàn)在大面積爆發(fā)，確診病例達(dá)到50萬(wàn)，經(jīng)濟(jì)停擺，“長(zhǎng)尾特征”。

??第二，金融脆弱性不同。2008年國(guó)際金融危機(jī)至今，12年過(guò)去了，美歐主要靠量化寬松和超低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民財(cái)富差距拉大、社會(huì)撕裂、政治極化、貿(mào)易保護(hù)主義盛行。其中，美國(guó)股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)杠桿是兩大相互關(guān)聯(lián)的火藥桶。疫情是導(dǎo)火索，根源是長(zhǎng)期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟(jì)金融社會(huì)脆弱性，因此美國(guó)股市跌幅和企業(yè)信用債拋售程度遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來(lái)的遲早會(huì)來(lái)。

??反觀中國(guó)，過(guò)去幾年中，雖然面臨很大的爭(zhēng)議聲音，但中央推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，金融去杠桿精準(zhǔn)拆彈，提前為預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)扎下了制度和改革的籬笆，保障了我國(guó)的金融安全。當(dāng)危機(jī)來(lái)臨的時(shí)候，我們已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。近期在疫情和外圍因素的雙重影響下，中國(guó)的股市、債市運(yùn)作相對(duì)平穩(wěn)，疫情防控和復(fù)產(chǎn)復(fù)工走在了全球前面，為經(jīng)濟(jì)盡早恢復(fù)常態(tài)化奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

??第三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同。美國(guó)以消費(fèi)為主，美國(guó)2019年GDP結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)占比高達(dá)82%，投資僅占20.9%，疊加大選政客有買選票的動(dòng)機(jī)，因此美國(guó)貨幣財(cái)政政策直接直升機(jī)撒錢，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債直接給企業(yè)發(fā)錢緩解流動(dòng)性，財(cái)政部直接向居民發(fā)放現(xiàn)金刺激消費(fèi)。

??中國(guó)2018年GDP結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)占比55%，投資占比44%，比較均衡，因此中國(guó)采取溫和降息降準(zhǔn)、減稅、新基建、刺激消費(fèi)等“一攬子”政策實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)。

??6）在這次抗擊疫情和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中，中美政策孰優(yōu)孰劣？

??實(shí)質(zhì)上，無(wú)論貨幣還是財(cái)政政策，無(wú)論QE購(gòu)債、發(fā)現(xiàn)金、減稅、基建、補(bǔ)貼、發(fā)消費(fèi)券、專項(xiàng)貸款等哪種方式，要么通過(guò)央行發(fā)貨幣，要么通過(guò)政府增加債務(wù)。既然都是增加債務(wù)或貨幣發(fā)行，從債務(wù)周期或杠桿周期的角度，關(guān)鍵看當(dāng)前增加的債務(wù)能否帶來(lái)未來(lái)的收入。

??純粹刺激消費(fèi)不會(huì)有資本形成，會(huì)形成巨大債務(wù)懸空。比如美國(guó)過(guò)度消費(fèi)，導(dǎo)致2008年次貸危機(jī)；南歐國(guó)家寅吃卯糧，國(guó)家高福利低儲(chǔ)蓄高負(fù)債，導(dǎo)致2012年歐債危機(jī)。

??有效投資則增加資本形成和未來(lái)收入，配合擴(kuò)大消費(fèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，不會(huì)造成債務(wù)懸空。中國(guó)在1998年亞洲金融危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期，實(shí)施大規(guī)模超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅渡過(guò)了危機(jī)，而且為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和制造業(yè)崛起奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，是中國(guó)崛起的巨大優(yōu)勢(shì)和重要秘密。

??無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，顯然刺激投資尤其基礎(chǔ)設(shè)施投資并配合刺激消費(fèi)比純粹刺激消費(fèi)效果更好，尤其是5G、充電樁、城市群軌道交通、教育、醫(yī)療等基礎(chǔ)設(shè)施短板。

