??植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng) 連平

??植信投資研究院資深研究員 馬泓

??過(guò)去兩年，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了非理性繁榮。在2020年第一輪疫情沖擊后，房地產(chǎn)業(yè)率先帶領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇。受到財(cái)政政策和貨幣政策“雙寬”的影響，美國(guó)居民購(gòu)房需求迅速攀升，房?jī)r(jià)大幅上漲。直到2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔3年后首次宣布加息,并在此后短短的4個(gè)多月內(nèi)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由0~0.25%調(diào)升至2.25%~2.50%區(qū)間。如此大幅加息，美國(guó)樓市將面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？

??一、美國(guó)房?jī)r(jià)大漲的成因

??此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與房地產(chǎn)興盛密切關(guān)聯(lián)。2020年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在新冠疫情影響下出現(xiàn)階段性衰退，為此美國(guó)采取了財(cái)政和貨幣政策“雙寬”的救助方式,房地產(chǎn)業(yè)率先復(fù)蘇，房?jī)r(jià)大幅上漲，并帶領(lǐng)其他行業(yè)逐步恢復(fù)。截至2022年5月，全美聯(lián)邦住房金融局（FHFA）房?jī)r(jià)指數(shù)同比上漲18.3%，處于1992年以來(lái)最高水平。參考統(tǒng)計(jì)時(shí)間更久遠(yuǎn)的OECD數(shù)據(jù)，到2022年一季度末，美國(guó)OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)同比上漲11.7%，漲幅是1970年以來(lái)最高水平。

美國(guó)超寬松的財(cái)政和貨幣政策是促成此輪房?jī)r(jià)大漲的重要原因。2020年美國(guó)政府先后推出六輪財(cái)政支持計(jì)劃，包括擴(kuò)大失業(yè)補(bǔ)助覆蓋人群、增加額外補(bǔ)貼、延長(zhǎng)失業(yè)保險(xiǎn)期限，并一次性發(fā)放紓困資金。2020年二季度，美國(guó)居民個(gè)人總收入增速同比增長(zhǎng)10.9%。2020財(cái)年（截至2020年9月末）聯(lián)邦財(cái)政赤字規(guī)模較前一年擴(kuò)大1萬(wàn)億美元至3.1萬(wàn)億美元，赤字率達(dá)到驚人的14.9%。美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策包括下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，宣布增持美國(guó)國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS），并創(chuàng)新流動(dòng)性工具，直接向部分企業(yè)和政府部門(mén)注入充足的流動(dòng)性，購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)、貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利(MMLF)和一級(jí)交易商信貸便利(PMCCF)等。兩年后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從4.2萬(wàn)億美元增至2022年3月中旬的9萬(wàn)億美元，其中與房地產(chǎn)相關(guān)的抵押貸款支持證券MBS存量規(guī)模從1.4萬(wàn)億美元大幅增至2.7萬(wàn)億美元左右；30年期長(zhǎng)期抵押貸款利率從疫情前3.5%左右一度跌破3%至2.8%附近的歷史低位。

供給端增長(zhǎng)緩慢是導(dǎo)致房?jī)r(jià)快速上漲的另一個(gè)重要因素。疫情之下，建筑材料成本大漲，美國(guó)各地房地產(chǎn)建筑業(yè)活動(dòng)受限。在此期間，從木材到建筑裝飾材料，漲幅在50%~200%不等。2020年3月至2022年3月，美國(guó)成屋和新屋銷(xiāo)售（年化）合計(jì)增加73.6萬(wàn)套，而同期新屋開(kāi)工為57.7萬(wàn)套，房屋新開(kāi)工跟不上住房銷(xiāo)售的增速。供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，成為推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的重要因素。而勞動(dòng)力成本的快速上升，則增加了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的成本。美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)顯示，2017~2019年，非農(nóng)建筑業(yè)員工月度薪資增速在3%左右，而疫情過(guò)后至今，平均月度薪資增速升至4%。2022年7月，當(dāng)月薪資增速已經(jīng)達(dá)到5.5%。與此同時(shí)，可供出售的房產(chǎn)庫(kù)存卻持續(xù)下降。美國(guó)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年二季度末，全美空置房屋庫(kù)存約1528萬(wàn)套，其中可供出租的房屋為264.3萬(wàn)套，與疫情暴發(fā)前相比庫(kù)存水平分別減少了4.3和13.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，本輪美國(guó)房?jī)r(jià)大漲是供需兩方面合力促成的，以需求拉動(dòng)為主。

