??導(dǎo)語

??在新房年成交10億平方米級(jí)別的體量之下，中國房地產(chǎn)市場仍有著較強(qiáng)的自我修復(fù)能力。

??◎  文 / 馬千里 邱娟

??專題視點(diǎn)

??2021年下半年以來，房地產(chǎn)項(xiàng)目頻頻暴雷，新房、土地市場交易規(guī)模大幅下行，庫存壓力急劇上升，2022年新房交易同比降27%、土地購置面積同比降53%，房地產(chǎn)正式進(jìn)入了尋求供求再平衡的調(diào)整周期。2023年初小陽春之后新房市場快速降溫，但在中央部委及時(shí)表態(tài)、地方調(diào)控密集跟進(jìn)之下，累計(jì)銷售同比仍得以維持在大致持平，并且就最新市場成交情況來看，得益于供應(yīng)增加和調(diào)控放松組合拳，9月以來天津、上海、廈門、廣州等部分高能級(jí)城市新房交易已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。

??由此來看，行業(yè)新房市場交易規(guī)模有望在2023年止住快速下跌勢頭，全年商品住宅交易量可維持在10億平方米量級(jí)，再加之土地市場交易規(guī)模的持續(xù)低位，2023年房地產(chǎn)庫存壓力有望進(jìn)一步減輕，但若要達(dá)到新的供求平衡點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)仍然需要更長的時(shí)間調(diào)整。

??由此，本文將以典型城市的庫存指標(biāo)為研究抓手，梳理2021年下半年以來一二級(jí)市場交易規(guī)模和供求關(guān)系的變化，分析各城市廣義消化周期、狹義消化周期等指標(biāo)的變化，以此厘清在尋求再平衡的大周期之中，各城市當(dāng)前所處的調(diào)整進(jìn)程，并根據(jù)各城市需求基本面判斷調(diào)控新政的成效差異，預(yù)判各城市未來再平衡發(fā)展時(shí)點(diǎn)。

??PART.01

??綜述：2023年銷售規(guī)模艱難維穩(wěn)
中性預(yù)計(jì)恢復(fù)供求關(guān)系還需三年

??2023年第三季度，盡管中央、地房相繼發(fā)布信貸、降首付等新政，但由于房企現(xiàn)金流未得到明顯改善，即使以北、上、廣、深為代表的一線城市相繼宣布實(shí)施“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策，但政策出臺(tái)后的近一個(gè)月數(shù)據(jù)來看，商品住宅月度成交建面并未出現(xiàn)預(yù)期中的大漲之勢，樓市增長依舊乏力。

??考慮到房企拿地信心仍在低位，即使年末土地市場翹尾如期而至，但也難以扭轉(zhuǎn)土地成交規(guī)模下行的趨勢，預(yù)計(jì)全年降幅將會(huì)超過三成。在當(dāng)前的財(cái)政模式之下，土地仍需要保持基本交易量。按30%降幅測算，預(yù)計(jì)2023年土地成交建面較2022年均衡值下降約4.5億平方米，行業(yè)恢復(fù)再平衡尚需3-4年。

??1、行業(yè)銷售規(guī)模降級(jí)推高去化周期，政策寬松不改市場基本規(guī)律

??統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-8月份商品房銷售面積73949萬平方米、商品房銷售額78158億元，同比分別下降7.1%和3.2%，累計(jì)增速均連續(xù)四個(gè)月下滑，其中商品房銷售面積降幅較1-7月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，商品房銷售金額較1-7月擴(kuò)大1.7個(gè)百分點(diǎn)，商品房銷售累計(jì)數(shù)據(jù)同比增速跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

??就單月表現(xiàn)來看，8月商品房銷售面積7386萬平方米、商品房成交金額7708億元，單月銷售面積、銷售金額較2023年月均下降超過30%，兩者絕對(duì)量依然保持在相對(duì)低位，銷售面積則回到今年4月份水平。綜合而言，盡管8月末9月初一二線城市利好政策不斷，“認(rèn)房不認(rèn)貸”以及二線限購陸續(xù)放開、下調(diào)首付比例等對(duì)剛需、改善需求有一定的利好，但考慮到目前的宏觀環(huán)境與過往已有較大區(qū)別，房企債務(wù)問題尚未得到解決，市場回暖難以一蹴而就，即使政策窗口期成交小幅提振，但回升幅度有限，成交仍聚焦核心板塊。