??在短期，刺激投資的傳導(dǎo)鏈條更長(zhǎng)、乘數(shù)效應(yīng)更大，擴(kuò)大有效需求，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)，效果優(yōu)于消費(fèi)。

??在長(zhǎng)期，增加有效供給和資本形成，提高全要素生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、降低物流成本，提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，促創(chuàng)新、惠民生。

??大蕭條時(shí)期，羅斯福新政幫助美國(guó)走出危機(jī)，先是放棄金本位，貨幣放水，央行發(fā)揮最后貸款人作用，救助流動(dòng)性危機(jī)，消除銀行業(yè)倒閉帶來(lái)的信用收縮；然后推動(dòng)大規(guī)模復(fù)興計(jì)劃，搞基建投資，擴(kuò)大需求，帶動(dòng)就業(yè)，隨后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

??隨著中美流動(dòng)性危機(jī)解除，未來(lái)政策重點(diǎn)是擴(kuò)大有效需求，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，這時(shí)財(cái)政政策優(yōu)于貨幣政策，加碼新基建、減稅、消費(fèi)等。

??因此，我們認(rèn)為，截止目前，在抗擊疫情和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中的政策表現(xiàn)對(duì)比中，中國(guó)整體比美國(guó)更優(yōu)。但是，我們也要看到，美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制比中國(guó)更順暢，市場(chǎng)化程度更高，五分鐘檢測(cè)技術(shù)展現(xiàn)了美國(guó)強(qiáng)大領(lǐng)先的醫(yī)療技術(shù)水平，等等，有很多我們學(xué)習(xí)借鑒的地方。同時(shí)，我們還要警惕美國(guó)政客將疫情大爆發(fā)應(yīng)對(duì)不利的矛盾甩鍋給中國(guó)，這在美國(guó)國(guó)內(nèi)還相當(dāng)有市場(chǎng)。

??2、3月社融存量增速11.5%，為2018年9月以來(lái)新高。政策面持續(xù)發(fā)力，信貸加速投放、企業(yè)債放量發(fā)行、政府債同比多增。我們正以2016年以來(lái)最為寬松的宏觀資金面，應(yīng)對(duì)超過(guò)2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)衰退。

??3月社融增速11.5%，環(huán)比大幅提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。3月新增社會(huì)融資規(guī)模5.16萬(wàn)億元，同比多增2.2萬(wàn)億元，1-3月合計(jì)新增社融11.08萬(wàn)億元，同比多增2.47萬(wàn)億元。3月末社會(huì)融資規(guī)模存量為262.24萬(wàn)億元，同比增速11.5%，環(huán)比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，為2018年9月以來(lái)新高。財(cái)政貨幣政策全面發(fā)力，助力社融超預(yù)期，當(dāng)月增量創(chuàng)歷史新高。

??從結(jié)構(gòu)來(lái)看，3月信貸加速投放、企業(yè)債放量發(fā)行、政府債同比多增，構(gòu)成主要支撐。表內(nèi)融資方面，信貸同比大幅多增。3月新增人民幣貸款3萬(wàn)億元，同比多增1萬(wàn)億元。政策發(fā)力支撐信貸，但內(nèi)外需沖擊下企業(yè)中長(zhǎng)期投資需求下滑，短期融資占比仍處高位。表外融資方面，未貼現(xiàn)票據(jù)帶動(dòng)表外同比多增。3月表外融資新增2208億元，同比多增1385億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票同比多增1453億元，是表外融資的主要支撐。3月表內(nèi)外票據(jù)均有增長(zhǎng)，主要受票據(jù)利率快速下行、企業(yè)短期融資需求上升、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低影響。信托貸款同比多減550億元，主要受到期量增加拖累。直接融資方面，企業(yè)債券融資大幅增長(zhǎng)，股票融資有所上行。3月新增股票融資197億元，同比微增75億元；新增企業(yè)債券融資9953億元，同比大幅多增6407億元，達(dá)到歷史高點(diǎn)，注冊(cè)制實(shí)施、信用債發(fā)行門檻降低，疊加利率下行，帶動(dòng)企業(yè)債券融資大幅多增。3月31日國(guó)常會(huì)提出引導(dǎo)公司信用類債券凈融資比上年多增1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)債仍將對(duì)社融構(gòu)成支撐。其他融資方面，政府債券同比多增。3月新增政府債券6363億元，同比多增2951億元。3月27日政治局會(huì)議提出適當(dāng)提高赤字率、發(fā)行特別國(guó)債、增加地方政府專項(xiàng)債規(guī)模，政府債券后續(xù)將繼續(xù)支撐社融增長(zhǎng)。

