[克而瑞]2020年三季度中國房地產(chǎn)總結(jié)與展望（中篇）

04業(yè)績篇

市場(chǎng)恢復(fù)向好，“三條紅線”將加速行業(yè)分化

總結(jié)

??
01總體業(yè)績：市場(chǎng)逐步恢復(fù)，單月同比增速穩(wěn)步走高

??今年前三季度，市場(chǎng)銷售表現(xiàn)在一定程度受到疫情影響，特別是一季度，TOP100房企的操盤銷售規(guī)模持續(xù)同比負(fù)增長，1-3月累計(jì)同比下降20.1%。二季度以來，市場(chǎng)逐步恢復(fù)，單月業(yè)績同比自4月轉(zhuǎn)正后也穩(wěn)步走高。隨著項(xiàng)目施工進(jìn)度加快、市場(chǎng)供貨增加，規(guī)模房企的去化成效顯著。自6月起，TOP100房企的操盤銷售規(guī)模單月同比均維持在20%以上，8月進(jìn)一步提升至30.7%；此外，7月累計(jì)業(yè)績?cè)鏊僖彩状位卣⒃?月繼續(xù)提升。整體來說，當(dāng)前市場(chǎng)銷售已經(jīng)恢復(fù)至較高位，且表現(xiàn)趨穩(wěn)。

??02行業(yè)格局：T0P30和TOP50房企門檻提升，行業(yè)分化持續(xù)

??今年，在行業(yè)增速放緩的背景下，疊加疫情影響，更加考驗(yàn)房企的經(jīng)營實(shí)力，百強(qiáng)各梯隊(duì)房企業(yè)績表現(xiàn)也呈現(xiàn)差異化。從操盤金額入榜門檻值來看，1-8月，TOP10、TOP30和TOP50房企的門檻較去年同期均有不同程度的提升。其中TOP10房企提升幅度最大，為12.5%；其次為TOP30房企提升3.3%，而與此同時(shí)，TOP100房企的入榜門檻值同比下降2.4%。

??從行業(yè)銷售業(yè)績集中來看，1-8月，TOP50房企集中度同比進(jìn)一步提升，而TOP51-100以及TOP101-200兩個(gè)梯隊(duì)房企的集中度較2019年同期分別下降0.5、0.8個(gè)百分點(diǎn)。綜上可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，各梯隊(duì)房企集中度延續(xù)了分化格局，規(guī)模房企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯,而TOP50之后的房企銷售仍面臨了較大的增長壓力。

??03銷售目標(biāo)：首8月近6成房企業(yè)績完成不足60%，四季度需加快去化節(jié)奏

??……略……

??04企業(yè)表現(xiàn)：7成房企累計(jì)業(yè)績實(shí)現(xiàn)同比增長

??……略……

??展望

??05四季度展望：市場(chǎng)供貨量加速提升，持續(xù)關(guān)注銷售回款

??四季度，房企進(jìn)入業(yè)績沖刺季，市場(chǎng)供貨加速提升，將帶動(dòng)成交增加。但行業(yè)整體去化仍承壓的基本面未有明顯改善，疊加“三條紅線”新規(guī)試行，高杠桿、高負(fù)債運(yùn)營模式無法持續(xù)，倒逼房企加快提升運(yùn)營管控效率。同時(shí)，我們認(rèn)為新規(guī)之下，將加劇行業(yè)分化格局，推動(dòng)集中度加快提升。

??1、“三條紅線”啟動(dòng)試行倒逼房企提升運(yùn)營管控效率

??隨著9月房地產(chǎn)資管新規(guī)“三條紅線”啟動(dòng)試行，進(jìn)一步收緊融資端，高杠桿、高負(fù)債運(yùn)營模式無法持續(xù)，行業(yè)成本效應(yīng)凸顯出來，倒逼房企加快提升運(yùn)營管控效率、平衡財(cái)務(wù)指標(biāo)。未來，房企站穩(wěn)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力將主要依靠運(yùn)營能力和產(chǎn)品力的提升。

