[易居研究院]2021年二季度金融環(huán)境與房地產(chǎn)市場研究報告

??房地產(chǎn)業(yè)作為一個資金密集型行業(yè)，對資金有很強的依賴性，金融環(huán)境的變化直接影響房地產(chǎn)市場。因此，持續(xù)跟蹤金融環(huán)境的變化，對于研究樓市變化非常重要。本報告以季度為時間節(jié)點，旨在分析房地產(chǎn)業(yè)運行的金融環(huán)境發(fā)展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環(huán)境和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，剖析二者的相互關(guān)系，尤其是通過金融環(huán)境的變化研判房地產(chǎn)市場趨勢。

??本報告從房地產(chǎn)業(yè)面臨的金融環(huán)境，共選取6個最具代表性指標，對指標體系中各指標進行標準化處理后，和各指標權(quán)重相乘，即可得出當期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。

??根據(jù)2011年以來6個指標波動情況，利用五分法將金融環(huán)境指數(shù)分為五個區(qū)間，分別為“寬松”、“偏松”、“正?！?、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區(qū)”、“淺紅色區(qū)”、“中灰色區(qū)”、“淺灰色區(qū)”、“藍色區(qū)”表示。需要指出的是，本區(qū)間劃分僅是根據(jù)2011年以來指標的波動區(qū)間情況所做出的相對劃分，并非絕對概念。

??一、2021年二季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境

??1、M2-GDP名義增速將繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，三季度大概率接近零，四季度出現(xiàn)正值

??2019年兩會的政府工作報告中首次提出，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間的需要。即M2增速減去名義GDP增速得到的增速差額，可用來衡量潛在流進資產(chǎn)品市場的貨幣增速，該增速差額越大，推高房價的可能性越大，反之，該增速差額越小，推高房價的可能性越小。

??2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP名義增速增速差額一路上行，從-6.4%上升到5.7%，此后該增速差額在4%-6%附近小幅振蕩，一直延續(xù)到2015年底。2016年初至2017年底，該增速差額持續(xù)下行，2017年一季度開始進入負區(qū)間。2018年一季度該增速差額開始震蕩上行。2019年一季度開始回升至正區(qū)間，其后三個季度小幅震蕩。2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影響，我國GDP增速罕見出現(xiàn)負增長。為了加大對防控疫情的支持力度，對沖疫情帶來的不利影響，央行靈活運用多種政策工具，商業(yè)銀行信貸投放較多，推動了M2增速的大幅度回升。受此影響，一季度M2-GDP名義增速的增速差額大幅上升至15.4%。二季度后隨著經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，M2-GDP名義增速的差額持續(xù)收窄。

??由于去年年初的低基數(shù)，2021年一季度GDP名義同比增速大幅上升至21.2%，M2-GDP名義增速的差額大幅下降至-11.8%。二季度則由于去年同期基數(shù)的提高，回升至-5.0%。

??央行在二季度公布的《2021年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，這一中介目標錨定方式，有利于搞好跨周期政策設(shè)計，在長期穩(wěn)住貨幣總量。根據(jù)歷史經(jīng)驗判斷，該增速差額的合理區(qū)間為2%-3%。目前-5%的增速差額還遠低于合理值，一定程度利于抑制房價漲幅。但隨著經(jīng)濟復蘇，名義GDP同比增速將進一步顯著回落，預計下半年M2-GDP名義增速繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，三季度大概率接近零，四季度出現(xiàn)正值。

??2、二季度M1同比增速已接近歷史較低位置，預計三季度仍維持在偏低位

??M1，狹義貨幣供應量， M1=M0+企業(yè)活期存款+機關(guān)團體部隊存款+農(nóng)村存款+個人持有的信用卡類存款。M1是經(jīng)濟周期波動和價格波動的先行指標，M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

??從2011年一季度至2012年一季度，M1同比增速處于下行通道，之后觸底反彈，于2013年一季度達到階段性高點，此后震蕩下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后經(jīng)歷了較長的上漲時間，于2016年三季度達到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趨勢延續(xù)至2018年四季度。2019年一季度M1同比增速小幅提高，其后三個季度小幅震蕩。2020年隨著疫情后的貨幣寬松，M1同比增速持續(xù)小幅上升，并在年底見頂。