??3、3月新增人民幣貸款大幅多增，但結(jié)構(gòu)依然不佳，內(nèi)外需沖擊下企業(yè)長(zhǎng)期投資意愿不強(qiáng)，短貸及票據(jù)融資占比處于高位。

??3月新增人民幣貸款2.85萬(wàn)億元，同比大幅多增1.16萬(wàn)億元，1-3月合計(jì)新增人民幣貸款7.1萬(wàn)億元，同比多增1.29萬(wàn)億元。3月16日央行定向降準(zhǔn)落地釋放資金5500億元，銀行信貸額度充足，3000億元專項(xiàng)再貸款、5000億元再貸款再貼現(xiàn)額度及3500億元政策性銀行專項(xiàng)信貸額度持續(xù)投放。企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，居民消費(fèi)購(gòu)房活動(dòng)部分恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求上升。

??從結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)信貸仍是主要支撐，但內(nèi)外需沖擊下企業(yè)中長(zhǎng)期投融資意愿不強(qiáng)，短期融資占比仍處高位。3月新增企業(yè)貸款2.05萬(wàn)億元，同比多增9841億元。短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資分別多增5651億元、3070億元、1097億元。政策面持續(xù)發(fā)力支撐信貸總量，但內(nèi)外需沖擊下，企業(yè)短期流動(dòng)性需求上升、中長(zhǎng)期投資需求下降。短貸及票據(jù)融資占比由2月的29.6%上升至56%、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比由2月的45.9%下降至33.8%，考慮到專項(xiàng)債發(fā)行對(duì)基建配套貸款的帶動(dòng)作用，實(shí)體中長(zhǎng)期投融資需求或依然不強(qiáng)。融資環(huán)境改善無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)快速提高企業(yè)的投資意愿，疫情得到有效管控+流動(dòng)性需求緩解+財(cái)政政策發(fā)力對(duì)沖內(nèi)外需下行仍是實(shí)體預(yù)期改善的關(guān)鍵。3月新增居民貸款9892億元，同比多增984億元。其中，短期貸款新增5144億元，同比多增850億元，3月疫情沖擊緩和，商場(chǎng)逐步開(kāi)業(yè)，居民線下消費(fèi)部分修復(fù)。中長(zhǎng)期貸款增加4738億元，同比多增133億元，3月商品房銷售環(huán)比改善明顯，且部分1、2月按揭貸款延遲至3月發(fā)放，帶動(dòng)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)。

??當(dāng)前我們面臨四大挑戰(zhàn)：控制疫情、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、紓困企業(yè)、擴(kuò)大內(nèi)需。貨幣政策對(duì)于緩解短期流動(dòng)性危機(jī)效果明顯，但是對(duì)于刺激需求就像“推繩子”效果有限，財(cái)政政策對(duì)于擴(kuò)大有效需求就像“拉繩子”效果明顯。未來(lái)應(yīng)以財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔來(lái)擴(kuò)大需求，財(cái)政政策又以新基建、減稅和消費(fèi)為主。

??4、M2同比增長(zhǎng)10.1%，銀行信貸投放和購(gòu)債發(fā)力，財(cái)政存款減少7353億元，共同推升M2增速上升。M1同比增長(zhǎng)5%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易需求回升。