??事實(shí)上，當(dāng)前市場并非真正“反轉(zhuǎn)”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢、收入預(yù)期不穩(wěn)定等決定了居民加杠桿意愿不高，成交規(guī)?；嘏仁钟邢?，這一點(diǎn)從居民中長期貸款仍保持低位也可見一斑。照此來看，房地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模降級(jí)趨勢已成，住宅年銷售從15億平方米下降至10億平方米量級(jí)，單靠銷售回暖是無法將市場帶回新的平衡點(diǎn)，還是要經(jīng)歷一段時(shí)間的去庫存周期才可達(dá)成。

??2、當(dāng)前財(cái)政模式下土地仍需保持基本交易量，預(yù)計(jì)行業(yè)恢復(fù)再平衡尚需3-4年（略）

??3、核心城市需求側(cè)支撐更強(qiáng)，供求關(guān)系有望率先恢復(fù)平衡（略）

??PART.02

??開發(fā)中、已竣工存貨規(guī)模雙降
已竣工庫存仍保持高位

??2023年二季度以來新房市場交易規(guī)模雖出現(xiàn)降溫，但是在地方政府政策放松的扶持之下，典型城市新房成交規(guī)模仍維持同比正增，一二線城市廣義庫存更是由升轉(zhuǎn)降，消化周期也較2022年高點(diǎn)明顯有所回落，但城市之間表現(xiàn)分化仍在加劇，其中上海、北京、杭州、合肥等“優(yōu)等生”廣義消化周期維持低位，而昆明、重慶等城市去化壓力仍未出現(xiàn)改善勢頭。

??1、新房成交：半年均線較低點(diǎn)回升11%，鄭州、杭州、廈門尤為突出（略）

??2、庫存規(guī)模：一二線進(jìn)入去庫存周期，三四線仍在持續(xù)攀高（略）

??3、去化壓力:一二線平均較周期內(nèi)高點(diǎn)下降6%，昆明、重慶壓力依舊嚴(yán)峻

??去化壓力方面，2023年以來隨著新房交易量的回升，以及土地交易規(guī)模的進(jìn)一步收窄，典型城市消化周期停下了2022年的快速攀升之路，至2023年8月末廣義消化周期為5.6年，較2023年初高點(diǎn)下降了約4%，其中一二線城市下降更為明顯，8月末消化周期為4.6年，較周期內(nèi)高點(diǎn)下降了約6%，三四線城市方面表現(xiàn)較差，2023年廣義消化周期雖停下了快速上升勢頭，但8月末消化周期仍較年初小幅增長約2%，再創(chuàng)下指標(biāo)新高，其主要原因還是銷售回暖不及預(yù)期，再加之廣義庫存規(guī)模的持續(xù)攀升，廣義消化周期在二季度觸底后再度快速攀升。但是對(duì)比國土部對(duì)于以供未竣工土地消化周期控制在5年內(nèi)的最低要求來看，扣除已售期房影響后，廣義消化周期應(yīng)至少控制在4年以內(nèi)，對(duì)比目前5.6年的平均廣義消化周期來看，典型城市庫存壓力回歸再平衡仍有較長的路要走。

??具體城市方面，一線城市廣義消化周期下降最快，2023年8月末較2022年12月平均下降7%，其中深圳降幅更是高達(dá)13%。其中北京、上海廣義消化周期均在3年以內(nèi)，已經(jīng)處于相對(duì)健康的范圍，至于廣州的7.2年主要是由于外圍遠(yuǎn)郊大量庫存導(dǎo)致，主城區(qū)去化壓力仍較為健康，至于深圳則是由于該城市一貫以來的高廣義庫存導(dǎo)致，在大量的租賃戶外來人口以及高地價(jià)高房價(jià)模式支持下，考慮到長期土地資源的稀缺，相比其他城市而言，深圳市場更能適應(yīng)目前的高庫存、慢周轉(zhuǎn)模式。

