[易居研究院]2021年三季度金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場報(bào)告

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??房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，對資金有很強(qiáng)的依賴性，金融環(huán)境的變化直接影響房地產(chǎn)市場。因此，持續(xù)跟蹤金融環(huán)境的變化，對于研究樓市變化非常重要。本報(bào)告以季度為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，旨在分析房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的金融環(huán)境發(fā)展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環(huán)境和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，剖析二者的相互關(guān)系，尤其是通過金融環(huán)境的變化研判房地產(chǎn)市場趨勢。

??本報(bào)告從房地產(chǎn)業(yè)面臨的金融環(huán)境，共選取7個(gè)代表性指標(biāo)，對各指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，賦予不同權(quán)重，計(jì)算后得出當(dāng)期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。涉及的指標(biāo)包括：

??1、中國與美國10年期國債收益率差額

??2、M2同比增速與GDP名義同比增速差額

??3、M1同比增速

??4、中國1年期國債收益率

??5、全國個(gè)人住房貸款余額同比增速

??6、全國首套房貸平均利率

??7、房企到位資金同比增速

??其中，中國與美國10年期國債收益率差額屬于國際金融環(huán)境指標(biāo)，M2同比增速與GDP名義同比增速差額、M1同比增速、中國1年期國債收益率屬于中國房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境指標(biāo)，全國個(gè)人住房貸款余額同比增速、全國首套房貸平均利率、房企到位資金同比增速屬于中國房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指標(biāo)。

??根據(jù)2011年以來7個(gè)指標(biāo)波動(dòng)情況，利用五分法將金融環(huán)境指數(shù)分為五個(gè)區(qū)間，分別為“寬松”、“偏松”、“中性”、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區(qū)”、“淺紅色區(qū)”、“中灰色區(qū)”、“淺藍(lán)色區(qū)”、“藍(lán)色區(qū)”表示。需要指出的是，本區(qū)間劃分僅是根據(jù)2011年以來指標(biāo)的波動(dòng)情況所做出的相對劃分，并非絕對概念。

??一、2021年三季度國際金融環(huán)境與中國貨幣政策

??1、三季度中美10年期國債收益率差縮小，央行邊際放松貨幣的空間仍有余地

??中國和美國的10年期國債收益率，作為市場主流的無風(fēng)險(xiǎn)利率，主要受經(jīng)濟(jì)基本面和中美各自的利率政策影響。中美10年期國債收益率的差額，可以反映中國人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的差異和變化。該收益率差額作為外部環(huán)境因素，不會(huì)對中國房地產(chǎn)行業(yè)造成直接影響，但會(huì)對人民銀行的貨幣政策方針制定產(chǎn)生一定制約；而由于房地產(chǎn)的利率敏感和資金密集屬性，從短周期看，貨幣流動(dòng)性是影響房價(jià)漲跌的主要因素之一。維護(hù)匯率平穩(wěn)是央行的一項(xiàng)重要工作，一般中美10年期國債收益率差額越大，人民幣升值壓力越大，央行邊際放松貨幣的空間越大；反之，該收益率差額越小，人民幣貶值壓力越大，央行邊際放松貨幣的空間越小。

??觀察近10年中國與美國10年期國債收益率差額走勢圖，可以大致分為4個(gè)階段：

??（1）2011年三季度至2015年一季度：中美10年期國債收益率差額總體在高位區(qū)間震蕩。這段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退，推出了多輪量化寬松。具體政策有收購大量美國長期國債、實(shí)施0—0.25%的超低利率等，使得美國國債收益率偏低。同期，人民銀行實(shí)施緊縮的貨幣政策并嚴(yán)厲管控信貸額度，同時(shí)加強(qiáng)了對房地產(chǎn)的調(diào)控。因此該時(shí)段內(nèi)中國國債收益率明顯高于美國。

??（2）2015年二季度至2018年一季度：中美10年期國債收益率差額整體較上一階段有所下降。主要原因是一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年開始退出QE，并在2015年底開始加息。受貨幣政策由過度寬松回歸常態(tài)甚至收緊的影響，美國國債收益率逐步回升，并持續(xù)了約3年。另一方面，同期中國貨幣政策偏寬松，使得中國10年期國債收益率較上階段偏低。

