??5月16日，對61歲的黃建平來說是個非常重大的日子。

??他實際控制的馬可波羅能否成功IPO，今天召開的上市審議會議的結(jié)果很關(guān)鍵。

??身處建筑陶瓷行業(yè)，馬可波羅是上市新規(guī)后首家迎來上會大考的企業(yè)，客戶主要是房地產(chǎn)及家居企業(yè)。

??在房地產(chǎn)高歌猛進的時代，建材商們曾賺得盆滿缽滿。如今行業(yè)景氣度下滑，它們的業(yè)績深受沖擊，主營建筑陶瓷的馬可波羅也不例外。

??“由于馬可波羅與房地產(chǎn)行業(yè)的高度相關(guān)性，其若成功上市，股價表現(xiàn)可能會受到房地產(chǎn)市場波動的影響，投資者可能會對公司的長期盈利能力持謹慎態(tài)度?！盜PG中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜表示。

??從招股書得知，2022年和2023年，馬可波羅的凈利潤已經(jīng)連續(xù)2年出現(xiàn)下滑。2024年一季度，馬可波羅業(yè)績再度下降，且下降幅度呈擴大之勢，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流也大幅下滑至負數(shù)。與此同時，受恒大地產(chǎn)等房企大客戶拖欠應收賬款的影響，公司還面臨著壞賬激增的風險。

??不過，即便如此，馬可波羅在IPO前夕向股東分紅數(shù)億元，并稱不影響公司經(jīng)營。同時還突擊激勵員工，激勵對象中包含實際控制人黃建平及其一致行動人的諸多親屬。

??01

??突擊激勵，實控人之子在列

??馬可波羅，一個看似洋氣的名字，但它卻是實實在在的本土企業(yè)，總部位于廣東東莞，老板黃建平也是地地道道的中國人。

??2008年11月，馬可波羅前身廣東馬可波羅陶瓷有限公司設立，當時有105名出資人，但工商登記的股東只有3人，分別是肖剛、杜巋然、黃焱斌。

??為什么沒有黃建平？

??因為3名股東均是代持股東，實際身份都是公司員工，公司真正的“主人”是隱藏于其后的黃建平，當時持股比例45%，遠超其他104位出資人。

??不過，想登陸資本市場，股權(quán)代持是不容許的。這會增加公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的不透明性、復雜性，不利于上市公司建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)。

??于是在2019年，廣東馬可波羅陶瓷有限公司宣布解除股權(quán)代持，之后進行多輪增資，并于2021年7月變更為現(xiàn)在的股份公司馬可波羅。隨后，馬可波羅啟動上市，并于2022年5月獲得證監(jiān)會受理。2023年3月，隨著全面注冊制實施，馬可波羅IPO被平移至深交所審核。

??股權(quán)經(jīng)歷一番演變后，馬可波羅而今有11名股東，其中8家是法人股東，自然人股東只有黃建平、謝悅增、鄧建華。

??三人為一致行動人，他們除了少量的直接持股，主要通過全資持股（其中黃建平持股64.01%）的美盈實業(yè)持有馬可波羅64.36%的股份。

??股權(quán)層層穿透后，黃建平直接及間接持有馬可波羅股份合計42.12%，控制著95.55%的股份表決權(quán)，是馬可波羅的實際控制人。

??首次申報IPO的前一年，馬可波羅開展了一波股權(quán)激勵——突擊引入員工持股平臺增資1.99億元，增資價格為9.94元/股。

??在一眾股權(quán)激勵對象中，黃家祺（產(chǎn)區(qū)總經(jīng)理）為黃建平之子；林育成（制造中心副總經(jīng)理）為黃建平姐妹的配偶；詹達清（事業(yè)部總經(jīng)理助理）為黃建平一致行動人謝悅增（公司董事、總裁）配偶的兄弟。

??其中，黃家祺和詹達清在相應員工持股平臺的持股比例分別為4.44%和3.93%，均低于5%的監(jiān)管減持約束“紅線”。

??本次IPO，馬可波羅擬公開發(fā)行不超過1.19億股，總共募集資金約31.58億元，發(fā)行后公司總股本將不超過11.95億股。

??若以最高發(fā)行1.19億股粗略計算，馬可波羅此次尋求的市場估值達317億元，每股價格則超過26元。這一價格相較于前述進行員工激勵的增資價格（9.94元/股），浮盈高達161%。

??也就是說，馬可波羅一旦成功上市，IPO前夕員工突擊激勵的1.99億元將升值至5.19億元，整體浮盈近3.2億元。這對持股的公司高層管理人員來說，無疑是巨大的福利。