??二線城市方面，大多數(shù)城市的廣義消化周期較2022年末有所減少，典型如廈門、天津、濟(jì)南降幅均超過15%，庫存壓力快速下降；在消化周期上升的城市中，南京、西安、福州均在5年以內(nèi)，與二線城市均值均相差不大，庫存風(fēng)險(xiǎn)仍處在相對(duì)可控范圍之內(nèi)；相對(duì)而言，更值得警惕的還是現(xiàn)狀去化壓力較高的城市，如重慶、昆明2023年8月廣義消化消化周期均超過9年，房地產(chǎn)去庫存、恢復(fù)供求再平衡之路更為艱難，對(duì)標(biāo)在目前國土部對(duì)于供地指標(biāo)的要求來看，這些城市的高庫存板塊也將在3年或更長的時(shí)間內(nèi)面臨土地0供應(yīng)。

??三四線城市方面，則有更多城市廣義消化周期出現(xiàn)上升，其主要原因還是銷售端提振不利，典型如泉州廣義消化周期較2022年末上升近8成達(dá)到5年，其關(guān)鍵原因即2023年以來泉州新房銷售快速下滑，前8月新房交易量近52萬平方米，同比下滑接近六成。此外肇慶、珠海、東莞、韶關(guān)、廣義消化周期亦達(dá)到了10年以上，且較2022年末仍在持續(xù)增長，庫存風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)累積。

??PART.03

??歷史經(jīng)驗(yàn)：總結(jié)歷次周期規(guī)律
估算本輪庫存調(diào)降目標(biāo)

??自1998年以來的20年間，中國房地產(chǎn)市場在上升周期中又歷經(jīng)若干小波段的周期調(diào)整，從驅(qū)動(dòng)特征來說，2008年之前更多受城鎮(zhèn)人口增加、經(jīng)濟(jì)增長后居民財(cái)富累積等需求基本面驅(qū)動(dòng)，之后的10多年更多則是基本面與金融信貸桿杠雙驅(qū)動(dòng)，并且金融杠桿驅(qū)動(dòng)的影響力逐漸占主要地位，使得2016年以來一線、二線、三四線城市之間熱點(diǎn)輪動(dòng)、走出一輪量價(jià)齊升的普漲行情。2020年下半年央行設(shè)置“三道紅線”分檔設(shè)定房企有息負(fù)債的增速閾值，并壓降融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模，倒逼房企去杠桿、降負(fù)債。因中央“去杠桿”用力過猛，房企爆雷不斷，整體行業(yè)信心嚴(yán)重受損，成交增長動(dòng)能明顯轉(zhuǎn)弱。

??從市場運(yùn)行結(jié)果表現(xiàn)來看，中國房地產(chǎn)市場又呈現(xiàn)出典型的“政策市”特征。政策成為市場由盛到衰、由低迷到高漲的重要因素。一方面，在成交持續(xù)低迷的背景下，管理層一般會(huì)出臺(tái)一系列的刺激性政策，以便刺激市民住房消費(fèi)需求，助推房地產(chǎn)市場逐漸轉(zhuǎn)暖；另一方面，一旦市場出現(xiàn)非理性過熱，地價(jià)、房價(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)烈，決策層也會(huì)出臺(tái)一系列的調(diào)控政策，給房地產(chǎn)市場降溫。這樣就最終呈現(xiàn)出“刺激——遏制——刺激——遏制”的周期性運(yùn)行特征。

??考慮到數(shù)據(jù)我的可獲取性，我們復(fù)盤了2010年以來歷次調(diào)整周期前后庫存壓力變化。根據(jù)狹義消化周期變動(dòng)情況，可以找出三個(gè)典型的階段：2010年下半年-2013年中、2013年下半年-2015年中、2018年-2019年，三次刺激周期和三次遏制反向周期，并且刺激和遏制穿插運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)下行即“放水”，市場過熱、尤其房價(jià)上漲過快即開始緊縮調(diào)控。