??二、美國(guó)樓市“降溫”醞釀行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)

??2021年三季度美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向后，美國(guó)住宅銷(xiāo)售熱度觸頂回落。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，截至2022年6月末，全美新屋銷(xiāo)售年化為59萬(wàn)戶(hù)，當(dāng)月同比下降12.7%，新屋銷(xiāo)售月度同比增速已經(jīng)連續(xù)13個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，成屋銷(xiāo)售也基本上反映出同樣的狀況。美聯(lián)儲(chǔ)在7月FOMC會(huì)議紀(jì)要中也明確指出，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)顯著走軟。供應(yīng)鏈短缺造成的建筑材料供給不足也拖累了房地產(chǎn)相關(guān)的投資活動(dòng)。截至2022年8月，全美建筑商信心指數(shù)NAHB指數(shù)跌至49，與20個(gè)月之前90的水平相比出現(xiàn)了明顯回落。建筑商對(duì)建筑業(yè)持悲觀(guān)預(yù)期，很大程度上與供應(yīng)鏈短缺所造成的建筑材料價(jià)格、建筑工人薪資水平在較短時(shí)間內(nèi)大幅度上漲有關(guān)。

??加息對(duì)抑制房?jī)r(jià)的效果通常需要4~6個(gè)季度才能顯現(xiàn)。過(guò)去三十年，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了五次加息周期，除了金融危機(jī)前夕美國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)回落之外，其余四次房?jī)r(jià)并未出現(xiàn)明顯回落，且通常在加息前半段1~2年時(shí)間內(nèi)延續(xù)著較好的上漲勢(shì)頭，在加息的尾聲階段漲幅才出現(xiàn)回落。最近的一次是在耶倫時(shí)代。美聯(lián)儲(chǔ)從2015年12月開(kāi)啟加息歷程， 30年期抵押貸款固定利率從4%左右逐步攀升至2018年末接近5%左右。其間美國(guó)房?jī)r(jià)一直保持在平均6%左右的漲幅，僅在加息最后三個(gè)季度漲幅回落至接近2個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)該注意到，此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏與2005年前后的節(jié)奏和速度比較相似，即在較短的時(shí)間內(nèi)快速上調(diào)利率。這固然會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)增加購(gòu)房者的還款壓力，也會(huì)對(duì)購(gòu)房需求產(chǎn)生影響。

??美國(guó)樓市持續(xù)放緩可能令美聯(lián)儲(chǔ)陷入“兩難”境地。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和引導(dǎo)通脹保持在2%附近的穩(wěn)定區(qū)間，但是如果因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)階段性走向衰退，導(dǎo)致失業(yè)率在短期內(nèi)大幅度上升或者引發(fā)類(lèi)似2008年次貸危機(jī)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)是不會(huì)坐以待斃的。過(guò)去三十年，每當(dāng)住宅銷(xiāo)售出現(xiàn)階段性停滯或者衰退狀況，滯后三個(gè)季度左右，美國(guó)的勞動(dòng)失業(yè)率便會(huì)停止下行趨勢(shì)甚至轉(zhuǎn)為上行并且持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。進(jìn)入2022年三季度，全美住宅銷(xiāo)售很可能會(huì)延續(xù)下行,美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)的若干次議息決議上，可能會(huì)進(jìn)一步調(diào)整對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)的樂(lè)觀(guān)情緒，上調(diào)中長(zhǎng)期失業(yè)率展望。美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)重新權(quán)衡當(dāng)前貨幣政策收緊的節(jié)奏。

??三、關(guān)注美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)四大風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)

??盡管當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于房貸質(zhì)量的評(píng)估是健康的，但需要對(duì)可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有所認(rèn)識(shí)。當(dāng)前美國(guó)樓市存在四大風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。

??一是美國(guó)居民的償債能力明顯趨弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2022年二季度末，全口徑抵押貸款者的信用評(píng)分開(kāi)始下跌，這表明全美抵押貸款人群中還款能力較為不足的群體，其償債能力變得更為脆弱。