??3月M2同比增速10.1%，環(huán)比大幅增長(zhǎng)1.3個(gè)百分點(diǎn)。3月央行定向降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金，銀行加大信貸投放及債券購(gòu)買力度，財(cái)政加大對(duì)實(shí)體支持，共同帶動(dòng)M2增速回升。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，3月企業(yè)存款增加3.2萬(wàn)億元，同比多增1.3萬(wàn)億元，主要因企業(yè)貸款多增派生存款。居民存款增加2.4萬(wàn)億元，同比多增1.5億元，線下消費(fèi)、購(gòu)房活動(dòng)尚未完全恢復(fù)，同時(shí)3月股市下跌、分流效應(yīng)減弱。財(cái)政存款減少7353億元，環(huán)比多減7561億元，推升M2增速回升。非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少1.4萬(wàn)億元，同比多減2989億元。M1同比增速5%，環(huán)比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體交易性需求逐步恢復(fù)。

??5、疫情發(fā)生以來(lái)，中國(guó)貨幣政策呈現(xiàn)三階段特征：2月發(fā)力紓困緩解流動(dòng)性、3月平穩(wěn)觀察、3月底開(kāi)啟加碼刺激需求。

??2月：政策重心是“紓困”而非刺激需求，核心在于穩(wěn)定實(shí)體部門現(xiàn)金流、減輕償債壓力，穩(wěn)定預(yù)期。從操作來(lái)看，這一階段體現(xiàn)出兩大特點(diǎn)。其一，政策出臺(tái)迅速，有效穩(wěn)定預(yù)期。2月3日開(kāi)市首日，央行逆回購(gòu)操作利率調(diào)降10BP，公開(kāi)市場(chǎng)投放量創(chuàng)出1.2萬(wàn)億的歷史高點(diǎn)，釋放強(qiáng)烈信號(hào)，提振市場(chǎng)信心。其二，靈活適度、精準(zhǔn)滴灌，有效穩(wěn)定實(shí)體部門現(xiàn)金流。央行增加再貸款再貼現(xiàn)額度8000億元，定向支持疫情防控重點(diǎn)企業(yè)及受疫情沖擊嚴(yán)重的中小企業(yè)。從原因來(lái)看，疫情防控初期，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面停擺，實(shí)體現(xiàn)金流斷裂、中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉是核心風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這一階段市場(chǎng)對(duì)疫情判斷以短期沖擊為主。因此，“紓困”成為核心，而大規(guī)模的需求刺激政策此時(shí)意義不大。

??3月：政策進(jìn)入觀察期，一是觀察海外疫情發(fā)展及對(duì)國(guó)內(nèi)沖擊程度，二是觀察前期政策效果。從操作來(lái)看，其一，總量性政策節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)健，3月美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，海外寬松周期重啟，但國(guó)內(nèi)MLF、LPR利率并未調(diào)降，低于市場(chǎng)預(yù)期。其二，結(jié)構(gòu)性政策仍是主力，3月16日定向降準(zhǔn)落地，再貸款再貼現(xiàn)額度持續(xù)投放。從原因來(lái)看，其一，2月以來(lái)央行總量與結(jié)構(gòu)政策并舉，有效穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流、穩(wěn)定預(yù)期，3月總量性政策如降息并無(wú)緊迫性。其二，海外疫情擴(kuò)散對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊程度尚不明朗，可為后續(xù)操作留出政策空間。其三，銀行間市場(chǎng)資金充裕，實(shí)體復(fù)工復(fù)產(chǎn)尚未到位，降息節(jié)奏放緩有助防止資金脫實(shí)向虛。