??“三條紅線”管控之下，房企還是要通過銷售回款回補(bǔ)現(xiàn)金流，保證企業(yè)資金周轉(zhuǎn)。一方面，繼續(xù)深化線上線下銷售渠道，采取合理的降價(jià)措施，把握住中秋國慶假期、雙11以及年終三個(gè)重要營銷節(jié)點(diǎn)，提振銷售業(yè)績；另一方面，加強(qiáng)回款流程管控，縮短回款周期，提速現(xiàn)金回流。此外，在推進(jìn)項(xiàng)目入市進(jìn)程中，也要更加注重工程質(zhì)量和施工安全問題，避免負(fù)面問題影響銷售進(jìn)度。

??2、四季度市場(chǎng)供貨加速帶動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L

??今年由于受到疫情沖擊，房企整體銷售與供貨節(jié)奏后移，全年業(yè)績目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也主要看四季度表現(xiàn)。從各開發(fā)商供貨安排來看，下半年供貨節(jié)奏普遍加快，供貨量也顯著高于上半年，四季度將是市場(chǎng)供貨高峰期。高供貨量將會(huì)帶動(dòng)成交量的上升，從而作用到銷售業(yè)績?cè)鲩L上。但同時(shí)隨著新項(xiàng)目入市加快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)相應(yīng)加劇，更加考驗(yàn)開發(fā)商產(chǎn)品力與營銷能力。

??3、新規(guī)將加速行業(yè)分化，推動(dòng)集中度進(jìn)一步提升

??在行業(yè)增速放緩的背景下，疊加疫情沖擊，更加考驗(yàn)房企的經(jīng)營實(shí)力。今年TOP30和TOP50房企門檻均有所提升，可以發(fā)現(xiàn)規(guī)模房企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加凸顯。規(guī)模房企線上渠道建設(shè)相對(duì)完善，價(jià)格策略承受度更高，增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)性。而TOP50之后的房企，在產(chǎn)品力、營銷力提升上都面臨了更大的壓力。

??而新規(guī)的頒布，將會(huì)進(jìn)一步拉大差距，財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金充足的房企將會(huì)擁有更多的優(yōu)質(zhì)資源和機(jī)會(huì)，搶占更多的市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)，新規(guī)之下，行業(yè)分化格局將加劇，推動(dòng)集中度加快提升。

05
投資篇

“三道紅線”下投資積極性放緩，料四季度將更趨于謹(jǐn)慎

??三季度土地市場(chǎng)量價(jià)齊跌，自二季度的投資反彈趨勢(shì)有所放緩，但溢價(jià)率仍然維持在一年以來較高水平，部分核心城市優(yōu)質(zhì)地塊仍是企業(yè)納儲(chǔ)補(bǔ)倉、調(diào)結(jié)構(gòu)的主戰(zhàn)場(chǎng)。新增土儲(chǔ)貨值來看，部分房企在二季度積極納儲(chǔ)后，節(jié)奏有所放緩，但國企、央企仍然表現(xiàn)相對(duì)積極。

??企業(yè)表現(xiàn)上，銷售TOP11-30強(qiáng)房企拿地意愿最為強(qiáng)烈。二季度、三季度拿地銷售比遠(yuǎn)超百強(qiáng)中的其他房企，規(guī)模進(jìn)階的訴求仍強(qiáng)烈。相比之下，土儲(chǔ)較為充裕的龍頭房企拿地卻愈發(fā)謹(jǐn)慎。整體來看，強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局未變。

??四季度在宏觀調(diào)控力度不減的情況下，預(yù)計(jì)企業(yè)投資將趨于謹(jǐn)慎，從近期房企釋放的投資意愿來看，聚焦和深耕仍是主要戰(zhàn)略。未來各城市土地市場(chǎng)將進(jìn)一步分化，基本面優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)的一二線和強(qiáng)三線城市將持續(xù)受到房企青睞。