??（3）2018年二季度至2019年一季度：中美10年期國債收益率差額基本穩(wěn)定在近10年偏低位。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，美國國債收益率持續(xù)走高。中國的貨幣政策則出現(xiàn)了寬松。主要原因是2017年金融“去杠桿”后導(dǎo)致了P2P暴雷，2018年人民銀行的貨幣政策不得不轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)杠桿”，甚至年內(nèi)降準(zhǔn)了3次。

??（4）2019年二季度至今：2019年以來，美聯(lián)儲(chǔ)開啟新的寬松周期，美國10年期國債收益率總體明顯下滑，而中國的貨幣政策在疫情前總體偏平穩(wěn)。疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣大放水，以中長期國債利率為代表的國內(nèi)外無風(fēng)險(xiǎn)利率差持續(xù)走高。2020年三季度，中美10年國債利差一度升至2.46%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來最高水平。這段時(shí)間中美利差的擴(kuò)大反映了國內(nèi)與美國經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的差異：首先，中國在全球主要經(jīng)濟(jì)體中率先控制住了疫情，且經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇；其次，此階段中國貨幣政策的獨(dú)立自主性大大增強(qiáng)，給了央行調(diào)整政策的空間。因此人民銀行自2020年5月起就開始了貨幣政策微調(diào)，2020年四季度基本回歸常態(tài)。而美國貨幣政策持續(xù)寬松，長債利率維持低位。

??2021年三季度中美10年期國債收益率差已回落至1.36%，回歸2011年以來的政策區(qū)間。央行邊際放松貨幣的空間較去年同期明顯壓縮，但仍有余地。

??結(jié)合外部環(huán)境來看，9月美國失業(yè)率下降到4.8%，比市場預(yù)期好很多，已基本與2016年底水平持平；通脹方面，6月以來就一直維持在超過5%的歷史高位，9月抬升至5.4%，壓力持續(xù)較大。9月23日的FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾表示，計(jì)劃于明年年中完成Taper，該進(jìn)度較市場預(yù)期提前一個(gè)季度。市場認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能將從11月中旬或12月中旬就開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。對此，10月15日央行貨幣政策司司長孫國峰在三季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上表示，今年以來，考慮到國際經(jīng)濟(jì)和金融市場環(huán)境的變化，以及主要經(jīng)濟(jì)體可能的貨幣政策調(diào)整，人民銀行做了前瞻性的政策安排，降低了美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行政策調(diào)整可能帶來的外溢沖擊。短期看，四季度中國將堅(jiān)持實(shí)施正常貨幣政策，但考慮到三季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行顯著，央行四季度可能將再實(shí)施一次全面降準(zhǔn)。

??綜上判斷，預(yù)計(jì)四季度美國10年期國債收益率上行概率較大，而中國10年期國債收益率則可能繼續(xù)下降，即中美10年期國債收益率差額將繼續(xù)減小。

??二、2021年三季度中國房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境

??1、三季度宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，四季度M2增速與GDP名義增速差額大概率將由負(fù)轉(zhuǎn)正

??2019年兩會(huì)的政府工作報(bào)告中首次提出，廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的需要。即M2同比增速減去名義GDP同比增速得到的增速差額，可用來衡量潛在流進(jìn)資產(chǎn)品市場的貨幣增速，該增速差額越大，推高房價(jià)的可能性越大，反之，該增速差額越小，推高房價(jià)的可能性越小。

??2011年三季度至2012年三季度，M2增速與GDP名義增速增速差額一路上行，從-6.4%上升到5.7%，此后該增速差額在4%-6%附近小幅振蕩，一直延續(xù)到2015年底。2016年初至2017年底，該增速差額持續(xù)下行，2017年一季度開始進(jìn)入負(fù)區(qū)間。2018年一季度該增速差額開始震蕩上行。2019年一季度開始回升至正區(qū)間，其后三個(gè)季度小幅震蕩。2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影響，我國GDP增速罕見出現(xiàn)負(fù)增長。為了加大對防控疫情的支持力度，對沖疫情帶來的不利影響，央行靈活運(yùn)用多種政策工具，商業(yè)銀行信貸投放較多，推動(dòng)了M2增速的大幅度回升。受此影響，2020年一季度M2增速與GDP名義增速差額大幅上升至15.4%。二季度后隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，差額持續(xù)收窄。