??3月末以來(lái)：逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，核心是對(duì)沖內(nèi)外需疲軟的負(fù)面沖擊，配合財(cái)政政策發(fā)力。從操作來(lái)看，貨幣政策總量結(jié)構(gòu)齊加碼，速度加快、力度加大。3月30日7天逆回購(gòu)利率一次性下調(diào)20BP，3月31日再貸款再貼現(xiàn)額度增加1萬(wàn)億元，4月3日央行年內(nèi)第二次定向降準(zhǔn)，4月7日起超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，為2008年以來(lái)首次下調(diào)。從原因來(lái)看，其一，海外疫情沖擊時(shí)間至少持續(xù)至二季度，要求國(guó)內(nèi)寬松周期延長(zhǎng)。其二，內(nèi)外需疲軟，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)深度衰退，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步到位但面臨訂單取消困境，要求加大政策力度對(duì)沖需求下滑。其三，二季度通縮風(fēng)險(xiǎn)明顯抬升，通脹對(duì)貨幣政策的約束減弱。其四，財(cái)政政策加碼，要求貨幣政策從量?jī)r(jià)兩個(gè)角度配合。

??6、美聯(lián)儲(chǔ)“All in”后，4月9日再次創(chuàng)設(shè)新工具，推出2.3萬(wàn)億美元信貸計(jì)劃。多輪刺激后，美國(guó)的流動(dòng)性壓力將得到緩解，尤其是信用市場(chǎng)、居民和中小企業(yè)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，過(guò)度的貨幣化可能進(jìn)一步加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融脆弱性，無(wú)異于飲鴆止渴。

??美聯(lián)儲(chǔ)再次祭出大規(guī)模刺激政策，首次購(gòu)買垃圾債，緩解信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為中小企業(yè)和家庭提供信貸支持，緩解就業(yè)壓力。其一，擴(kuò)大一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸工具（PMCCF和SMCCF）及定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）的規(guī)模和范圍，首次購(gòu)買垃圾債，緩解信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買信用債的范圍擴(kuò)大至BB-/Ba3，試圖緩解因油價(jià)大幅下跌導(dǎo)致的信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其二，向小企業(yè)提供薪資保障計(jì)劃（PPP）貸款支持的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。其三，通過(guò)貸款便利措施（MSLP）提供6000億美元貸款支持中小企業(yè)。其四，建立市政流動(dòng)性便利（MLF）向州政府和市政當(dāng)局提供5000億美元貸款。增加的信貸額度主要用于支持中小企業(yè)和家庭，緩解就業(yè)壓力。其五，全民貸款支持工具（MSNLF和MSELF）支持銀行對(duì)中小企業(yè)貸款，且貸款需要盡力保留員工，降低失業(yè)率。美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，在截至4月4號(hào)的一周中，有660萬(wàn)美國(guó)人失業(yè)，高于預(yù)期的500萬(wàn)，過(guò)去三周有1600萬(wàn)美國(guó)人失業(yè)。

??多輪刺激后，美國(guó)的流動(dòng)性壓力將得到緩解，尤其是信用市場(chǎng)、居民和中小企業(yè)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，過(guò)度的貨幣刺激加劇經(jīng)濟(jì)金融脆弱性，無(wú)異于飲鴆止渴。更重要的是，由于疫情是金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索，因此控制疫情是前提和關(guān)鍵，美國(guó)戰(zhàn)疫順序適當(dāng)。

??7、中美貨幣財(cái)政政策大分化，美國(guó)無(wú)上限QE，中國(guó)克制式寬松，美國(guó)直升機(jī)撒錢，中國(guó)“一攬子”政策解決多目標(biāo)需求。疫情發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融環(huán)境的差異是導(dǎo)致政策分化的主要原因。

??貨幣、財(cái)政政策分化的主要原因在于以下三方面：

??第一，疫情階段和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同。中國(guó)疫情在2月下旬以來(lái)快速得到遏制，現(xiàn)在的主要任務(wù)是在鞏固控制疫情成果的同時(shí)復(fù)產(chǎn)復(fù)工和擴(kuò)大需求。美國(guó)一開(kāi)始麻痹大意隔岸觀火，現(xiàn)在大面積爆發(fā)，確診病例達(dá)到50萬(wàn)，經(jīng)濟(jì)停擺，“長(zhǎng)尾特征”。