總結(jié)

??01前三季度6成新增貨值集中于銷售TOP20，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局未變

??截至2020年8月末，新增貨值百強(qiáng)門檻達(dá)到148.55億元，同比上漲32%，新增土地價(jià)值、新增土地建面的百強(qiáng)門檻分別為51.54億元和92.75萬平方米，同比漲幅分別為38%和8%，房企拿地雖然在一季度受疫情影響較大，但二季度房企投資快速反彈，補(bǔ)充土儲(chǔ)積極性大幅提升。

??在新增貨值的集中度方面，規(guī)模房企延續(xù)了“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局：在TOP10房企拿地態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎的情況下，新增貨值仍占百強(qiáng)房企的39%，較去年同期僅下降3個(gè)百分點(diǎn)，其次TOP11-20房企新增貨值占百強(qiáng)的22%。總體而言，銷售前20強(qiáng)房企占據(jù)了六成新增貨值。

??02銷售TOP11-30房企拿地最為積極，第三季度拿地節(jié)奏有所放緩

??雖然2020年一季度受到疫情影響，土地市場(chǎng)低位運(yùn)行，但二季度以來地市明顯反彈，企業(yè)拿地積極性明顯提高，在短期積極補(bǔ)倉后第三季度拿地節(jié)奏放緩。從上市公司中期業(yè)績發(fā)布會(huì)和百強(qiáng)房企的拿地銷售可見一斑：截止8月末百強(qiáng)房企拿地銷售比達(dá)到0.43，較2019年全年提升0.09。

??分梯隊(duì)來看，各梯隊(duì)的拿地銷售比較2019年也均有明顯提升，企業(yè)整體拿地積極性較高。其中仍然以TOP11-30的房企拿地積極性最高，拿地銷售比分別達(dá)到0.54和0.57，遠(yuǎn)超百強(qiáng)中的其他房企，規(guī)模進(jìn)階的訴求仍強(qiáng)烈。如綠城1-8月積極納儲(chǔ)，拿地銷售比高達(dá)0.68，在土儲(chǔ)的支持下銷售排名也穩(wěn)步前進(jìn)，1-8月操盤金額成功進(jìn)入TOP10行列。

??03溢價(jià)率沖高后小幅回落，自二季度的投資反彈趨勢(shì)有所放緩

??二季度土地市場(chǎng)在部分熱點(diǎn)城市的帶動(dòng)下快速升溫以來，整體溢價(jià)率居高不下，但三季度重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企拿地高溢價(jià)率比例較第二季度已經(jīng)有所回落，成交溢價(jià)率在20%以上的地塊占比下降4個(gè)百分點(diǎn)，整體市場(chǎng)朝理性方向更進(jìn)一步。

??高溢價(jià)地塊主要集中于二線省會(huì)城市和三四線熱點(diǎn)城市：南昌、西安、福州、寧波、合肥等多城有熱點(diǎn)區(qū)域地塊出讓，以南昌為例，華潤、保利、正榮等規(guī)模房企均以超過50%的溢價(jià)競(jìng)得地塊，福州7宗主城宅地集中出讓，旭輝、正榮、建發(fā)等企業(yè)拿地溢價(jià)率也均在20-30%范圍內(nèi)；三四線城市中則以徐州、紹興、佛山等城市高溢價(jià)地塊較為常見。

??04濱江、首開等房企三季度拿地積極，TOP50房企中二成8月未拿地

??……略……

??05投資聚焦高能級(jí)城市，一二線投資占比近五成

??……略……

展望

??預(yù)計(jì)四季度企業(yè)投資將更加趨于理性和謹(jǐn)慎，資金面“三條紅線”和城市層面調(diào)控收緊成為抑制房企積極拿地的兩大因素。

??從企業(yè)端來看，“三條紅線”的出臺(tái)對(duì)未來企業(yè)融資產(chǎn)生較大限制作用，大部分房企為維持現(xiàn)金流安全的情況下投資預(yù)算預(yù)計(jì)將有所下調(diào)，但國企和央企的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