??2021年以來，M2同比增速和GDP名義增速均出現(xiàn)了不同程度的下滑，與此同時(shí)，M2增速與GDP名義增速差額穩(wěn)步回升。三季度該差額為-1.5%，較二季度回升3.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，該增速差額的合理區(qū)間為2%-3%，目前的增速差額還略低于合理值，一定程度抑制房價(jià)漲幅。

??但需要注意的是，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。9月24日，央行在三季度例會(huì)上，對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷較二季度例會(huì)更為嚴(yán)峻。二季度例會(huì)公報(bào)中的“我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中加固、穩(wěn)中向好”未再出現(xiàn)，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”，并首次提出要“要加強(qiáng)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢‘邊際變化’的研判分析”。我們認(rèn)為，四季度央行貨幣政策可能會(huì)向穩(wěn)增長方向適度發(fā)力。但考慮到目前國內(nèi)資金面整體需求偏弱，以及去年四季度名義GDP基數(shù)較高，預(yù)計(jì)今年四季度名義GDP增速還將繼續(xù)回落。預(yù)計(jì)M2增速與GDP名義增速差額會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，大概率會(huì)在四季度由負(fù)轉(zhuǎn)正。

??2、三季度M1同比增速已接近過去10年的歷史低位，房企債務(wù)問題愈發(fā)嚴(yán)重

??M1，狹義貨幣供應(yīng)量， M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款。M1是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)的先行指標(biāo)，M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

??從2011年一季度至2012年一季度，M1同比增速處于下行通道，之后觸底反彈，于2013年一季度達(dá)到階段性高點(diǎn)，此后震蕩下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后經(jīng)歷了較長的上漲時(shí)間，于2016年三季度達(dá)到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趨勢延續(xù)至2018年四季度。2019年一季度M1同比增速小幅提高，其后三個(gè)季度小幅震蕩。2020年隨著疫情后的貨幣寬松，M1同比增速持續(xù)小幅上升，并在年底見頂。

??2021年以來，M1同比增速持續(xù)下降。截至三季度末，M1同比增速已降至3.7%，接近過去十年的歷史低位。同時(shí)，隨著融資環(huán)境收緊，房企債務(wù)問題愈發(fā)嚴(yán)重。9月24日央行在三季度例會(huì)上再次強(qiáng)調(diào)“維持經(jīng)濟(jì)增速運(yùn)行在合理區(qū)間”，同時(shí)明確要繼續(xù)釋放貸款市場報(bào)價(jià)利率改革潛力，推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低；維護(hù)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益。在穩(wěn)增長的目標(biāo)下，預(yù)計(jì)四季度央行信貸政策可能會(huì)結(jié)構(gòu)性小幅放松，未來幾個(gè)季度M1數(shù)據(jù)可能會(huì)小幅反彈。但在市場慣性作用下，四季度M1同比增速可能繼續(xù)下行。

??3、三季度中國1年期國債收益率小幅收窄，市場預(yù)期總體較穩(wěn)定

??1年期國債屬于短期國債，主要受利率政策和短期流動(dòng)性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會(huì)資金價(jià)格變化。

??2011年初至7月央行共加息3次，1年期國債收益率快速上行。2012年6月和7月2次降息，此后至2014年11月利率維持不變，國債收益率回落后盤整。在2013年下半年“鬧錢荒”背景下，國債收益率上行較快。2014年11月至2015年10月連續(xù)降息6次，國債收益率大幅下行后盤整至2016年三季度。2016年四季度后國債收益率開始上行，從三季度末的2.2%快速上行至2017年四季度末的3.8%，主要原因是金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿等政策導(dǎo)致市場流動(dòng)性收緊。 2018-2019年，國債收益率持續(xù)下行，其作為資金價(jià)格，一方面反映了2018以來央行多次降準(zhǔn)后資金成本下降；另一方面則反映了2018年在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑和中美貿(mào)易摩擦背景下資金對無風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的加強(qiáng)。2020年一季度，疫情后貨幣寬松環(huán)境下1年期國債收益率大幅下行，二三季度持續(xù)上升，說明隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)和貨幣寬松邊際效應(yīng)減弱，市場利率逐漸上升，四季度1年期國債收益率小幅下行。