??第二，金融脆弱性不同。2008年國(guó)際金融危機(jī)至今，12年過(guò)去了，美歐主要靠量化寬松和超低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民財(cái)富差距拉大、社會(huì)撕裂、政治極化、貿(mào)易保護(hù)主義盛行。其中，美國(guó)股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)杠桿是兩大相互關(guān)聯(lián)的火藥桶。疫情是導(dǎo)火索，根源是長(zhǎng)期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟(jì)金融社會(huì)脆弱性，因此美國(guó)股市跌幅和企業(yè)信用債拋售程度遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來(lái)的遲早會(huì)來(lái)。

??反觀中國(guó)，過(guò)去幾年中，雖然面臨很大的爭(zhēng)議聲音，但中央推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，金融去杠桿精準(zhǔn)拆彈，提前為預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)扎下了制度和改革的籬笆，保障了我國(guó)的金融安全。當(dāng)危機(jī)來(lái)臨的時(shí)候，我們已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。近期在疫情和外圍因素的雙重影響下，中國(guó)的股市、債市運(yùn)作相對(duì)平穩(wěn)，疫情防控和復(fù)產(chǎn)復(fù)工走在了全球前面，為經(jīng)濟(jì)盡早恢復(fù)常態(tài)化奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

??第三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同。美國(guó)以消費(fèi)為主，美國(guó)2019年GDP結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)占比高達(dá)82%，投資僅占20.9%，疊加大選政客有買選票的動(dòng)機(jī)，因此美國(guó)貨幣財(cái)政政策直接直升機(jī)撒錢，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債直接給企業(yè)發(fā)錢緩解流動(dòng)性，財(cái)政部直接向居民發(fā)放現(xiàn)金刺激消費(fèi)。

??中國(guó)2018年GDP結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)占比55%，投資占比44%，比較均衡，因此中國(guó)采取溫和降息降準(zhǔn)、減稅、新基建、刺激消費(fèi)等“一攬子”政策實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)。

??在這次抗擊疫情和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中，中美政策孰優(yōu)孰劣？

??實(shí)質(zhì)上，無(wú)論貨幣還是財(cái)政政策，無(wú)論QE購(gòu)債、發(fā)現(xiàn)金、減稅、基建、補(bǔ)貼、發(fā)消費(fèi)券、專項(xiàng)貸款等哪種方式，要么通過(guò)央行發(fā)貨幣，要么通過(guò)政府增加債務(wù)。既然都是增加債務(wù)或貨幣發(fā)行，從債務(wù)周期或杠桿周期的角度，關(guān)鍵看當(dāng)前增加的債務(wù)能否帶來(lái)未來(lái)的收入。

??純粹刺激消費(fèi)不會(huì)有資本形成，會(huì)形成巨大債務(wù)懸空。比如美國(guó)過(guò)度消費(fèi)，導(dǎo)致2008年次貸危機(jī)；南歐國(guó)家寅吃卯糧，國(guó)家高福利低儲(chǔ)蓄高負(fù)債，導(dǎo)致2012年歐債危機(jī)。

??有效投資則增加資本形成和未來(lái)收入，配合擴(kuò)大消費(fèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，不會(huì)造成債務(wù)懸空。中國(guó)在1998年亞洲金融危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期，實(shí)施大規(guī)模超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅渡過(guò)了危機(jī)，而且為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和制造業(yè)崛起奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，是中國(guó)崛起的巨大優(yōu)勢(shì)和重要秘密。

??無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，顯然刺激投資尤其基礎(chǔ)設(shè)施投資并配合刺激消費(fèi)比純粹刺激消費(fèi)效果更好，尤其是5G、充電樁、城市群軌道交通、教育、醫(yī)療等基礎(chǔ)設(shè)施短板。