??此外在前三季度不少房企逆市納儲(chǔ)，已經(jīng)完成了對(duì)總土儲(chǔ)的補(bǔ)充，從上市房企的中報(bào)發(fā)布會(huì)來看，房企接下來的投資預(yù)期以穩(wěn)健、謹(jǐn)慎為主流態(tài)度，中南、大發(fā)、華潤、綠城等品牌房企均表示了在土地投資方面不會(huì)盲目追高、回避高價(jià)地塊；小部分房企仍持積極態(tài)度，如招商、建發(fā)等表示已做好充分的資金準(zhǔn)備，如果土地市場(chǎng)有合適的機(jī)會(huì)仍然會(huì)相對(duì)積極拿地，大部分房企的總土儲(chǔ)能夠維持未來3-4年開發(fā)，對(duì)拿地的“剛需”不算強(qiáng)烈。

表：部分典型房企2020年下半年拿地態(tài)度預(yù)期（略）

??市場(chǎng)端則有南京、無錫等熱點(diǎn)城市在第三季度出臺(tái)了例如“重啟搖號(hào)”、增加住宅供應(yīng)的政策，從供給端調(diào)整土地市場(chǎng)的熱度，溢價(jià)率在第四季度仍有下行的可能。

??整體來看，第四季度在投資預(yù)期趨于謹(jǐn)慎的氛圍下，拿地方式還將繼續(xù)多樣化，舊改、產(chǎn)城結(jié)合、TOD模式等多管齊下，是房企增強(qiáng)納儲(chǔ)實(shí)力和控制成本的主要方式，也是未來房企拿地的大趨勢(shì)；而在投資分布上，一二線城市仍是房企投資的首選，三四線城市則面臨較大分化，核心三四線城市仍具投資潛力，東莞、佛山、無錫、南通等受紅利輻射較多的三四線城市前景更加明朗，未來房企拿地時(shí)“價(jià)值”將比“價(jià)格”更具備參考意義。

06
融資篇

三條紅線壓頂，后期房企融資壓力加大

總結(jié)

??01三條紅線壓頂，降負(fù)債成為房企目前首要任務(wù)

??（本節(jié)有刪減）

??2020年前期由于疫情的原因，雖然政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，但宏觀上寬松的貨幣政策帶動(dòng)資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，帶動(dòng)房地產(chǎn)投資、銷售和土地市場(chǎng)回暖，也快速抬升了房地產(chǎn)整體的杠桿，2020上半年179家房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為87.86%，較年初提高了4.45個(gè)百分點(diǎn)，63.7%的企業(yè)凈負(fù)債率上漲。

??進(jìn)入三季度，上半年房價(jià)上漲過快的多個(gè)熱點(diǎn)城市相繼出臺(tái)限購限貸政策，與此同時(shí)，監(jiān)管進(jìn)一步收緊融資，信托融資持續(xù)受到嚴(yán)格監(jiān)管，7月住建部座談會(huì)重申行業(yè)政策指導(dǎo)思想，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)；8月20日，住建部和央行召開了重點(diǎn)房企座談會(huì)，明確提出要實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，同時(shí)也宣布了房企融資的“三條紅線”，意在管控房企有息債務(wù)規(guī)模和拿地強(qiáng)度，來改善經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，房地產(chǎn)融資面臨收緊。