??2021年三季度末，1年期國債收益率為2.33%，較二季度末下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，總體處于較低水平。近期從貨幣政策到財(cái)政政策、信貸政策，整個(gè)前瞻性跨周期調(diào)節(jié)都在圍繞著穩(wěn)增長、寬信用的目標(biāo)，因此市場預(yù)期總體也較穩(wěn)定。但若四季度央行再次年內(nèi)降準(zhǔn)以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長，中國1年期國債收益率大概率將隨基準(zhǔn)利率下調(diào)而下行。

??三、2021年三季度中國房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境

??1、三季度個(gè)人住房貸款余額同比增速回落至10年前低位，全國普遍“放款難”

??個(gè)人住房貸款余額由央行每季度定期發(fā)布，反映的是居民購房的貸款情況。

??2011年一季度至2012年二季度，個(gè)人住房貸款余額同比增速持續(xù)回落，隨后止跌回升，持續(xù)回升到2013年二季度，然后走勢變?yōu)榉€(wěn)中有降，一直到2015年二季度都較為平穩(wěn)，此后于2015年三季度開始了快速上升，于2017年一季度達(dá)到了35.7%的最高點(diǎn)，此后開始步入下行通道并持續(xù)至今。

??今年前三季度，在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度全面實(shí)施的背景下，多個(gè)城市房貸政策收緊。截至2021年三季度末，個(gè)人住房貸款余額同比增長11.3%。增速相比上季度收窄1.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)19個(gè)季度回落。從數(shù)據(jù)上看，前三季度，個(gè)人住房貸款發(fā)放金額總體保持平穩(wěn)，與同期商品住宅銷售金額基本匹配；但實(shí)際來看，全國普遍出現(xiàn)了“放款難”現(xiàn)象，一定程度抑制了樓市正常成交。

??10月15日，中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾在央行第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示，“少數(shù)城市房價(jià)上漲過快，個(gè)人住房貸款投放受到一些約束，房價(jià)上漲速度得到抑制。房價(jià)回穩(wěn)后，這些城市房貸供需關(guān)系也將回歸正常?！?/p>

??基于此，我們認(rèn)為為穩(wěn)定市場預(yù)期，未來幾個(gè)季度局部地區(qū)的住房信貸環(huán)境或?qū)⑦呺H改善。但需要注意的是，從“維穩(wěn)”信號釋放到真正作用于市場基本面一般會(huì)有幾個(gè)月的滯后期，四季度個(gè)人住房貸款余額同比增速可能繼續(xù)收窄。

??2、預(yù)計(jì)四季度金融機(jī)構(gòu)將在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支持，全國首套房貸平均利率將有所下調(diào)

??2011年全年，全國首套房貸平均利率持續(xù)攀升，于2011年底達(dá)到7.62%的峰值，此后開始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，2013年緩慢上漲，并于2014年二季度達(dá)到7.02%的峰值，隨后便步入下行區(qū)間，連續(xù)9個(gè)季度持續(xù)下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后觸底反彈，上行趨勢延續(xù)至2018年三季度，連續(xù)8個(gè)季度上升，2018年四季度至2019年二季度連續(xù)3個(gè)季度下降，三四季度小幅上升。2020年，疫情后貨幣放水，全國首套房貸平均利率年內(nèi)持續(xù)小幅下降，并在2021年一季度出現(xiàn)回升。

??2021年三季度末全國首套房貸平均利率為5.46%，相比上季度末擴(kuò)大0.11個(gè)百分點(diǎn)。今年在“房住不炒”的嚴(yán)厲調(diào)控基調(diào)下，居民房貸政策環(huán)境持續(xù)收緊，全國房貸利率水平整體維持上升態(tài)勢。需要注意的是，部分地區(qū)銀行和市場博弈的反轉(zhuǎn)信號出現(xiàn)，9月全國首套房貸平均利率較8月已經(jīng)出現(xiàn)下調(diào)跡象。此外，10月21日，銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)信息與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測部負(fù)責(zé)人劉忠瑞在國新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示，要在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支持。預(yù)計(jì)四季度全國首套房貸平均利率將有所下調(diào)。

??3、三季度房企資金鏈愈加緊繃，預(yù)計(jì)四季度房企合理的資金需求將有所改善

??當(dāng)房企到位資金增速較高時(shí)，說明房企資金較充裕，房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境較寬松。反之，當(dāng)房企到位資金增速較低時(shí)，說明房企資金較緊張，房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境較惡劣。

