??導語

??Pre-REITs發(fā)展仍存在限制，房企可以提前開始布局。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??專題視點

??2020年4月30日，證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，至此拉開了境內公募REITs發(fā)展的序幕。2021年6月21日，9只基礎設施REITs產(chǎn)品正式上市交易，標志著我國公募REITs時代的開啟。截至2023年2月，公募REITs市場已經(jīng)發(fā)行25單REITs，發(fā)行規(guī)模超過800億。

??經(jīng)過兩年多的公募REITs試點運行，各類物業(yè)資產(chǎn)的估值與定價體系不斷成熟，但很多資產(chǎn)短期內難以達到公募REITs的門檻。基于我國擁有龐大的存量資產(chǎn)，進而催生出了龐大的Pre-REITs投資市場。雖然投資端和需求端雙方都有著強烈需求，但由于公募REITs中的風險評判邏輯與體系，和傳統(tǒng)的非標債權、并購基金、產(chǎn)業(yè)基金不同，兩者的匹配工作仍較為艱難。

??但目前在Pre-REITs領域已有不少鼓勵政策出臺。如2023年2月20日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，通過將機構投資者引入基礎設施等不動產(chǎn)市場，預計未來會出現(xiàn)專業(yè)以不動產(chǎn)投資為主要業(yè)務的私募基金公司，從而促進Pre-REITs 市場發(fā)展。

??PART.01
??政策利好地方扶持
Pre-REITs迎來發(fā)展新機遇

??1、Pre-REITs是以公募REITs退出為目的的私募投資基金（略）

??2、各地出臺利好政策，建立Pre-REITs到REITs的渠道機制（略）

??3、不動產(chǎn)私募投資基金新規(guī)有利于Pre-REITs市場發(fā)展（部分略）

??具體來看《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引》中的21條指引來看，指出不動產(chǎn)私募投資基金是私募股權投資基金中新增的一種特殊類別基金。相比之下，要打通從Pre-REITs到REITs的渠道機制，不動產(chǎn)私募投資基金在投資范圍、杠桿比例、擴募要求上均有明顯的優(yōu)勢。

??從投資范圍上來看，不動產(chǎn)私募投資基金重新開放了對普通住宅、公寓等非經(jīng)營性住宅項目的投資，將范圍擴大至包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房在內的特定居住用房以及商業(yè)經(jīng)營用房和基礎設施項目三大類資產(chǎn)。兩會期間，中信資本董事長張懿宸，建議推出特色商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs助力解決爛尾樓問題等?？梢灶A見，《不動產(chǎn)基金指引》鼓勵市場資金引入不動產(chǎn)領域，能為未來長租房或商業(yè)不動產(chǎn)的公募REITs試點培育潛在資產(chǎn)的同時打下基礎。

??從擴募規(guī)則上來看，不動產(chǎn)私募投資基金更加靈活，更適合作為從Pre-REITs到REITs的資本運作?！恫粍赢a(chǎn)基金指引》相比此前《私募投資基金備案須知（2019版）》中對于私募股權投資基金擴募的五項條件，刪除了“基金的組織形式為公司型或合伙型”；“基金進行組合投資，投資于單一標的的資金不超過基金最終認繳出資總額的50%”。此外，也未再設“增加的認繳出資額不得超過備案時認繳出資額的3倍”這一要求?？梢?，不動產(chǎn)私募投資基金對于擴募要求已十分寬松，可以實現(xiàn)一次備案多次募集，根據(jù)并購進度安排資金等等，更利于實現(xiàn)資產(chǎn)項目的孵化。

??在杠桿限制方面，不動產(chǎn)私募投資基金也更為放寬，不僅允許為被投企業(yè)提供借款和擔保；此外規(guī)定總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。寬松的杠桿比例，也有利于不動產(chǎn)私募投資基金在合理范圍內引入資本市場各類資金進行不動產(chǎn)投資。相信隨著該《指引》的實施，未來會有相當數(shù)量的Pre-REITs基金設立，或是出現(xiàn)專業(yè)以不動產(chǎn)投資為主要業(yè)務的私募基金公司，進一步促進Pre-REITs市場的發(fā)展。

??PART.02
??境內Pre-REITs處起步階段
產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)廣受追捧

??1、境內Pre-REITs處探索階段，僅1支實現(xiàn)公募REITs退出

??鑒于國內基礎設施資產(chǎn)類型豐富、存量規(guī)模巨大，政策利好頻發(fā)，Pre-REITs+公募REITs成為盤活存量資產(chǎn)的有利工具。Pre-REITs對公募REITs增加了前端資產(chǎn)供應、孵化培育、運營提質，待底層資產(chǎn)獲得持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流后，再通過公募REITs上市實現(xiàn)基金退出，以獲取一二級市場價差。當前市場上能滿足公募REITs發(fā)行條件的基礎設施項目太少，才會推進設立Pre-REITs基金進行前端資產(chǎn)收購與孵化培育，彌補項目欠缺部分以實現(xiàn)上市。