??2021年二季度，M1同比增速為5.5%，相比一季度下降1.6個百分點，接近歷史較低位置。根據(jù)央行8月9日公布的《2021年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，穩(wěn)字當頭，堅持實施正常的貨幣政策。8月23日，人民銀行召開的金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會強調(diào)，要以適度的貨幣增長支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。但考慮到目前國內(nèi)通脹水平偏高，預計下半年貨幣政策總體上將堅持穩(wěn)健基調(diào)，不搞“大水漫灌”。短期內(nèi)整體貨幣供應量可能變化不大，三季度M1同比增速仍舊維持在偏低位。

??3、二季度中國一年期國債收益率小幅收窄，預計下半年仍在2%-3%區(qū)間小幅震蕩

??一年期國債屬于短期國債，主要受利率政策和短期流動性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會資金價格變化。

??2011年初至7月央行共加息3次，國債收益率快速上行。2012年6月和7月2次降息，此后至2014年11月利率維持不變，國債收益率回落后盤整。在2013年下半年“鬧錢荒”背景下，國債收益率上行較快。2014年11月至2015年10月連續(xù)降息6次，國債收益率大幅下行后盤整至2016年三季度。2016年四季度后國債收益率開始上行，從三季度末的2.2%快速上行至2017年四季度末的3.8%，主要原因是金融強監(jiān)管、去杠桿等政策導致市場流動性收緊。 2018-2019年，國債收益率持續(xù)下行，其作為資金價格，一方面反映了2018以來央行多次降準后資金成本下降；另一方面則反映了2018年在國內(nèi)經(jīng)濟下滑和中美貿(mào)易摩擦背景下資金對無風險收益偏好的加強。2020年一季度，疫情后貨幣寬松環(huán)境下一年期國債收益率大幅下行，二三季度持續(xù)上升，說明隨著經(jīng)濟逐步恢復和貨幣寬松邊際效應減弱，市場利率逐漸上升，四季度一年期國債收益率小幅下行。

??2021年二季度末，一年期國債收益率為2.43%，環(huán)比下降1.5個百分點。在穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)下，預計下半年一年期國債收益率大概率仍在2%-3%區(qū)間小幅震蕩，與2019年水平接近，不會大幅上行也不會大幅下行。

??4、二季度個人住房貸款余額同比增長13.0%，增速繼續(xù)回落

??個人住房貸款余額由央行每季度定期發(fā)布，反映的是居民購房的貸款情況。

??2011年一季度至2012年二季度，個人住房貸款余額同比增速持續(xù)回落，隨后止跌回升，持續(xù)回升到2013年二季度，然后走勢變?yōu)榉€(wěn)中有降，一直到2015年二季度都較為平穩(wěn)，此后于2015年三季度開始了快速上升，于2017年一季度達到了35.7%的最高點，此后開始步入下行通道并持續(xù)至今。

??2021年二季度個人住房貸款余額為36.58萬億元，同比增長13.0%。同比增速相比上季度收窄了1.5個百分點，繼續(xù)下行。在銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度全面實施的背景下，2021年上半年多個城市房貸政策收緊。7月30日銀保監(jiān)會召開2021年年中工作座談會暨紀檢監(jiān)察工作（電視電話）座談會，再次強調(diào)要嚴格執(zhí)行“三線四檔”和房地產(chǎn)貸款集中度要求，防止銀行保險資金繞道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。預計2021下半年個人住房貸款余額同比增速還將進一步回落。

??5、二季度全國首套房貸平均利率為5.33%，預期三季度繼續(xù)小幅上升

??2011年全年，全國首套房貸平均利率持續(xù)攀升，于2011年底達到7.62%的峰值，此后開始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，2013年緩慢上漲，并于2014年二季度達到7.02%的峰值，隨后便步入下行區(qū)間，連續(xù)9個季度持續(xù)下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后觸底反彈，上行趨勢延續(xù)至2018年三季度，連續(xù)8個季度上升，2018年四季度至2019年二季度連續(xù)3個季度下降，三四季度小幅上升。2020年，疫情后貨幣放水，全國首套房貸平均利率年內(nèi)持續(xù)小幅下降，并在2021年一季度出現(xiàn)回升。