??02

??IPO前分紅，業(yè)績失速嚴重

??激勵員工之余，馬可波羅對原始股東也頗為慷慨，趕在上市之前進行了分紅套現(xiàn)。

??2021年，馬可波羅現(xiàn)金分紅5億元，接著又在2022年現(xiàn)金分紅3.23億元，分別占到當年凈利潤的比重為30.24%、21.3%。兩次合計分紅8.23億元。

??“根據(jù)公司歷史利潤分配情況來看，公司分紅與經(jīng)營情況等相匹配，具有連續(xù)性及穩(wěn)定性，符合發(fā)行人一貫的利潤分配政策?！瘪R可波羅表示。

??大額分紅之后，馬可波羅首次申報IPO的擬募集資金總額為40.18億元，其中8.6億元的用途是補充公司流動資金。后來的申報稿中，馬可波羅放棄了補充流動資金的8.6億元，將募集資金改為31.58億元。

??“將募集資金從原來的40.18億元減至31.58億元。馬可波羅表示，如果募集資金有剩余，將用于補充公司的流動資金，這意味著公司對資金的使用有了重新規(guī)劃和考量，或者是為了符合新修訂的發(fā)行上市規(guī)則中對上市前突擊分紅等情形的負面清單要求?！卑匚南脖硎?。

??一邊在IPO前向股東分紅8.23億元，一邊又想通過IPO向市場要錢補充公司流動性，外界對此產(chǎn)生質(zhì)疑。

??“公司原始股東中包含公司核心管理人員和部分員工，持續(xù)穩(wěn)定的利潤分配政策有利于增強員工歸屬感，維持公司管理層和員工的穩(wěn)定性。”馬可波羅解釋道。

??同時，馬可波羅強調(diào)，“公司報告期內(nèi)實施現(xiàn)金分紅后，對公司現(xiàn)有財務狀況影響較小，不會影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營。”

??不過，從業(yè)績方面來看，自稱建筑陶瓷行業(yè)最大制造商和銷售商的馬可波羅，事實上已經(jīng)出現(xiàn)疲軟之態(tài)。

??馬可波羅生產(chǎn)銷售的瓷磚產(chǎn)品主要有兩種——有釉磚、無釉磚。過去兩年，這兩種瓷磚產(chǎn)品的平均價格已經(jīng)分別下調(diào)超13%、14%。

??靠著以價換量的策略，馬可波羅穩(wěn)住了銷量和營收規(guī)模，但凈利潤卻已連續(xù)兩年下滑。

??2021年至2023年，馬可波羅營業(yè)收入分別為93.65億元、86.61億元、89.25億元，營業(yè)收入先降后升。同期，公司歸屬母公司股東的凈利潤分別為16.53億元、15.14億元、13.53億元，其中2022年和2023年分別同比下降8.4%、10.63%。

??進入2024年，馬可波羅的營業(yè)收入與凈利潤紛紛下滑，同比降幅均超過了16%。與此同時，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為-1.11億元，同比減少132.7%。

??不僅如此，馬可波羅還預計2024年上半年的業(yè)績依舊會保持負增長趨勢，營業(yè)收入和凈利潤的最大變動率分別為-16.86%和-18.42%。

??“馬可波羅的業(yè)績自2019年以來經(jīng)歷了先升后降，特別是2021年達到業(yè)績拐點后，受房地產(chǎn)市場調(diào)整的影響，2022年和2023年凈利潤均出現(xiàn)了下滑。2024年一季度業(yè)績同比下滑幅度進一步加大。這種業(yè)績下滑趨勢可能會影響投資者對公司未來盈利能力的信心，從而對其IPO產(chǎn)生不利影響?！卑匚南脖硎?，不過，馬可波羅作為首個攜新規(guī)一套標準上會的企業(yè)，顯示出其在符合新修訂的上市標準方面具有一定的優(yōu)勢。

??03

??壞賬激增，恒大拖欠最多

??馬可波羅業(yè)績嚴重失速，一個重要原因是客戶產(chǎn)生的壞賬對利潤造成侵蝕。

??柏文喜指出，“馬可波羅的下游主要是各大房地產(chǎn)企業(yè)，其中包括了恒大地產(chǎn)等出現(xiàn)債務逾期的公司。由于這些房企客戶的債務問題，馬可波羅面臨較高的應收賬款回收風險。馬可波羅對部分房地產(chǎn)客戶采取了單項計提壞賬準備，并且出現(xiàn)了以房抵債的情況，這表明馬可波羅已經(jīng)在積極應對這些風險，但仍然可能對公司后續(xù)的收入和利潤產(chǎn)生影響，特別是在房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整的背景下。”