??引入指標(biāo)：消化周期波動(dòng)恢復(fù)=（周期內(nèi)高點(diǎn)-周期結(jié)束點(diǎn)）/（周期內(nèi)高點(diǎn)-周期前低點(diǎn)）

??指標(biāo)數(shù)值越高，說明消化周期越接近周期前水平。

??1、2010年下半年-2013年中：消化周期波動(dòng)平均恢復(fù)58%

??①外部環(huán)境：四萬億刺激下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，寬信用寬貨幣后房價(jià)快速上漲

??在四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的作用下，企業(yè)信心迅速恢復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)迅速好轉(zhuǎn)，經(jīng)過兩年的發(fā)展，到2012年全球經(jīng)濟(jì)整體溫和復(fù)蘇，新興市場整體經(jīng)濟(jì)增長也有所放緩。2013年，新一屆政府一方面通過貨幣、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“去杠桿、去產(chǎn)能”；另一方面通過推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)供給層面的優(yōu)化和完善。綜合來看，2013年經(jīng)濟(jì)將保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢，全年GDP增速7.7%，完成年初既定的7.5%的年度增長目標(biāo)。

??②政策變化：信貸、財(cái)稅與行政干預(yù)并用，46城開啟限購

??2009年12月-2013年，中央和地方在積極運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段的同時(shí)，行政性干預(yù)措施開始明顯增多，46城相繼限購。尤其是2010年，是房地產(chǎn)調(diào)控的大年，當(dāng)時(shí)被稱為史上最嚴(yán)厲調(diào)控年。2012年為政策空窗期，全國乃至地方層面政策集體缺席，但調(diào)控的主基調(diào)未變，前期調(diào)控政策持續(xù)發(fā)酵。2013年行政性干預(yù)基本淡出，調(diào)控主體由中央轉(zhuǎn)向地方。

??期間政策主要表現(xiàn)在以下5個(gè)方面：第一，適當(dāng)增加中低價(jià)位、中小套型住房和租房用地供應(yīng)，提高土地供應(yīng)和使用效率。第二，在土地、金融政策給予保障房積極支持；落實(shí)2013年的保障房建成470萬套、新開工630萬套任務(wù)。第三，差別化信貸政策，首付比例調(diào)整到30%以上；二套房，首付比例不低于50%，貸款利率不低于基準(zhǔn)利率的1.1倍；暫停第三套房貸款；不能提供一年以上納稅證明或社保證明的非居民停發(fā)房貸。第四，稅收政策：營業(yè)稅免征期限從2年恢復(fù)到5年；滬渝房地產(chǎn)稅試點(diǎn)。第五，部分城市開始限購。北京等一些房價(jià)過高的城市頒布家庭限制購房套數(shù)政策，上漲過快的二三線城市也要采取限購，限購城市數(shù)多達(dá)46個(gè)。

??③市場表現(xiàn)：成交量、價(jià)增速明顯放緩，供應(yīng)過剩持續(xù)惡化

??2010-2011年，全國商品房銷售面積仍有所增長，但同比增速明顯收窄。2011年全國商品房銷售面積同比上升增速較2010年減少6.2個(gè)百分點(diǎn)。尤其是在調(diào)控最為嚴(yán)厲的一線城市，成交量大幅回落。2011年，一線城市商品住宅成交量全面下滑，其中北京跌幅最大，同比下降27.7%。

??房價(jià)漲幅逐漸趨于平緩。2010年，全國商品房成交均價(jià)同比上漲7.5%，2011年同比增速進(jìn)一步回落至6.5%。受制于樓市成交慘淡、供求關(guān)系持續(xù)惡化，品牌開發(fā)商帶頭掀起降價(jià)潮，中小企業(yè)跟進(jìn)降價(jià)，“以價(jià)換量”一定程度上拉低了成交均價(jià)，房價(jià)漲幅也得到一定的遏制。