??02三季度融資總量同環(huán)比下降，降杠桿下未來融資趨緊

??（本節(jié)有刪減）

??據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020前9月95家典型房企的融資額為11708.07億元，同比微漲0.91%，變化不大。就三季度而言，2020年三季度融資額3475.48億元，同比下降6.2%，環(huán)比下降16.1%，相對(duì)于2020前兩個(gè)季度超過4000億元的季度表現(xiàn)來看，三季度融資額處于年內(nèi)融資低位。一方面，主要由于前兩個(gè)季度因債券到期，以及貨幣政策寬松原因房企融資量較大；另一方面，由于前期土地過熱等原因，后期調(diào)控跟進(jìn)，加上住建部等舉行的房企座談會(huì)重點(diǎn)提及降杠桿，在面對(duì)未來具體調(diào)控措施不明朗方向趨緊的情況下，房企收緊融資。

??從各企業(yè)來看，約51%的房企的融資規(guī)模有所增加，其中有23%房企的融資增幅超過50%，此外，融資總量最高的為陽光城，約有836.2億元，同時(shí)華夏幸福、中南建設(shè)、中國恒大、金科股份的融資額也超過500億元。從梯隊(duì)來看，中間兩個(gè)梯隊(duì)TOP11-30和TOP31-50分別實(shí)現(xiàn)同比增長，分別同比增長11.2%和6.8%到4870億元和2318億元，而TOP10房企和TOP51+梯隊(duì)的房企均同比出現(xiàn)了5%以上的降幅，其中頭部房企主要由于自身已經(jīng)形成較為強(qiáng)大的回款機(jī)制，出于自身降負(fù)債、穩(wěn)負(fù)債的需求而減少融資。

??03寬松性貨幣政策影響成本下降，但未來降負(fù)債壓力下成本有上升趨勢(shì)

??（本節(jié)有刪減）

??而從企業(yè)的債券類融資成本來看，2020年前9月房企新增債券類融資成本6.11%，較2019年全年下降0.96個(gè)百分點(diǎn)，整體融資成本的下降主要由于一方面境外債券發(fā)行的大幅減少，前9月境外/境內(nèi)債券比0.94，較2019年全年下降0.81，同時(shí)，由于全球前期整體貨幣環(huán)境寬松帶動(dòng)整體債券利息成本下降，此外，境內(nèi)超短融和境外短債發(fā)行量的上升也是導(dǎo)致成本下降的重要原因。

??單月來看，2020年前9月房企單月的融資成本分化較大，1月房企發(fā)行成本相對(duì)較高，2-5月份的發(fā)行成本則出現(xiàn)大幅下降，6月開始房企的成本回升后又經(jīng)歷一波緩慢下降，但是9月房企的單月融資成本止住下降的趨勢(shì)重新拉升0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.59%，其中境內(nèi)融資成本4.97%，是2020年以來單月境內(nèi)融資成本最高值，主要由于三季度融資環(huán)境進(jìn)一步收緊，特別是8月重點(diǎn)房企座談會(huì)后房企降負(fù)債成重要任務(wù)，新增融資將會(huì)受到進(jìn)一步監(jiān)管，境內(nèi)融資成本進(jìn)一步上升。

??04國外環(huán)境動(dòng)蕩，境內(nèi)債權(quán)融資占據(jù)主位

??（本節(jié)有刪減）從融資結(jié)構(gòu)來看，三季度境內(nèi)債權(quán)融資占比最大，且持續(xù)維持二季度以來的高位，占比達(dá)到61%，環(huán)比變化不大，同比上升11個(gè)百分點(diǎn)；境外融資占比為29%，環(huán)比上升了13個(gè)百分點(diǎn)至29%，同比下降12個(gè)百分點(diǎn)。截至2020年9月，房企境內(nèi)債權(quán)融資額為6733.30億元，同比上升23.0%；境外債權(quán)融資3410.03億元，同比下降29.9%。累計(jì)股權(quán)融資305.63億元，同比下降20.0%；此外，房企房企3月以來積極申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如萬科、陽光城、中梁、新力等，累計(jì)資產(chǎn)證券化融資同比增長59.9%到948.89億元。