??2023年，馬可波羅前四大客戶分別是華耐家居、恒大地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)、中海地產(chǎn)，為公司貢獻了近兩成的銷售收入。其中，盡管恒大地產(chǎn)早已出現(xiàn)風險，但過去3年一直是馬可波羅的前五大客戶之一，2023年馬可波羅對其銷售金額還接近4億元。

??除了恒大地產(chǎn)，馬可波羅前15大直營自主開發(fā)工程客戶中，出現(xiàn)債務危機及經(jīng)營困難的還有8家，分別是融創(chuàng)、時代地產(chǎn)、卓越、綠地、陽光城、遠洋、雅居樂、廣州元通電子商務科技有限公司。

??2023年，馬可波羅對已出現(xiàn)風險的9家客戶的銷售金額達6.09億元，其中恒大地產(chǎn)一家占據(jù)65.5%。

??在馬可波羅的財務報表上，這些工程類客戶沉淀了巨額的應收賬款。

??2021年末至2023年末，馬可波羅應收賬款余額分別為28.63億元、28.17億元以及26.48億元，占當期營業(yè)收入的比重分別為31%、33%和以及30%。

??房企客戶陷入危機后，一些應收賬款無法收回，反映在賬面上就是大額壞賬。

??2021年末至2023年末，馬可波羅應收賬款的壞賬準備分別為6.19億元、7.9億元、10.49億元，對公司利潤造成極大侵蝕。

??僅恒大地產(chǎn)一家應收賬款的壞賬準備就達5.1億元，計提比例為100%；另外壞賬規(guī)模較大的融創(chuàng)地產(chǎn)、金科地產(chǎn)、時代地產(chǎn)三家，計提的壞賬準備分別為4135.03萬元、3641.52萬元、3291.49萬元，計提比例分別為80%、100%、80%。

??作為一家傳統(tǒng)的建筑陶瓷企業(yè)，馬可波羅在資本市場上很難講出引人入勝的故事，這時沖刺IPO就需要一張“漂亮”的財務報表，尤其不能顯現(xiàn)出大量的“壞賬”。只有這樣，公司才有可能獲得更高的市場估值。

??為了讓財務報表變得更加“好看”，馬可波羅與實際控制人黃建平等關(guān)聯(lián)方之間，進行了一系列資產(chǎn)騰挪和關(guān)聯(lián)交易。

??2021年，馬可波羅將房企客戶近6.68億元的應收賬款債權(quán)，轉(zhuǎn)讓給唯美裝飾及其關(guān)聯(lián)方。2022年，其又向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓房企客戶債權(quán)1.46億元。兩年合計轉(zhuǎn)讓8.14億元債權(quán)。

??追溯唯美裝飾背后的“主人”，正是馬可波羅的實際控制人黃建平，其直接持股比例44.02%，一致行動人謝悅增和鄧建華對該公司分別持股14.36%、10.39%。

??唯美裝飾曾從事陶瓷生產(chǎn)，但從2022年起便無實際生產(chǎn)經(jīng)營，僅替馬可波羅提供代加工服務。2023年，這家公司的收入和凈利潤分別為451萬元及-1033.97萬元。

??即便業(yè)績虧損，但這并沒影響唯美裝飾及關(guān)聯(lián)方從馬可波羅手中接過房企客戶留下的“爛賬”。

??事實上，對房企客戶債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，是以“以房抵債”的形式推進的。從2021年起，馬可波羅對無法回款的房企客戶要求“以房抵債”。具體的操作是，馬可波羅與關(guān)聯(lián)方唯美裝飾簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其對房企客戶的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給唯美裝飾，轉(zhuǎn)讓價格為債權(quán)原值。然后，拿到債權(quán)的唯美裝飾等關(guān)聯(lián)方，再按市場價格與房企客戶簽訂房產(chǎn)買賣合同，以債權(quán)抵購房對價。

??馬可波羅給出的轉(zhuǎn)讓理由是“為清償對關(guān)聯(lián)方歷史形成的債務，因此要求相關(guān)地產(chǎn)公司直接將房產(chǎn)抵償至公司關(guān)聯(lián)方?！?/p>

??簡單來說，就是歷史上欠了關(guān)聯(lián)方的錢，然后給關(guān)聯(lián)方一筆無法收回的“壞賬”抵債。

??這不免讓外界提出疑問，如果是一個無關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方，在沒有任何利益交換的情況下，會愿意接受這種償債方式嗎？

??再換個角度，既然馬可波羅現(xiàn)在能以這種方式將“爛賬”抵給實控人公司，那未來上市后會不會以同樣方式承接實控人其余公司的“爛賬”？

??帶有這些爭議的馬可波羅，IPO審核能否通過？