??2011年前三季度，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速保持提高態(tài)勢，之后在2011年底快速下行，之后觸底反彈，在2012年震蕩上行，于2013年二季度觸頂，此后進(jìn)入下行區(qū)間，在2015年二季度跌至-2.9%的谷底，然后進(jìn)入上升通道，于2016年二季度到達(dá)階段性高點(diǎn)，隨后震蕩下行至2018年一季度。2018年二三季度有所回升，2018年四季度至2019年四季度小幅震蕩。

??2020年一季度，受疫情影響，房企到位資金同比增速一度大幅跳水至近10年最低點(diǎn)-13.8%。隨著疫情控制，2020年四季度逐步回升至2019年年底水平。2021年一季度，受上一年同期低基數(shù)影響，增速階段性攀升至41.4%階段高點(diǎn)，并在二季度開始回落。

??今年下半年以來市場降溫較快，同時(shí)信貸收緊對房地產(chǎn)企業(yè)的影響越來越明顯，國內(nèi)貸款同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，2021年三季度，房企到位資金同比增速繼續(xù)回落至11.1%，繼續(xù)承壓。尤其是個(gè)別大型房企風(fēng)險(xiǎn)暴露后，8、9月金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，出現(xiàn)了一致性的收縮行為。部分房企資金鏈斷裂、不少期房“暴雷”等問題接踵而至。在這種情況下，不少房企在暴雷后通過新房降價(jià)促銷等方式回籠資金，使得三季度樓市的降溫變成了全面“速凍”，嚴(yán)重影響了行業(yè)健康發(fā)展。

??針對房企資金鏈緊繃的情況，10月15日鄒瀾表示，“部分金融機(jī)構(gòu)對‘三線四檔’存在誤解，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，導(dǎo)致原本應(yīng)該合理支持的新開工項(xiàng)目得不到貸款。”10月20日在2021金融街論壇年會(huì)上，國務(wù)院副總理劉鶴表示，“房地產(chǎn)市場合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會(huì)改變。”中國人民銀行副行長潘功勝也指出，“對于房地產(chǎn)市場，金融機(jī)構(gòu)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好過度收縮的行為逐步得以矯正?！鳖A(yù)計(jì)四季度房企到位資金同比增速回落將相對趨緩，但增速可能仍保持較大幅度的收窄。

??四、2021年三季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境評估

??1、房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)下降0.3，跌入偏緊區(qū)間

??本報(bào)告對中國和美國10年期國債收益率差額、M2增速與GDP名義增速差額、M1同比增速、中國1年期國債收益率、個(gè)人住房貸款余額同比增速、全國首套房平均利率、房企到位資金同比增速7個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，和各指標(biāo)權(quán)重相乘并累加，即可得出當(dāng)期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。

??從2014年四季度開始，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)不斷攀升，于2016年一季度達(dá)到階段性高點(diǎn)，此后連續(xù)9個(gè)季度下行，2018年全年和2019年一季度在偏緊區(qū)間低位盤整。2019年二季度上行至正常區(qū)間的偏下位置，二三季度基本平穩(wěn)，四季度開始小幅上行，直到2020年上半年都保持在正常區(qū)間上沿。2020年下半年，受疫情影響后央行暫時(shí)性放松貨幣政策，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)小幅攀升至偏松區(qū)間，并于2021年一季度到達(dá)階段高點(diǎn)。2021年二季度季度，隨著貨幣政策回歸常態(tài)化，以及在中央領(lǐng)導(dǎo)下全國嚴(yán)查資金流入樓市，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)迅速回落至正常區(qū)中部。

??根據(jù)2021年三季度各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，可得三季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)為-0.22，較上季度下降0.3，跌入偏緊區(qū)間。

??2、預(yù)計(jì)四季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)很有可能仍處于偏緊區(qū)間，并繼續(xù)下探

