[克而瑞]起底商業(yè)輕資產(chǎn)，哪個(gè)才是最佳方式？

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、洪宇桁

??01

??房地產(chǎn)存量時(shí)代
??推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商擁抱輕資產(chǎn)

??1.選擇輕資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)地價(jià)上漲和融資收緊（略） 

??2.低風(fēng)險(xiǎn)+高回報(bào)+高要求是輕資產(chǎn)模式基調(diào)（略） 

??3.涉足輕資產(chǎn)企業(yè)集中于頭部房企（略）

??02

??四大模式玩轉(zhuǎn)輕資產(chǎn)開發(fā)

??整體來(lái)看，各大企業(yè)將商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化的方式主要可以分為四種，主要包括：1.以萬(wàn)科、龍湖為代表的和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作以及財(cái)務(wù)投資；2.以萬(wàn)達(dá)為代表的純管理輸出；3.以紅星美凱龍為代表的租賃以及售后回租方式；4.以凱德、綠地和越秀為代表的以基金或者REITs退出的形式。各家企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)力和需求選擇了這四條不同的道路，值得借鑒。

??1.和金融機(jī)構(gòu)或房企合作：優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)降低財(cái)務(wù)壓力（部分略）

??這種輕資產(chǎn)開發(fā)模式主要是由房企負(fù)責(zé)尋找市場(chǎng)上有價(jià)值的項(xiàng)目進(jìn)行并購(gòu)與開發(fā)，資產(chǎn)歸屬于房企，然后通過(guò)和金融機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)成立產(chǎn)業(yè)基金、并購(gòu)基金或合資公司對(duì)開發(fā)滯后的項(xiàng)目及公司進(jìn)行盤活。 

??在這種開發(fā)模式中，雙方可以進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，降低投資開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)：金融機(jī)構(gòu)和其他投資機(jī)構(gòu)是該模式的主要資金來(lái)源，承擔(dān)資金籌措和運(yùn)作的職責(zé)并從中抽取一定的收益；房企則負(fù)責(zé)項(xiàng)目的日常運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)，利用其品牌和營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)項(xiàng)目的開發(fā)和銷售。但是值得注意的是，在個(gè)別情況下這種合作方式有可能因?yàn)殚_發(fā)商不夠強(qiáng)勢(shì)或者合作方的戰(zhàn)略導(dǎo)致項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度受制于人。

??2.純管理輸出：強(qiáng)勢(shì)商業(yè)運(yùn)營(yíng)商的選擇

??商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化的純管理輸出戰(zhàn)略主要指商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商在和投資方的合作中負(fù)責(zé)項(xiàng)目開發(fā)的核心業(yè)務(wù)，包括項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建造、招商、營(yíng)運(yùn)、信息系統(tǒng)、電子商務(wù)，但開發(fā)資金全部由投資方出，資產(chǎn)歸于投資者，開發(fā)商與投資方從凈租金收益中分成。 

??國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)選擇這種輕資產(chǎn)模式的代表企業(yè)就是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，自從2015年萬(wàn)達(dá)推出這種輕資產(chǎn)戰(zhàn)略之后，企業(yè)得以在重資產(chǎn)模式發(fā)展壓力加大的情況下，充分利用管理、品牌等輸出的優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大自身護(hù)城河。由于擺脫了過(guò)去以銷售萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)配套住宅和部分商業(yè)，反哺持有型物業(yè)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，這就成功降低了房?jī)r(jià)變化以及市場(chǎng)周期波動(dòng)帶來(lái)的影響。與此同時(shí)，由于解除了銷售物業(yè)反哺商業(yè)物業(yè)的顧忌，因此萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)可以下沉到能級(jí)更低的城市，加快在中小城市發(fā)展和布局。此外，由于萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的建設(shè)投入大大減少，因此集團(tuán)也可以把省出來(lái)的資源用到更好的戰(zhàn)略投資方向，加速企業(yè)的多元化擴(kuò)張。

??值得注意的是，這種輕資產(chǎn)模式對(duì)于企業(yè)的品牌以及運(yùn)營(yíng)管理能力要求較高，因此能使用這種方式的企業(yè)相對(duì)較少。同時(shí)這種開發(fā)方式對(duì)于合作方也有一定的要求，不僅需要有合作意愿而且還要具備良好的資信實(shí)力，這也是一個(gè)缺點(diǎn)。 

??3.租賃或售后回租：加速企業(yè)擴(kuò)張的同時(shí)略有不足 

??這種輕資產(chǎn)模式的目的是進(jìn)行品牌輸出，在租賃商業(yè)物業(yè)之后交由企業(yè)自身的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，使用自身的品牌，在獲得商戶租金收入的同時(shí)向物業(yè)所有方支付租金，企業(yè)所得即為收取的商戶租金和支付的商場(chǎng)租金的差額。 