二是外資涌入房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定性。美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)NAR在7月發(fā)布的報(bào)告顯示，在過(guò)去的一年里，國(guó)際買(mǎi)家收購(gòu)了總計(jì)超過(guò)590億美元的住宅。其中華人買(mǎi)家居首位，所購(gòu)房屋均價(jià)超過(guò)100萬(wàn)美元。到2022年5月末，過(guò)去12個(gè)月國(guó)際資本凈流入美國(guó)為1.28萬(wàn)億美元，創(chuàng)了歷史新高。外資對(duì)于美國(guó)的貨幣政策更為敏感，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，外資可能會(huì)跑得更快，從而對(duì)美國(guó)市場(chǎng)包括房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。

??三是儲(chǔ)蓄率大幅度下滑將影響購(gòu)房能力和信心。在經(jīng)歷了疫情第一個(gè)階段超寬松政策環(huán)境之后，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率從驚人的33.8%跌至2022年6月的5.1%。低儲(chǔ)蓄率意味著美國(guó)居民下一階段的支付能力大幅減弱，可以通過(guò)銀行借款的能力和空間也變得十分有限。長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨著儲(chǔ)蓄率水平的低下，未來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)能力逐步趨弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增速將進(jìn)一步走低，這勢(shì)必對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。

??四是房地產(chǎn)金融資產(chǎn)正在遭到拋售。一方面，美國(guó)股票市場(chǎng)（包括房地產(chǎn)REITs）在長(zhǎng)期持續(xù)上揚(yáng)后出現(xiàn)較快的回撤，波動(dòng)率仍處于危險(xiǎn)區(qū)間。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)宣布減持MBS持有量將對(duì)房?jī)r(jià)上漲產(chǎn)生抑制。

??四、建議審慎對(duì)待美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資

??美國(guó)樓市可能已經(jīng)進(jìn)入長(zhǎng)期牛市的尾部階段。根據(jù)經(jīng)合組織OECD統(tǒng)計(jì)的實(shí)際房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，美國(guó)房?jī)r(jià)正處于自2012年9月以來(lái)的上行周期尾端，房地產(chǎn)泡沫正在加速積累。過(guò)去十年，美國(guó)房?jī)r(jià)大幅上漲，特別是2019年~2021年上漲了38%，自2012年以來(lái)上漲了一倍以上，這在歷史上實(shí)屬罕見(jiàn)。美國(guó)居民不動(dòng)產(chǎn)市值增量已經(jīng)超過(guò)了GDP增量，2011~2021年，美國(guó)居民不動(dòng)產(chǎn)市值從13.74萬(wàn)億美元增至17.93萬(wàn)億美元，累計(jì)增幅達(dá)到30.5%，同期美國(guó)GDP從16.2萬(wàn)億美元增至19.8萬(wàn)億美元，累計(jì)增幅為22.2%。從長(zhǎng)期看，依靠大量流動(dòng)性刺激住房需求必然無(wú)法持續(xù)。近兩年房?jī)r(jià)的快速上漲，通過(guò)其自身自我強(qiáng)化、催生泡沫的意識(shí)和能力再度顯現(xiàn)，通過(guò)再貸款進(jìn)行房屋抵押融資的家庭逐年增加。由于大部分房屋是通過(guò)借款方式購(gòu)買(mǎi)的，因此房?jī)r(jià)上漲對(duì)房屋凈值的影響逐步加大?？紤]到住房銷(xiāo)售具有領(lǐng)先性，今年下半年美國(guó)房?jī)r(jià)很可能出現(xiàn)明顯回落，房屋凈值也將相應(yīng)縮水，這對(duì)長(zhǎng)期依賴(lài)信貸支持的購(gòu)房居民而言絕對(duì)是壞消息。

??盡管無(wú)法推斷美國(guó)樓市是否會(huì)再次迎來(lái)諸如2008年次貸危機(jī)那般的“黑天鵝”事件，但以美國(guó)為代表的西方樓市盛宴，恐怕在今后的1~2年內(nèi)會(huì)很快褪去“皇帝的新裝”，建議相關(guān)領(lǐng)域的投資者和潛在投資者保持一份謹(jǐn)慎和理性。