??過去10年，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)呈現(xiàn)明顯的周期性變化規(guī)律，平均每4年會(huì)出現(xiàn)一個(gè)周期。2011年至今，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)有3個(gè)階段高點(diǎn)，分別出現(xiàn)在2013年一季度、2016年一季度和2021年一季度。其中，2021年一季度的高點(diǎn)值較前兩個(gè)高點(diǎn)相對較低，因此本周期房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)運(yùn)行的空間也相對較小，但我們認(rèn)為運(yùn)行的周期時(shí)長會(huì)不有太大改變。目前該指數(shù)從高點(diǎn)回落到進(jìn)入盤整期的進(jìn)程還未過半，從歷史規(guī)律來看，該指數(shù)反彈的可能性極小，未來幾個(gè)季度大概率延續(xù)下行態(tài)勢。

??從各金融指標(biāo)來看，我們預(yù)計(jì)四季度中美10年期國債收益率差額將繼續(xù)減??；M2增速與GDP名義增速差額會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，大概率會(huì)在四季度由負(fù)轉(zhuǎn)正；M1同比增速在市場慣性作用下，可能繼續(xù)下行；若四季度央行再次年內(nèi)降準(zhǔn)以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長，中國1年期國債收益率大概率將隨基準(zhǔn)利率下調(diào)而下行；個(gè)人住房貸款余額同比增速可能繼續(xù)收窄；全國首套房貸平均利率將有所下調(diào)；房企到位資金同比增速繼續(xù)大幅。即四季度中美10年期國債收益率差額、M1同比增速、個(gè)人住房貸款余額同比增速、房企到位資金同比增速這四個(gè)指標(biāo)將走弱，M2增速與GDP名義增速差額、中國1年期國債收益率、全國首套房貸平均利率這三個(gè)指標(biāo)將走強(qiáng)。加權(quán)平均后，四季度房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)走弱的可能性更高。

??雖然9月底以來，央行等監(jiān)管層發(fā)聲不斷，針對房地產(chǎn)金融政策表態(tài)，向市場傳遞積極信號。同時(shí)，央行著手指導(dǎo)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)糾正過緊的房地產(chǎn)信貸政策，避免多數(shù)房企資金鏈崩斷、暴雷。但是考慮到信貸政策作用于基本面有幾個(gè)季度的滯后期，綜合判斷，四季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)很有可能仍處于偏緊區(qū)間，并繼續(xù)下探。

??五、中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場的關(guān)系

??1、隨著房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境持續(xù)收緊，全國商品房銷售面積同比增速快速回落

??將中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。數(shù)據(jù)顯示，自2011年末2012年初左右，隨著金融環(huán)境整體上由緊轉(zhuǎn)松，全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速也呈現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的態(tài)勢。而到了2013年，隨著金融環(huán)境趨于惡化，成交面積的同比增速也進(jìn)入了下行通道。2014年下半年，金融環(huán)境開始改善，逐漸步入寬松區(qū)間，而樓市則在半年后出現(xiàn)了較強(qiáng)反彈。在2016年金融環(huán)境指數(shù)達(dá)到峰值并且轉(zhuǎn)向緊縮之后，樓市成交面積的同比也隨之下行。2018年金融環(huán)境指數(shù)全年在偏緊狀態(tài)低位盤整，樓市成交面積的同比增速則不斷回落。2019年房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)小幅上升至正常狀態(tài)，樓市成交面積同比增速持續(xù)在0附近小幅震蕩。2020年下半年，受疫情后貨幣政策短暫性放松影響，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)上升至偏松區(qū)間，2021年二季度，又回落至正常區(qū)間。與之對應(yīng)的是2020年一季度全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比大幅下降，二三季度銷售逐步恢復(fù)正常，降幅收窄，四季度商品房銷售面積同比轉(zhuǎn)正。且由于去年同期的低基數(shù)，2021年一季度全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比大幅增長63.8%。

??今年前三季度，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)持續(xù)下行，三季度已下降至偏緊區(qū)間。全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速也連續(xù)三個(gè)季度回落，目前已降至11.3%。經(jīng)過幾輪漲跌周期的驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)除少數(shù)特殊情況（比如2020年一季度和2021年一季度因疫情數(shù)據(jù)大幅異動(dòng)）外，商品房銷售面積與金融環(huán)境指數(shù)的走向基本一致。目前全國商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速已基本回歸至正常水平，考慮到四季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)可能仍偏緊，預(yù)計(jì)四季度商品房銷售面積同比增速將進(jìn)一步大幅回落，但回落速度會(huì)相對放緩。