??從狹義消化周期變化來看，2010年1月35個(gè)典型城市消化周期僅有7個(gè)月，隨著調(diào)控政策持續(xù)深入，房地產(chǎn)市場明顯降溫，由2009年供不應(yīng)求轉(zhuǎn)變?yōu)?010年、2011年供過于求，隨著前期大量供地陸續(xù)進(jìn)入銷售，新增供應(yīng)量持續(xù)增加，供求關(guān)系進(jìn)一步惡化，商品住宅去化周期明顯延長，到了2012年2月，消化周期升至這一輪的峰值，達(dá)到23個(gè)月；隨著2013年行政性干預(yù)基本淡出，調(diào)控主體由中央轉(zhuǎn)向地方，消化周期從高位逐漸下滑，至2013年6月，降至13個(gè)月，消化周期平均恢復(fù)了波動(dòng)范圍的58%。

??本輪調(diào)整時(shí)間長、調(diào)整幅度最深、最適合與本輪周期對(duì)標(biāo)。分城市來看，本階段北京、武漢、福州恢復(fù)情況較佳，三市2013年中消化周期與2010年持平，以北京為例，去化周期在2013年初降至10.2個(gè)月，較2010年初縮短了1.4個(gè)月；相對(duì)而言，長春、深圳、沈陽、無錫等恢復(fù)情況較為一般，去化周期較2010年初仍有明顯拉長。

??2、2013年下半年-2015年中：消化周期波動(dòng)平均恢復(fù)70%（節(jié)選）

??①外部環(huán)境：經(jīng)濟(jì)增速下行，穩(wěn)增長、去庫存為第一要?jiǎng)?wù)

??②政策變化：限購取消、限貸放松，鼓勵(lì)居民加杠桿

??③市場表現(xiàn)：消化周期平均恢復(fù)70%，2015年后交易量超預(yù)期回升

??3、2018年中-2019年：消化周期波動(dòng)平均恢復(fù)50%（節(jié)選）

??①外部環(huán)境：金融總量寬松，但居民房貸、企業(yè)融資前松后緊，房貸利率先降后升再穩(wěn)

??②政策變化：多城激勵(lì)人才購房，緊盯房價(jià)紅線加碼調(diào)控，“四限”局部放松

??③市場表現(xiàn)：2019年銷售面積增速再度由正轉(zhuǎn)負(fù)，各能級(jí)城市消化周期波動(dòng)上揚(yáng)

??4、小結(jié)：若要達(dá)成再平衡目標(biāo)，廣義庫存規(guī)模還需下降二成左右（略）

??PART.04

??城市間恢復(fù)進(jìn)程顯著分化
供求再平衡或還需三年

??2023年典型城市廣義消化周期止住了短期向上勢頭，但二季度以來新房交易規(guī)模又再度進(jìn)入波動(dòng)周期，結(jié)合上一章消化周期的歷史變動(dòng)經(jīng)驗(yàn)來看，典型城市的供求再平衡之路仍在起步階段。2023年8月末以來地方政策面密集發(fā)布了一系列需求寬松政策，但是考慮到各城市城鎮(zhèn)化率、人均住房水平、存量舊改住房面積等需求類指標(biāo)已經(jīng)不同于十年前，對(duì)于交易量的提振仍不可過于樂觀，供求再平衡的關(guān)鍵還是要依賴庫存規(guī)模的下降，而各地差異巨大的去化壓力，也將使得城市供求平衡的恢復(fù)進(jìn)程和發(fā)展前景進(jìn)一步分化。

??1、目標(biāo)分析：重慶、鎮(zhèn)江降庫存難度最高，北京、杭州等已在安全區(qū)間

??由第三章計(jì)算結(jié)果可知，就“2010年-2013年”、“2013年-2015年”、“2018年-2019年”的三輪周期性調(diào)整經(jīng)驗(yàn)來看，預(yù)計(jì)本輪供求恢復(fù)平衡之前，消化周期需恢復(fù)周期波動(dòng)的60%左右，即有望在高于初值的去化周期水平下找到新的供求平衡。從國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的年度數(shù)據(jù)粗略估算，測算結(jié)果也相對(duì)接近。在2010-2013年、2013-2015年的兩個(gè)大周期中，全國商品住宅施工銷售比也恢復(fù)了周期波動(dòng)的一半左右，如2013年末、2014年末、2015年末全國住宅施工銷售比分別為4.2年、4.9年和4.55年，在2015年恰好回歸至2013-2014年的均值。