??在短期，刺激投資的傳導(dǎo)鏈條更長(zhǎng)、乘數(shù)效應(yīng)更大，擴(kuò)大有效需求，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)，效果優(yōu)于消費(fèi)。

??在長(zhǎng)期，增加有效供給和資本形成，提高全要素生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、降低物流成本，提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，促創(chuàng)新、惠民生。

??大蕭條時(shí)期，羅斯福新政幫助美國(guó)走出危機(jī)，先是放棄金本位，貨幣放水，央行發(fā)揮最后貸款人作用，救助流動(dòng)性危機(jī)，消除銀行業(yè)倒閉帶來(lái)的信用收縮；然后推動(dòng)大規(guī)模復(fù)興計(jì)劃，搞基建投資，擴(kuò)大需求，帶動(dòng)就業(yè)，隨后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

??隨著中美流動(dòng)性危機(jī)解除，未來(lái)政策重點(diǎn)是擴(kuò)大有效需求，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，這時(shí)財(cái)政政策優(yōu)于貨幣政策，加碼新基建、減稅、消費(fèi)等。

??因此，我們認(rèn)為，截止目前，在抗擊疫情和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中的政策表現(xiàn)對(duì)比中，中國(guó)整體比美國(guó)更優(yōu)。但是，我們也要看到，美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制比中國(guó)更順暢，市場(chǎng)化程度更高，五分鐘檢測(cè)技術(shù)展現(xiàn)了美國(guó)強(qiáng)大領(lǐng)先的醫(yī)療技術(shù)水平，等等，有很多我們學(xué)習(xí)借鑒的地方。同時(shí)，我們還要警惕美國(guó)政客將疫情大爆發(fā)應(yīng)對(duì)不利的矛盾甩鍋給中國(guó)，這在美國(guó)國(guó)內(nèi)還相當(dāng)有市場(chǎng)。

??8、我國(guó)在貨幣政策“精準(zhǔn)滴灌”方向下，信貸渠道傳導(dǎo)效果初顯，利率渠道受益于去年LPR改革，傳導(dǎo)效率進(jìn)一步提升，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)取得可喜進(jìn)展；美國(guó)利率渠道傳導(dǎo)長(zhǎng)期通暢，大規(guī)模量化寬松政策為金融機(jī)構(gòu)及金融市場(chǎng)注入充足流動(dòng)性，短期穩(wěn)定信貸渠道及資產(chǎn)價(jià)格渠道，然而中長(zhǎng)期來(lái)看，新一輪大規(guī)模的貨幣寬松或?yàn)槲磥?lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。

??（1）利率渠道：美國(guó)利率傳導(dǎo)渠道效果優(yōu)于我國(guó)

??美國(guó)利率傳導(dǎo)渠道通暢。美聯(lián)儲(chǔ)3月緊急兩次降息迅速傳導(dǎo)至3個(gè)月國(guó)債收益率，收益率從1.5%降至0.0%。政策利率一是帶動(dòng)債券收益率從恐慌高點(diǎn)快速下行，二是引起貸款利率趨勢(shì)下行。由于美國(guó)直接融資占比達(dá)70%以上，上市企業(yè)眾多，低利率能夠迅速傳導(dǎo)至實(shí)體企業(yè)融資成本，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)。

??我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率已明顯下行，利率市場(chǎng)化改革加速后，利率渠道傳導(dǎo)效率提升。2月以來(lái)負(fù)債端OMO、MLF利率降低后顯著拉動(dòng)R007、DR007均波動(dòng)下行約80BP，銀行間市場(chǎng)利率不斷下探。傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，短期融資券利率、中票發(fā)行利率和公司債有所下行。LPR機(jī)制改革后，LPR報(bào)價(jià)已較改革前下降26BP，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率下行。然而銀行負(fù)債成本仍受存款利率剛性影響，OMO、MLF下調(diào)對(duì)于銀行負(fù)債端成本邊際影響有限，利率傳導(dǎo)機(jī)制仍有所阻滯。