??2、2021年一季度出現(xiàn)本輪周期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的高點(diǎn)，與之對應(yīng)的是百城二手房價(jià)格同比漲幅二季度見頂，三季度開始回落

??將中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城房價(jià)指數(shù)同比漲幅進(jìn)行對比。由于新房價(jià)格受到限價(jià)政策的影響，不能準(zhǔn)確地反映市場情況，本報(bào)告均采用二手房價(jià)格，數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局70城二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)以及“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。由于國家統(tǒng)計(jì)局二手房價(jià)格的統(tǒng)計(jì)方式存在不足之處，為了更準(zhǔn)確的反映市場情況，本報(bào)告結(jié)合“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站數(shù)據(jù)對二手房價(jià)格進(jìn)行一定的調(diào)整。具體方式為：以2006年1月為基期，對房價(jià)漲幅進(jìn)行累計(jì)計(jì)算。其中，2016年之前國家統(tǒng)計(jì)局70城二手房價(jià)的環(huán)比增幅作放大處理，2016年后的房價(jià)數(shù)據(jù)來自“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。

??經(jīng)過幾次漲跌周期的驗(yàn)證，我們發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城二手房價(jià)格同比漲幅二者的整體走向基本一致。但中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)具有一定的領(lǐng)先性，房價(jià)同比漲幅表現(xiàn)出明顯的“貨幣”效應(yīng)，即房價(jià)走勢滯后于融資環(huán)境變化趨勢。2011年至今，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)有3個(gè)階段高點(diǎn)，分別出現(xiàn)在2013年一季度、2016年一季度和2021年一季度；百城二手房價(jià)格同比漲幅則有2個(gè)較明顯的階段高點(diǎn)，分別出現(xiàn)在2013年四季度和2017年二季度。對比高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的第一個(gè)高點(diǎn)領(lǐng)先百城二手房價(jià)格同比漲幅3個(gè)季度，第二個(gè)高點(diǎn)則領(lǐng)先5個(gè)季度。由于中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)在第二個(gè)高點(diǎn)的數(shù)值（1.34，寬松區(qū)間）遠(yuǎn)高出第一個(gè)高點(diǎn)（0.87，寬松區(qū)間），到達(dá)高點(diǎn)所經(jīng)歷的時(shí)間更長，使得百城二手房價(jià)格同比漲幅出現(xiàn)第二個(gè)高點(diǎn)的時(shí)間也延后了。

??觀察百城二手房價(jià)格同比漲幅的兩個(gè)高點(diǎn)時(shí)間對應(yīng)的金融環(huán)境指數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)，房價(jià)第一個(gè)高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，2013年四季度對應(yīng)的中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)已經(jīng)回落至0.25，處于偏松區(qū)間；而房價(jià)第二個(gè)高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，2017年二季度對應(yīng)的指數(shù)則已經(jīng)回落至0.20，處于正常區(qū)間，但仍高于近10年0.11的平均水平。

??從目前的貨幣政策總基調(diào)來看，2021年一季度（0.3，偏松區(qū)間）基本確定是本輪短周期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的高點(diǎn)。由于該高點(diǎn)數(shù)值較過去10年的另外兩個(gè)階段高點(diǎn)明顯偏低，因此我們判斷二季度百城二手房價(jià)格同比漲幅已經(jīng)在5.4%見頂。

??2021年三季度，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)已迅速轉(zhuǎn)負(fù)至-0.22，進(jìn)入偏緊區(qū)間。與之對應(yīng)的是，百城二手房價(jià)格同比漲幅開始回落，三季度下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.0%。

??當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，以及隨著市場快速冷卻，房企在去杠桿和銷售降速的雙重壓力下面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，逐漸威脅到房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。在這種情況下，我們認(rèn)為四季度房地產(chǎn)信貸政策會(huì)邊際調(diào)整放松，房地產(chǎn)信貸投放將會(huì)加速，部分地區(qū)的房地產(chǎn)信貸環(huán)境或?qū)⒂兴纳?。但四季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)很有可能仍處于偏緊區(qū)間，并繼續(xù)下探。按照過去中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城二手房價(jià)格同比漲幅二者的走勢規(guī)律來看，預(yù)計(jì)四季度百城二手房價(jià)格同比漲幅將繼續(xù)回落。