??就35個(gè)典型城市廣義消化周期走勢來看，2021年下半年之后去化壓力即快速攀升，至2023年1月達(dá)到高點(diǎn)5.8年，較前期2021年中的低點(diǎn)增加了2.9年。按之前市場調(diào)整周期的發(fā)展規(guī)律來看，當(dāng)?shù)湫统鞘兄芷诓▌?dòng)恢復(fù)60%，即廣義消化周期回調(diào)至4.1年左右時(shí)，有望再度恢復(fù)市場供求平衡。國土部2023年最新對(duì)于供地規(guī)模的約束要求規(guī)定，以供未竣工土地消化周期要控制在5年內(nèi)，去除未竣工土地中的已售部分之后，也與4.1年的預(yù)測值相近。

??不過從具體城市角度來看，由于各城市庫存壓力不同，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度不一，供求波動(dòng)周期的起始點(diǎn)和發(fā)展進(jìn)程也有較大差異，統(tǒng)一按照35城的平均周期性特征點(diǎn)分析并不合適。故在個(gè)體城市的分析方面，本節(jié)梳理了每一個(gè)城市2021年以來的廣義消化周期的峰谷值、現(xiàn)值以供參考。

??具體來看，合肥、杭州、上海等10個(gè)城市廣義消化周期已經(jīng)處于相對(duì)低位，城市間橫向?qū)Ρ葋砜?，庫存調(diào)降壓力較輕。對(duì)比城市自身指標(biāo)波動(dòng)來看來看，杭州、廈門廣義消化周期已較高點(diǎn)下降三成左右，汕頭、成都較低點(diǎn)增幅較小，有望最先達(dá)到新供求平衡點(diǎn)；至于長沙、中山，雖然庫存壓力同樣相對(duì)較低，但現(xiàn)值較低點(diǎn)增幅較大，且較高點(diǎn)回落幅度較小，若想達(dá)到本市新的供求平衡水平，仍須在近期內(nèi)進(jìn)一步加強(qiáng)樓市去庫存力度。

??其他城市方面，就廣義消化周期恢復(fù)進(jìn)度來看，天津、廊坊、長春恢復(fù)進(jìn)度領(lǐng)先，惠州、鄭州等恢復(fù)進(jìn)度也相對(duì)較快，不過廊坊、長春當(dāng)前廣義消化周期仍超過6年，惠州、肇慶更是超過10年，且需求基本面較差，長期來看仍將面臨較大的去化壓力。此外福州、西安、南京等部分城市2023年廣義消化周期仍在持續(xù)攀高，庫存壓力仍在進(jìn)一步增加，地方調(diào)控放松預(yù)期更強(qiáng)。如南京即在9月初率先出臺(tái)寬松政策，成為新一線城市中首個(gè)解綁限購的城市，并對(duì)于購買新房出臺(tái)了一攬子優(yōu)惠政策，江寧、江北新區(qū)兩大剛需剛改區(qū)域更是出臺(tái)購房優(yōu)惠政策，首套新房按備案價(jià)補(bǔ)助最高可達(dá)40萬，即便按照惠及面較寬的F類人才（大學(xué)生）優(yōu)惠力度計(jì)算也可達(dá)到最高20萬元。

??此外消化周期波動(dòng)情況來看，重慶、鎮(zhèn)江、無錫、東莞、徐州周期內(nèi)高低點(diǎn)極值變動(dòng)均超過300%，且恢復(fù)進(jìn)程相對(duì)較慢，其中重慶、鎮(zhèn)江、東莞廣義消化周期更是達(dá)到10年左右或更高，就地方政府調(diào)控角度來看，化解庫存壓力的難度更大，供求關(guān)系恢復(fù)也需要更長的調(diào)整期。