??2021年二季度末全國首套房貸平均利率為5.33%，相比上季度末擴大0.05個百分點。今年在“房住不炒”的嚴厲調(diào)控基調(diào)下，居民房貸政策環(huán)境持續(xù)收緊，全國房貸利率水平整體維持上升態(tài)勢。預計房價上漲預期較高的城市房貸利率上調(diào)的可能性較高，三季度全國首套房貸平均利率還將繼續(xù)小幅上行。

??6、市場轉(zhuǎn)冷，房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速差額明顯回落

??當房企到位資金增速大于開發(fā)投資增速時，說明房企資金較為充裕，房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境較為寬松，將房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的差額作為一個衡量指標（后稱增速差額）。2011年增速差額持續(xù)為負，說明房企資金面緊張。2012年二季度后增速差額負值開始縮小，2013年一季度進入正區(qū)間，說明房企資金面由緊轉(zhuǎn)松。增速差額于2013年二季度觸頂，此后進入下行區(qū)間。2014年一季度至2015年一季度，增速差額在-10%附近小幅震蕩，二季度開始上行，四季度進入正區(qū)間。2016年全年，增速差額在10%附近小幅震蕩，說明2016年房企資金面持續(xù)寬松。2017年，在去杠桿的大環(huán)境下，增速差額震蕩下行，房企融資環(huán)境由松趨緊。2018年初至2020年三季度，增速差額均為負值，房企融資環(huán)境持續(xù)偏緊，四季度增速差額由負轉(zhuǎn)正。2021年一季度增速差額大幅上升，主要原因是房企到位資金同比增速受2020年基期影響在一季度暴增至41.4%。

??二季度房企到位資金同比增速為23.5%，相比一季度回落17.9個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為15%，相比一季度回落10.5個百分點；二者差額為8.5%，差額相比一季度回落7.4個百分點，說明二季度房企的融資環(huán)境相比一季度略有收緊。目前雖然全國房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然保持兩位數(shù)增速，但今年以來市場降溫較快，該增速已經(jīng)連續(xù)5個月收窄。按當前的調(diào)控環(huán)境，今年下半年市場大概率會轉(zhuǎn)冷，預計全國房地產(chǎn)開發(fā)投資指標將繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)收窄的特點。從房企資金端來看，信貸收緊對房地產(chǎn)企業(yè)的影響越來越明顯，國內(nèi)貸款同比降幅持續(xù)擴大，到位資金承壓：2021年1-7月房企到位資金中的國內(nèi)貸款約1.54萬億元，同比增速已降至-4.5%；房企自籌資金約3.55萬億元，同比增速僅10.9%。雖然1-7月定金及預收款同比增長38.3%且個人按揭貸款同比增長17.0%，增速相對較高，但隨著商品房銷售增速回落，定金及預收款和個人按揭貸款的增速也將明顯回落。預計下半年在貨幣政策常態(tài)化以及房地產(chǎn)調(diào)控長效機制逐漸形成的情況下，房企到位資金同比增速也將繼續(xù)收窄，且回落速度略快于房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速。故三季度該指標差額將繼續(xù)收窄。

??二、2021年二季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境評估

??1、房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)小幅下降，處于正常區(qū)間

??本報告對M2-GDP名義增速、M1同比增速、一年期國債收益率、個人住房貸款余額同比增速、全國首套房平均利率、房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速差額6個指標進行標準化處理后，和各指標權(quán)重相乘并累加，即可得出當期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。

??從2014年四季度開始，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)不斷攀升，于2016年一季度達到階段性高點，此后連續(xù)8個季度下行，2018年全年在偏緊區(qū)間低位盤整。2019年一季度上行至正常區(qū)間的偏下位置，二三季度基本平穩(wěn)，四季度小幅上行，全年保持在正常區(qū)間。2020年上半年，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)大幅上升至偏松區(qū)間，三季度處于偏松區(qū)間和正常區(qū)間的邊界處，四季度小幅上升。2021年一季度，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)小幅下降至正常區(qū)間上沿附近。