??目前境內Pre-REITs處探索階段，部分主流私募基金也提出設立Pre-REITs基金來收購產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流和清潔能源等優(yōu)質資產(chǎn)以挖掘其運營價值。根據(jù)公開資料整理顯示，目前市場上已設立或計劃設立的Pre-REITs基金有10支，其中6支私募基金完成備案處存續(xù)期，3支擬設立，1支（張江光大園Pre-REITs）清算，原始權益人前期將產(chǎn)業(yè)園轉讓予華安基金，成為境內首單通過Pre-REITs+公募REITs實現(xiàn)退出的案例。

??募資：金融機構+長線資金+產(chǎn)業(yè)方相互接力完成資產(chǎn)培育孵化（部分略）

??Pre-REITs基金投資一級市場的存量資產(chǎn)，因存量資產(chǎn)通常對資金需求量大、培育期長（5年左右）、退出渠道有限、流動性較差，與其投資期限相匹配的資金來源并不多。本段主要對當前市場上10支Pre-REITs就基金募集方面展開分析，對券商、險資、資管、地方國資平臺和產(chǎn)業(yè)資本等不同機構投資者的募資特點進行梳理。

??首先，從Pre-REITs基金設立時間來看，10支基金中多達8支均于2021年6月首批公募REITs落地、監(jiān)管打通退出渠道后成立，尤其2022年2月發(fā)改委就Pre-REITs基金相關事宜與國央企投資機構進行探討后，Pre-REITs設立進入加速期，2022年以來共有7支基金宣布或完成設立。

??其次，從Pre-REITs基金募資規(guī)模來看，10支基金中7支首期規(guī)模均10億以上，甚至其中3支基金規(guī)模達到30億以上。主要緣于公募REITs上市對底層資產(chǎn)有規(guī)模要求，首次發(fā)行底層資產(chǎn)凈值需達10億以上，且原始權益人擴募規(guī)模不低于首發(fā)規(guī)模的2倍。因此主流機構選擇設立規(guī)模較高的Pre-REITs以收購更多存量資產(chǎn)進行孵化，以便首個項目公募REITs退出后還有源源不斷的資產(chǎn)可以打包注入旗下REITs，以此建立Pre-REITs與公募REITs之間的循環(huán)路徑。

??最后，從Pre-REITs基金的募資來源來看，Pre-REITs投資期限長，從篩選資產(chǎn)、改造開發(fā)、穩(wěn)定運營到擁有盈利水平，至少5年以上的培育期，因此亟需政府引導基金、國有資本投資平臺、險資等長線資金投資，但市場上長線資金規(guī)模偏小。而多數(shù)金融機構如券商、信托、資管和銀行相對愿意提供債性投資且期限往往3年內，這無法匹配Pre-REITs基金孵化資產(chǎn)的要求。在實踐過程中，通常不同投資階段需安排不同機構投資者介入，相互接力完成資產(chǎn)的培育，而機構投資者也能獲得不同階段的溢價收益。

??投向：近6成基礎設施Pre-REITs基金投向產(chǎn)業(yè)園（略）

??管理：偏向內部管理，缺乏第三方獨立性和專業(yè)性（略）

??退出：孵化5年，張江REIT成首個Pre-REITs+REITs退出案例（略）

??2、凱德PE+REITs輕資產(chǎn)模式打通資本閉環(huán)，縮短資金回籠周期（略）

??3、我國公募REITs市場發(fā)展較慢，Pre-REITs能促其良性發(fā)展

??Pre-REITs產(chǎn)品的設立目標是實現(xiàn)公募REITs上市退出，而就目前我國公募REITs市場的發(fā)展來看，自從啟動之后近兩年來的上市產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都相對較少。截至2023年2月底，我國的公募REITs已累計發(fā)行了25只，行業(yè)分布在高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)、環(huán)?；ㄒ约白赓U住房領域。從市場表現(xiàn)來看，我國的公募REITs在一級市場的發(fā)行較為順利，合計募資801億元，平均每只公募REITs募資規(guī)模為32億元，戰(zhàn)略配售占比基本都高于60%，網(wǎng)下分配比例較少，有利于資產(chǎn)的穩(wěn)定發(fā)展。不過整體看來，由于我國的公募REITs仍處在試點狀態(tài)，因此在稅收政策、實行辦法等方面的制定仍較為保守，市場的觀望情緒也較為濃厚。