??2、去庫存速度：佛山降360萬㎡居首，西安、徐州土地出讓仍多于新房銷售（略）

??3、京滬穗深杭蓉等需求基本面優(yōu)異，政策放松下新房交易有望進(jìn)一步向好（略）

??4、供求關(guān)系再平衡需三年左右，降庫存周期仍將長時(shí)間延續(xù)（略）

??5、京滬蓉杭等去化指標(biāo)較佳，有望率先走出供地緊縮期

??具體到城市層面，考慮到各城市2023年供地進(jìn)度和節(jié)奏存在較大差異，單次土拍的提前和推后均會(huì)對(duì)測算結(jié)果產(chǎn)生較大影響，比如前三季度供地較為激進(jìn)的杭州、合肥等城市的一二級(jí)市場交易規(guī)模相近，由此估算單城市的去庫存速度會(huì)存在明顯低估，而2023年大量土地留待四季度成交的中山、清遠(yuǎn)、肇慶的預(yù)計(jì)去庫存速度則會(huì)存在高估。為去除單城市土地交易節(jié)奏的影響，本節(jié)按照2023年各能級(jí)城市的土地、新房交易之比進(jìn)行修正（一線、二線、三線分別為64%、68%和48%），給出中性和樂觀方案的修正值以供參考。

??從計(jì)算結(jié)果來看，一線城市中北京、上海均有望在2年內(nèi)達(dá)到新的供求平衡點(diǎn)，并且鑒于現(xiàn)狀消化周期本就處于低位，更有望在1年左右或更快的時(shí)間達(dá)到新的供求平衡。深圳方面，鑒于土地資源的稀缺性和現(xiàn)狀高位的廣義庫存，若在供地節(jié)奏上進(jìn)一步放緩，未來也有望以更快地速度壓降庫存規(guī)模。

??二三線城市方面，天津、廊坊、廈門、成都、汕頭等城市得益于交易規(guī)模的轉(zhuǎn)暖，有望在半年或更短的時(shí)間內(nèi)達(dá)成自身消化周期指標(biāo)的波動(dòng)回歸，供求關(guān)系有望回歸至2022年以前的穩(wěn)定狀態(tài)。但是對(duì)于廊坊而言，鑒于6.3年左右的廣義消化周期仍然處在較高位置，若要進(jìn)一步增強(qiáng)城市的投資吸引力，還是需要進(jìn)一步降低城市庫存，控制新增土地出讓規(guī)模。

??其他城市方面，杭州、合肥、長沙等現(xiàn)狀消化周期指標(biāo)較低，且有望在較短的時(shí)間內(nèi)達(dá)成新的供求平衡點(diǎn)，而南京、無錫、寧波等城市則需要更長的時(shí)間去壓降庫存，地方政府也需要在土地供給的管控方面進(jìn)一步加強(qiáng)力度。至于重慶、昆明、鎮(zhèn)江等，將進(jìn)入長時(shí)間的降庫存周期，壓力板塊或?qū)⒚媾R連續(xù)數(shù)年0供地的無奈調(diào)整。

??不過在行業(yè)臨近或重新回歸平衡點(diǎn)后，土地交易規(guī)模將從“去庫存”轉(zhuǎn)向與“供求平衡”，相關(guān)投資機(jī)會(huì)也會(huì)隨之增加。因此對(duì)于有能力跨周期的企業(yè)而言，鑒于成都、杭州、廈門、合肥等部分城市供求關(guān)系先一步“復(fù)位”至2021年，且自身庫存壓力較低，也可適當(dāng)性地在現(xiàn)金流上早做準(zhǔn)備，在2024年下半年至2025年可能出現(xiàn)的拿地機(jī)會(huì)中搶占先機(jī)。

??特別需要指出的是，對(duì)于天津、廊坊、長春城市，雖然供求關(guān)系有望較快“復(fù)位”，但是由于基期的廣義消化周期水平較高，在供求關(guān)系復(fù)位至2021年水平之后，庫存壓力仍然處于高位，如天津、廊坊仍在4.5年以上，當(dāng)?shù)貥鞘腥匀恍枰L的時(shí)間去繼續(xù)調(diào)降庫存壓力。