??根據(jù)2021年二季度各項指標數(shù)據(jù)，可得二季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)為0.12，較上季度小幅下降0.07，比去年同期下降0.17，仍然在正常區(qū)間內(nèi)。

??2、預計三季度房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)將降至正常區(qū)間下沿，四季度跌入偏緊區(qū)間

??從貨幣政策來看，7月15日央行下調(diào)存款準備金率0.5個百分點。8月9日《央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告》提出，堅持實施正常的貨幣政策，搞好跨周期政策設(shè)計。8月23日，央行召開的金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會強調(diào)，要以適度的貨幣增長支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。但考慮到目前國內(nèi)通脹水平偏高，短期內(nèi)整體貨幣供應量可能變化不大，預計下半年貨幣政策總體上將繼續(xù)堅持穩(wěn)健基調(diào)。

??從房地產(chǎn)政策環(huán)境來看，今年以來，國家層面調(diào)控不斷收緊。7月22日，住建部房地產(chǎn)市場監(jiān)管司司長張其光表示,住建部將會同有關(guān)部門，進一步落實城市政府主體責任，強化省級政府的監(jiān)督指導責任，對調(diào)控工作不力、房價上漲過快的城市要堅決予以問責。7月23日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等8 部門發(fā)布關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知，聲明會力爭用3 年左右時間實現(xiàn)房地產(chǎn)市場秩序明顯好轉(zhuǎn)。7月30日中央政治局會議再次強調(diào)“房住不炒”定位，要穩(wěn)低價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。同日銀保監(jiān)會也再次強調(diào)，要嚴格執(zhí)行“三線四檔”和房地產(chǎn)貸款集中度要求，防止銀行保險資金繞道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。故我們認為，央行提出的“適度貨幣增長”主要目的是緩解小微企業(yè)成本壓力和經(jīng)營壓力，資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域的可能性有限，房地產(chǎn)行業(yè)資金面收緊局面短期內(nèi)不會改變。

??從各金融指標來看，二季度M2-GDP名義增速繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，預計三季度大概率接近零，四季度出現(xiàn)正值；M1同比增速已接近歷史較低位置，三季度大概率仍舊維持在偏低位；在穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)下，預計下半年一年期國債收益率大概率仍在2%-3%區(qū)間小幅盤整；隨著多地房貸收緊利率上調(diào)，預計三季度全國首套房貸平均利率還將繼續(xù)小幅上行，個人住房貸款余額同比增速也還將繼續(xù)回落。在房地產(chǎn)長期調(diào)控機制下，三季度房企到位資金同比增速和房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速差額大概率繼續(xù)收窄。

??綜合判斷，短期內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策和貨幣政策總基調(diào)不會發(fā)生大的變化，三季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)很有可能仍處于正常區(qū)間，但略下降至下沿附近；四季度大概率跌入偏緊區(qū)間。

??三、中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場的關(guān)系

??1、隨著房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)收緊，全國商品房銷售面積同比增速將快速回落

??將中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和全國商品房年初累計銷售面積同比增速數(shù)據(jù)進行對比。數(shù)據(jù)顯示，自2011年末2012年初左右，隨著金融環(huán)境整體上由緊轉(zhuǎn)松，全國商品房年初累計銷售面積同比增速也呈現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的態(tài)勢。而到了2013年，隨著金融環(huán)境趨于惡化，成交面積的同比增速也進入了下行通道。2015年初開始，金融環(huán)境開始改善，逐漸步入寬松區(qū)間，而樓市也出現(xiàn)了較強反彈。在2016年金融環(huán)境指數(shù)達到峰值并且轉(zhuǎn)向緊縮之后，樓市成交面積的同比也隨之下行。2018年金融環(huán)境指數(shù)全年在偏緊狀態(tài)低位盤整，樓市成交面積的同比增速則不斷回落。2019年房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)小幅上升至正常狀態(tài)，樓市成交面積同比增速持續(xù)在0附近小幅震蕩。2020年，受疫情影響，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)大幅上升至偏松區(qū)間，2021年一季度，又小幅下降至正常區(qū)間上沿。與之對應的是2020年一季度全國商品房年初累計銷售面積同比大幅下降，二三季度銷售逐步恢復正常，降幅收窄，四季度商品房銷售面積同比轉(zhuǎn)正。且由于去年同期的低基數(shù)，2021年一季度全國商品房年初累計銷售面積同比大幅增長63.8%。

