[克而瑞]供應(yīng)鏈ABS受限——房企融資進(jìn)一步收緊的縮影

??導(dǎo) 讀 

??總的來看，此次監(jiān)管層面對非標(biāo)供應(yīng)鏈產(chǎn)品的限制主要是對房地產(chǎn)非標(biāo)融資方面的進(jìn)一步規(guī)范化。

??◎  作者 / 房玲、羊代紅

??5月20日，在“房住不炒”政策下，基金業(yè)協(xié)會(huì)近期叫?；鹱庸緜浒阜康禺a(chǎn)供應(yīng)鏈類產(chǎn)品，而此前5月11日中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)收緊對于資管計(jì)劃投資購房尾款的備案，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得新設(shè)資管計(jì)劃投資購房尾款資產(chǎn)?！叭龡l紅線”后，監(jiān)管在房地產(chǎn)各類融資渠道方面，逐步進(jìn)行規(guī)范堵漏，疊加當(dāng)前房企債券發(fā)行波動(dòng)，再融資審核越來越嚴(yán)格等方面，可以看到，當(dāng)前房企融資環(huán)境進(jìn)一步收緊。

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??供應(yīng)鏈產(chǎn)品

??近幾年逐步成為房企補(bǔ)充融資的重要手段

??為解決小微企業(yè)融資難的問題，2016年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》鼓勵(lì)企業(yè)開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)，后續(xù)又出臺多項(xiàng)政策鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行供應(yīng)鏈融資。

??其中，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS主要是以核心房企的上游供應(yīng)商如施工單位、材料供應(yīng)商的應(yīng)收賬款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，為上游供應(yīng)商提供融資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，融資主體為上游供應(yīng)商即非涉房主體，因此此前這類融資基本按照非涉房融資進(jìn)行定性。而一般情況下，開發(fā)商一般通過開具商票等完成對上游供應(yīng)商的支付，也就是說房企可以通過增加經(jīng)營杠桿降低對財(cái)務(wù)杠桿的需求，減少房企有息債額度的占用；與此同時(shí)，由于供應(yīng)鏈底層的應(yīng)收賬款債權(quán)一般早于產(chǎn)品到期，在設(shè)計(jì)時(shí)一般對到期日進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，起到延長賬期的作用。

??近幾年隨著房地產(chǎn)融資渠道如銀行信貸、私募資管計(jì)劃、委托貸款、銀信合作和海外債等的步步收緊，供應(yīng)鏈融資越來越成為企業(yè)補(bǔ)充資金來源的重要方式，特別是三條紅線以來，該方式可以有效幫助房企降低有息債杠桿。從2018年開始房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS/ABN發(fā)行呈井噴式增長，2020年發(fā)行量達(dá)到2753億元，較2016年五年復(fù)合增長率達(dá)到126%。

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??不止暫停非標(biāo)供應(yīng)鏈

??供應(yīng)鏈產(chǎn)品早已受限

??一般情況下，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈資管產(chǎn)品主要分為標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化兩類。標(biāo)準(zhǔn)化的房地產(chǎn)供應(yīng)鏈產(chǎn)品主要包括交易所發(fā)行的ABS和銀行間市場發(fā)行的ABN，公允定價(jià)，流動(dòng)機(jī)制完善，信息披露更加充分。

??非標(biāo)產(chǎn)品主要通過信托、券商資管或者基金子公司等通道方成立資管計(jì)劃受讓保理資產(chǎn)，然后再由投資人（主要是銀行理財(cái)）去認(rèn)購。其中房企存在一定變相融資的可操作性，如房企通過自己的關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)的第三方進(jìn)行項(xiàng)目的施工、建設(shè)，在進(jìn)行非標(biāo)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)設(shè)置時(shí)，在債權(quán)債務(wù)期限的匹配問題上有較大的可操作空間，實(shí)現(xiàn)上游供應(yīng)商變相地給房企進(jìn)行融資。此次基金業(yè)協(xié)會(huì)窗口指導(dǎo)機(jī)構(gòu)要求暫停的產(chǎn)品，正是其中基金子公司設(shè)立的產(chǎn)品，將對部分以非標(biāo)融資為主的企業(yè)造成較大的打擊。不過，當(dāng)前房地產(chǎn)供應(yīng)鏈融資以標(biāo)準(zhǔn)化的ABS、ABN為主流，非標(biāo)的占比相對不高，此次該類產(chǎn)品被限備案，暫時(shí)對行業(yè)大部分公司的影響相對有限，該政策的發(fā)行更像是對行業(yè)融資的規(guī)范。