??PART.04

??總結(jié)與展望

??雖然目前行業(yè)銷售規(guī)模下臺(tái)階已成定局，但在新房年成交10億平方米級(jí)別的體量之下，中國房地產(chǎn)市場仍有著較強(qiáng)的自我修復(fù)能力，尤其是在土地市場成交規(guī)模快速收窄，廣義庫存規(guī)模觸頂回落的態(tài)勢之下，中國房地產(chǎn)市場仍在向新的供求平衡點(diǎn)繼續(xù)前進(jìn)，其中部分城市更有望先一步將庫存壓力減輕至合理范圍。

??1、行業(yè)銷售規(guī)模降級(jí)，供求再平衡更需時(shí)間和耐心（略）

??2、城市間再平衡之路前景分化，一線城市調(diào)整預(yù)期最佳

??分城市能級(jí)來看，一二線城市計(jì)算結(jié)果相近，均大約需要兩年多的時(shí)間，有望更快找到新的供求平衡點(diǎn)。不過一線城市測算需時(shí)相對(duì)更短，廣義消化周期調(diào)整目標(biāo)為4.6年，相比二線城市的3.3年來看，市場回歸再平衡的難度也明顯較低。并且在一線城市接近城市人口承載力上限情況下，適宜的待開發(fā)宅地已是賣一塊少一塊，優(yōu)質(zhì)新房供給的稀缺化、高端化已成為供求雙方的共識(shí)，行業(yè)對(duì)于消化周期的容忍度也會(huì)明顯高于大多數(shù)二線城市。土地市場方面，在前三季度平均預(yù)供地完成率只有67%的大背景下，京滬穗深均100%完成了預(yù)供地計(jì)劃，行業(yè)對(duì)一線城市中長期市場走向依舊持續(xù)看好。

??而三四線城市恢復(fù)供求再平衡則更為艱難，中性預(yù)計(jì)需要約5.4年，一方面是由于新房交易快速收窄，預(yù)計(jì)年均交易量不足一二線城市一半；且本周期內(nèi)消化周期波動(dòng)較大，庫存需降低規(guī)模達(dá)到1.3億平方米，也高于一二線城市；再加之現(xiàn)狀廣義消化周期高達(dá)8.5年。

??3、優(yōu)質(zhì)城市：上海、杭州等當(dāng)前庫存壓力仍在低位，北京、長沙等亦有望較快達(dá)成再平衡

??具體城市視角來看，有兩類城市更為值得關(guān)注，一類是當(dāng)前庫存壓力仍在低位的城市，如北京、上海、杭州、合肥、廈門等，目前廣義消化周期仍在三年以內(nèi)或更低。但對(duì)于這些城市而言，城市內(nèi)分化依舊較為顯著，以杭州為例，目前大部分市區(qū)廣義消化周期仍在2年以內(nèi)，但臨安、富陽等遠(yuǎn)郊板塊庫存規(guī)模較高，廣義消化周期均突破4年，對(duì)于外圈層板塊的拿地機(jī)會(huì)，還是應(yīng)當(dāng)保持審慎。

??另一類則是庫存壓力有望較快回落至預(yù)期水平的城市，如北京、長沙、廈門、成都、濟(jì)南等，這些城市目前廣義消化周期均在3-4年之間，且有望在2年以內(nèi)達(dá)到新的供求平衡點(diǎn)，尤其是新房交易量較大的成都、濟(jì)南等城市，隨著供求關(guān)系的恢復(fù)，其土地市場交易規(guī)模也有望隨之回升，拿地機(jī)會(huì)也會(huì)隨之增加。對(duì)于資金實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)而言，可在這些城市適當(dāng)提前布局優(yōu)質(zhì)的中大體量項(xiàng)目。

??4、風(fēng)險(xiǎn)城市：重慶、東莞、鎮(zhèn)江等近年庫存壓力驟升，未來去庫存之路將更為艱難（略）