??05房企分拆物業(yè)上市熱情不減，恒大、融創(chuàng)、華潤加入戰(zhàn)局

??（本節(jié)有刪減）

??據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年9月25日僅有匯景控股、港龍中國成功在港交所IPO上市，而排隊(duì)上市的房企則多達(dá)11家，其中海倫堡、奧山、萬創(chuàng)國際以及鵬潤控股的招股書已經(jīng)過期，截止2020年9月25日仍未更新，未來是否繼續(xù)申請(qǐng)上市仍然有待觀察。整體而言，今年房企的上市熱情仍然較為積極。

??除了尋求集團(tuán)整體的上市之外，房企在2020年分拆旗下業(yè)務(wù)板塊上市使其成為獨(dú)立的融資平臺(tái)掀起了一波新的高潮。截至2020年9月25日，共有3家房企旗下公司成功上市，同時(shí)還有13家正在排隊(duì)中，華潤、融創(chuàng)于8月遞交物業(yè)板塊的招股說明書，加入戰(zhàn)局。此外，恒大物業(yè)于9月25日獲得聯(lián)交所上市批準(zhǔn)。房企分拆旗下物業(yè)上市不僅僅局限于物業(yè)，綠城代建方面的業(yè)務(wù)也提交了上市申請(qǐng)書，7月17日綠城管理通過了港交所上市聆訊，成為“代建第一股”；此外，雅居樂園林管理公司雅城也于2020年6月24日提交了上市申請(qǐng)。

展望

??房企前三季度融資表現(xiàn)較為波折，但整體來看，2020年前9月的融資總量同比變化不大。不過自8月20日重點(diǎn)房企座談會(huì)之后，房企融資環(huán)境收緊信號(hào)越來越明顯，房企融資量也應(yīng)聲下跌，同時(shí)融資成本止跌抬升。展望未來，“730”政治局會(huì)議定調(diào)：堅(jiān)持“房住不炒” ，落實(shí)房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。同時(shí)，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，跟蹤評(píng)估執(zhí)行情況，不斷完善規(guī)則，穩(wěn)步擴(kuò)大適用范圍。下一步，圍繞“三條紅線”進(jìn)行的房地產(chǎn)融資調(diào)控將成為主要戰(zhàn)場(chǎng)，房企降杠桿將成為房企發(fā)展的主旋律。

??在此背景下，年內(nèi)融資環(huán)境將進(jìn)一步收緊，一些非標(biāo)前融等融資方式預(yù)計(jì)可能會(huì)受到嚴(yán)格監(jiān)管；在開發(fā)貸方面，由于房企整體有息債的增長將受到不同層面的限制，開發(fā)貸批準(zhǔn)額度可能下行，融資成本或?qū)⑦M(jìn)一步拉升。而由于融資受控，房地產(chǎn)拿地及開發(fā)速度將會(huì)受到較大的影響，行業(yè)將向平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)展，由過去粗放式的杠桿開發(fā)走向未來精細(xì)化的運(yùn)營管理開發(fā)，由此對(duì)房企的產(chǎn)品力開發(fā)升級(jí)、運(yùn)營能力將提出更大的挑戰(zhàn)。同時(shí)，由于以往通過高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債實(shí)現(xiàn)彎道超車的概率將縮小，而部分凈負(fù)債率控制較好的規(guī)模房企則將迎來發(fā)展機(jī)會(huì)，未來強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局將逐步穩(wěn)固。

??在此情況下房企可在多方面進(jìn)行應(yīng)對(duì)：在銷售端，線上線下的多元營銷持續(xù)發(fā)力，保證規(guī)模增長，同時(shí)加強(qiáng)銷售回款，促進(jìn)現(xiàn)金回流補(bǔ)血；企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略方面，內(nèi)部變革將行，提升組織效率加快搶跑是必要的舉措；在融資端，未上市的房企可以爭(zhēng)取上市打開資本市場(chǎng)，降低杠桿率，拓寬企業(yè)的融資渠道，已上市的房企積極開展更多元化的融資渠道，同時(shí)加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的合作。