??二季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)為0.12，較上季度小幅下降0.07，仍然在正常區(qū)間內(nèi)。全國商品房年初累計銷售面積同比增速則迅速回落至27.7%，相比上季度收窄36.1個百分點。經(jīng)過幾輪漲跌周期的驗證，發(fā)現(xiàn)除少數(shù)特殊情況（比如2020年一季度和2021年一季度因疫情數(shù)據(jù)大幅異動）外，商品房銷售面積與金融環(huán)境指數(shù)的走向基本一致。目前全國商品房年初累計銷售面積同比增速仍處于歷史高位，隨著中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的持續(xù)收緊，預計下半年商品房銷售面積同比增速將進一步快速回落，年底回歸至正常水平。

??2、2020年一季度出現(xiàn)本輪周期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的高點，預計百城二手房價格同比漲幅四季度見頂

??將中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城房價指數(shù)同比漲幅進行對比。由于新房價格受到限價政策的影響，不能準確地反映市場情況，本報告均采用二手房價格，數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局70城二手住宅銷售價格指數(shù)以及“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。由于國家統(tǒng)計局二手房價格的統(tǒng)計方式存在不足之處，為了更準確的反映市場情況，本報告結(jié)合“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站數(shù)據(jù)對二手房價格進行一定的調(diào)整。具體方式為：以2006年1月為基期，對房價漲幅進行累計計算。其中，2016年之前國家統(tǒng)計局70城二手房價的環(huán)比增幅作放大處理，2016年后的房價數(shù)據(jù)來自“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。

??經(jīng)過幾次漲跌周期的驗證，我們發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城二手房價格同比漲幅二者的整體走向基本一致。但中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)具有一定的領(lǐng)先性，房價同比漲幅表現(xiàn)出明顯的“貨幣”效應，即房價走勢滯后于融資環(huán)境變化趨勢。2011年至今，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)有3個階段高點，分別出現(xiàn)在2013年一季度、2016年一季度和2020年一季度；百城二手房價格同比漲幅則有2個較明顯的階段高點，分別出現(xiàn)在2013年四季度和2017年二季度。對比高點出現(xiàn)時間，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的第一個高點領(lǐng)先百城二手房價格同比漲幅3個季度，第二個高點則領(lǐng)先5個季度。由于中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)在第二個高點的數(shù)值（1.81，寬松區(qū)間）遠遠高出第一個高點（0.98，寬松區(qū)間），到達高點所經(jīng)歷的時間更長，使得百城二手房價格同比漲幅出現(xiàn)第二個高點的時間也延后了。

??觀察百城二手房價格同比漲幅的兩個高點時間對應的金融環(huán)境指數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)，房價第一個高點出現(xiàn)時，2013年四季度對應的中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)已經(jīng)回落至0.07，處于正常區(qū)間；而房價第二個高點出現(xiàn)時，2017年二季度對應的指數(shù)則已經(jīng)回落至0.26，處于偏松區(qū)間，接近近十年0.25的平均水平。

??從目前的貨幣政策及去年基數(shù)來看，2020年一季度（0.51，偏松區(qū)間）基本確定是本輪周期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的高點；2021年二季度，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)已下降至正常區(qū)間，低于近十年平均水平，預計三季度會繼續(xù)下降至正常區(qū)間下沿，四季度跌入偏緊區(qū)間。按照過去中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城二手房價格同比漲幅二者的走勢規(guī)律來看，預計百城二手房價格同比漲幅三季度或四季度見頂。

        點擊查看完整版報告：[易居研究院]2021年二季度金融環(huán)境與房地產(chǎn)市場研究報告