??（2）信貸渠道：我國(guó)精準(zhǔn)滴灌政策有效針對(duì)中小微企業(yè)、受疫情影響嚴(yán)重企業(yè)提供信貸支持，打通信貸傳導(dǎo)

??3月金融數(shù)據(jù)顯示我國(guó)信貸渠道傳導(dǎo)初顯成效，及時(shí)、精準(zhǔn)的“紓困”寬貨幣顯著拉動(dòng)貸款增速。定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、促進(jìn)中小微企業(yè)融資，精準(zhǔn)滴灌政策下，信貸需求有所緩解，3月信貸增速反彈。未來(lái)信貸渠道的持續(xù)通暢仍需關(guān)注銀行放貸意愿、實(shí)體信貸需求。

??美國(guó)信貸渠道暫時(shí)未明顯受損。美聯(lián)儲(chǔ)為防止流動(dòng)性危機(jī)觸發(fā)金融危機(jī)，引起金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，進(jìn)而縮表引起實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，超前力度向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，短期穩(wěn)定了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，從商業(yè)銀行信貸同比增速來(lái)看，信貸投放暫時(shí)并未受到疫情嚴(yán)重影響。然而隨著疫情影響持續(xù)，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露，金融機(jī)構(gòu)損失加劇，未來(lái)信貸渠道傳導(dǎo)仍面臨較大不確定風(fēng)險(xiǎn)。

??（3）資產(chǎn)價(jià)格渠道：美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模量化寬松緩解股票市場(chǎng)恐慌情緒

??量寬及超前的寬松措施是打通美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格渠道的關(guān)鍵。2月19日至3月20日，美股四次熔斷，跌幅均超30%，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急降息至零、重啟次貸危機(jī)時(shí)期QE政策，但直至3月23日宣布無(wú)限QE后，美股才觸底反彈，市場(chǎng)恐慌情緒緩解，此后，寬松仍在加碼。

??我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效果由內(nèi)外環(huán)境變化疊加。在寬松的資金面驅(qū)使下，A股自2月以來(lái)以出現(xiàn)一波明顯上漲，然而受海外投資機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張，拋售股票債券、資金持續(xù)回流美國(guó)影響，以及面對(duì)疫情全球范圍內(nèi)擴(kuò)散對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的不確定性影響，A股近期出現(xiàn)明顯調(diào)整態(tài)勢(shì)，但跌幅僅在10%內(nèi)，遠(yuǎn)小于美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

??（4）匯率渠道：中美兩國(guó)匯率渠道傳導(dǎo)效果均不明顯，進(jìn)出口主要受貿(mào)易和外需影響

??短期避險(xiǎn)情緒下，持有美元需求增強(qiáng)，美元指數(shù)持續(xù)上漲。3月，外匯市場(chǎng)一度呈現(xiàn)“美元荒”，流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生時(shí)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同步下跌，資金需求快速上升，3月9日-3月19日美元指數(shù)飆升，相對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣平均升值幅度達(dá)8%。與我國(guó)而言，進(jìn)出口主要受貿(mào)易和外需影響，匯率傳導(dǎo)作用不明顯。由于我國(guó)率先控制住疫情，在此次流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)時(shí)體現(xiàn)出一定避險(xiǎn)資產(chǎn)的特點(diǎn)，2020年以來(lái)的寬貨幣未導(dǎo)致明顯貶值。進(jìn)出口的主要受貿(mào)易和外需影響，疫情沖擊海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)意愿，導(dǎo)致外需收縮，負(fù)面沖擊我國(guó)出口企業(yè)，此外，海外產(chǎn)業(yè)鏈斷供或減產(chǎn)也對(duì)進(jìn)口的中下游企業(yè)不利。