??值得注意的是，雖本次窗口指導(dǎo)主要針對非標(biāo)產(chǎn)品，對標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈產(chǎn)品影響不大，但實(shí)際上，該政策顯示監(jiān)管在近兩年房地產(chǎn)供應(yīng)鏈融資逐步從嚴(yán)的融資調(diào)控政策。一方面，地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS和ABN的備案分別在2019年和2020年被要求只能借新還舊；另一方面，在2020年的“三條紅線”監(jiān)管下發(fā)給試點(diǎn)企業(yè)的三張監(jiān)測表中，供應(yīng)鏈ABS也處于監(jiān)測之列。

在2020年監(jiān)管窗口指導(dǎo)中，保理形式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申請儲架發(fā)行，制造業(yè)企業(yè)ABS儲架額度最高可到100億元，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈類ABS儲架規(guī)模被降至20億元，且新申請儲架發(fā)行已經(jīng)很難獲批。該窗口指導(dǎo)在企業(yè)的申請情況中可以窺見，根據(jù)上交所備案數(shù)據(jù)，近期房地產(chǎn)企業(yè)申請的供應(yīng)鏈產(chǎn)品額度最高為20億元，碧桂園、隆基泰和、寶龍等近期通過的供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持計(jì)劃額度均為20億元。

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??資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之外

??股權(quán)融資、信用債發(fā)行也進(jìn)一步收緊

除了在供應(yīng)鏈金融方面的逐步嚴(yán)控收緊，三條紅線后，監(jiān)管在股權(quán)融資、信用債等方面也加強(qiáng)監(jiān)管，加大對房企融資的限制。在股權(quán)融資方面，2021年至今沒有企業(yè)上市成功，且當(dāng)前上市招股書在有效期的僅有三巽控股、天泰控股、新星宇控股這3家企業(yè)。與此同時(shí)，非IPO股權(quán)融資發(fā)行審核更嚴(yán)，2021年里僅有大唐控股發(fā)行1.35億港元的增發(fā)配股，但這是基于其2020年底上市IPO成功后行使的超額配股權(quán)，除此之外再無企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資發(fā)行。

??而在信用債發(fā)行方面，雖沒有明確的收緊政策傳出，但多種債券的發(fā)行受到較大的影響。在永續(xù)債方面，永續(xù)債作為“三條紅線”監(jiān)測三張表里面監(jiān)管的一項(xiàng)，近期在發(fā)行受到嚴(yán)控。在增量方面，剔除在三條紅線之前已經(jīng)備案著手發(fā)行的永續(xù)債，我們粗略以2020年9月開始計(jì)算企業(yè)新增永續(xù)債發(fā)行，到2020年底僅發(fā)行了6筆永續(xù)債，合計(jì)金額僅為83億元，2021年截止5月26日無企業(yè)新增永續(xù)債，而2019年房企的新增永續(xù)債達(dá)到531億元。另外從存量來看，房企永續(xù)債存量大幅減少，2020年末105家房企的永續(xù)債存量為1682億元，較2019年末減少了273億元。

??與此同時(shí)，2020年以來企業(yè)信用債暴雷頻發(fā)，且逐步波及到排名較前的中大型房企，從而引發(fā)債券市場動(dòng)蕩。截止2021年5月26日，房企債券違約金額約達(dá)296.78億元，較2020年增長56%，在此情況下，疊加融資收緊的政策壓力，債券市場近期較為動(dòng)蕩，首創(chuàng)、廈門國貿(mào)等近期取消了多筆中期票據(jù)以及融資券的發(fā)行，企業(yè)信用債融資也受到較大的影響。而海外融資受近期境內(nèi)債違約、美元上調(diào)、海外疫情等多重因素的影響，房企境外發(fā)債較少，截止4月底的發(fā)行量占總債券的48%，比2020年同期低潮期還低2個(gè)百分點(diǎn)。

??總的來看，此次監(jiān)管層面對非標(biāo)供應(yīng)鏈產(chǎn)品的限制主要是對房地產(chǎn)非標(biāo)融資方面的進(jìn)一步規(guī)范化，結(jié)合近期的在購房尾款資產(chǎn)證券化等方面做出的政策限制來看，這是在當(dāng)前“房住不炒”的主導(dǎo)思想下加強(qiáng)房地產(chǎn)融資規(guī)范。事實(shí)上，自2020年發(fā)布三條紅線以來，房企的多種融資方式便一直在加碼調(diào)控中，供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品備案額度下調(diào)，股權(quán)融資、永續(xù)債發(fā)行等方面也均有實(shí)操層面的進(jìn)一步調(diào)控，預(yù)計(jì)未來在短期內(nèi)從嚴(yán)調(diào)控的政策趨勢將持續(xù)，倒推房企去杠桿，降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。