??我國公募REITs的上市困難除了試點階段下政策規(guī)定較為保守之外，符合條件上市的基礎設施項目較少也是一個原因。由于基礎設施建設通常需要一定的建設期和培育期，因此在建設階段、初始運營階段有可能無法積累足夠的現(xiàn)金流，滿足不了發(fā)行公募REITs的要求。與此同時，在資產(chǎn)規(guī)模上，處于該階段的基礎設施項目也可能無法達到目前國內公募REITs發(fā)行的10億元門檻，因此為了發(fā)行公募REITs需要進行多項資產(chǎn)的打包。除此之外，部分已建成的基礎設施項目也因為收益不佳而無法上市，需要專業(yè)的產(chǎn)業(yè)方運營機構對其進行進一步的培育、孵化、重組、整合，以達到REITs發(fā)行要求。

??從目前的情況來看，由于Pre-REITs產(chǎn)品通常有產(chǎn)業(yè)方的參與，因此可以對有意愿上市但條件不足的基礎設施類資產(chǎn)進行梳理和培育，提升項目公司的盈利能力和合規(guī)性，以滿足公募REITs發(fā)行的標準。完成孵化的項目將會被置入基礎設施公募REITs基金完成上市，之后Pre-REITs再收購新的待上市資產(chǎn)進行培育，從而形成全鏈條的閉環(huán)。由此可見，Pre-REITs作為公募REITs的孵化場，在其發(fā)展成熟之后可以為公募REITs市場提供充足的“彈藥”，進而促進我國房地產(chǎn)投資市場的良性發(fā)展。

??PART.03
??Pre-REITs發(fā)展仍存在限制
房企可以提前開始布局

??1、受環(huán)境限制，Pre-REITs發(fā)展仍然存在4個主要問題（略）

??2、長租公寓以及商業(yè)地產(chǎn)之外，城市更新也是一個Pre-REITs重點領域

??隨著《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引》的推出以及我國公募REITs市場的漸趨成熟，Pre-REITs的發(fā)展開始走上正規(guī)。雖然當前環(huán)境下仍存在一定的問題，但是政府明顯已經(jīng)對之有所關注并且有改進的計劃，比如去年12月證監(jiān)會副主席李超就曾提及“加快打造 REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領域”，這意味著未來長租房及商業(yè)不動產(chǎn)將有可能被納入公募REITs領域。這對于擁有大量商業(yè)資產(chǎn)以及深度參與長租公寓領域的房企而言是一個較大的利好，將會提高這些企業(yè)對相關領域Pre-REITs產(chǎn)品的研究和發(fā)行的積極性。而隨著部分委員在近期的兩會期間提交了推出公募REITs助力解決爛尾樓問題，以及修改基金法簡化REITs產(chǎn)品結構等議案，Pre-REITs和公募REITs的發(fā)展也有可能得到加速。

??除了商業(yè)地產(chǎn)以及長租領域之外，城市更新在未來也可能是一個房企參與Pre-REITs的重點領域。這主要是因為城市更新項目自身的特點所致，主要有以下3點：

??1.項目占用資金量大，客觀上需要增量資金投入。城市更新項目一般位于一二線城市核心區(qū)域，需要經(jīng)歷“投資-建設-運營”三大階段，因此改造成本相對較高。 

??2.項目周期跨度大，需要中長期資金孵化。城市更新中老舊廠區(qū)的改造由于前期協(xié)調難度相對較低，整體開發(fā)周期約為3-5年；而城中村、老舊街區(qū)和老舊小區(qū)則因為產(chǎn)權復雜，開發(fā)周期一般為5-8年，若項目進展受阻，周期一般大于10年。

??3.項目存在不確定性，需要權益類資金覆蓋風險。由于城市更新項目需要在招拍掛前付出大量成本以獲得村集體與地方政府的青睞，因此對參與主體在經(jīng)營能力、融資能力以及協(xié)調能力等方面的要求相對較高，再加上城市更新項目中要嵌入物業(yè)、文創(chuàng)、旅游業(yè)等多元化業(yè)務，因此開發(fā)難度相對較大。

??從城市更新的這三個特點來看，Pre-REITs可以在一定程度上緩解這些問題。而由于城市更新存在著基礎設施以及公益屬性，因此在未來有較大可能被納入公募REITs試點范圍，這也就給了投資者退出的空間，也有著發(fā)展Pre-REITs的土壤。整體來看，在我國公募REITs的相關政策和法律法規(guī)漸趨完善的當下，部分擁有較多優(yōu)質存量資產(chǎn)的房企可以開始研究布局Pre-REITs領域，準備好迎接REITs融資的新風口。