??以紅星美凱龍集團(tuán)為例，企業(yè)在運(yùn)營(yíng)自持項(xiàng)目外還會(huì)通過(guò)接洽有實(shí)力但缺乏開發(fā)經(jīng)驗(yàn)或者沒有商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的地產(chǎn)企業(yè)，與合作方簽訂租賃協(xié)議獲得商業(yè)項(xiàng)目，做企業(yè)自己的品牌。這種方式加速了美凱龍商場(chǎng)的擴(kuò)張，降低了資金成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，但是租金的成本也侵蝕了商場(chǎng)的利潤(rùn)率。根據(jù)企業(yè)2020年中報(bào)顯示，企業(yè)租賃商場(chǎng)在2019年中的毛利率約為45%，遠(yuǎn)不如自持商場(chǎng)的86.3%和合聯(lián)營(yíng)商場(chǎng)的67.9%，要維持較高的利潤(rùn)水平對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力要求較高。

??除了通過(guò)租賃地產(chǎn)進(jìn)行輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)之外，部分企業(yè)也會(huì)選擇使用售后回租的方式為項(xiàng)目開發(fā)提供資金，將商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給金融租賃公司或投資機(jī)構(gòu)，之后再簽訂租賃合同之后獲得商業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)權(quán)，由此在快速回籠資金的同時(shí)也使企業(yè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)輕資產(chǎn)化。從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的角度來(lái)看，由于商業(yè)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)完全移出了表外，因此在回租期限內(nèi)可以不再提取固定資產(chǎn)折舊，改善企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，提升流動(dòng)比率并迅速提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)調(diào)節(jié)企業(yè)的稅收。但是其不足和缺點(diǎn)則在于：1.部分中小地產(chǎn)企業(yè)的信用較差，散售加上承諾了過(guò)高的回報(bào)，回租期滿可能存在履約風(fēng)險(xiǎn)；2.雖然售后回租的方式能夠?qū)崿F(xiàn)出表，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化，但相較于銀行貸款來(lái)說(shuō)這種方式的成本也更高。

??4.基金或REITS退出：較好的退出方式但要求較高 通過(guò)基金或REITs退出商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的方式主要是將投資開發(fā)或收購(gòu)的項(xiàng)目打包裝入私募基金或者信托基金，自己持有該基金部分股權(quán)，另一部分股權(quán)則由諸如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者持有；待項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值后，以REITs的方式退出，從而進(jìn)行循環(huán)投資。整體來(lái)看較好地實(shí)現(xiàn)了安全性、收益性和流動(dòng)性較好的結(jié)合和平衡。但是在我國(guó)的實(shí)際操作過(guò)程中，由于商業(yè)地產(chǎn)過(guò)高的物業(yè)價(jià)格造成過(guò)低的租售比，使之通常難以覆蓋同期銀行貸款利率，在基本的商業(yè)邏輯上難以成立，再加上我國(guó)REITs的相關(guān)法律法規(guī)的缺失，目前的環(huán)境難以支持REITs的實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，由于基金和REITs產(chǎn)品的設(shè)立需要同時(shí)滿足投資者青睞、政策支持以及符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向三個(gè)條件，因此這種方式的使用要求較高。這種輕資產(chǎn)開發(fā)模式的代表企業(yè)是新加坡主權(quán)基金淡馬錫旗下的凱德集團(tuán)，從集團(tuán)內(nèi)部孵化、到私募基金的開發(fā)培育，再到REITs的價(jià)值變現(xiàn)和穩(wěn)定收益，凱德集團(tuán)構(gòu)建了從開發(fā)商到私募基金再到REITs一條完整的投資和退出的流程。這種“地產(chǎn)開發(fā)+資本運(yùn)作”的模式是凱德集團(tuán)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的核心，目前也被國(guó)內(nèi)的部分企業(yè)學(xué)習(xí)，比如綠地和越秀等，兩者分別通過(guò)旗下的綠地金控和越秀基金對(duì)這種商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)方式進(jìn)行嘗試。類REITs發(fā)行規(guī)模較少，公寓類最受青睞 

??其中REITs作為輕資產(chǎn)化退出的一種重要手段，雖然當(dāng)前規(guī)模不大，但一定程度上受到了國(guó)家相關(guān)政策的重視，同時(shí)也具有較大的未來(lái)發(fā)展?jié)摿ΑＳ捎谖覈?guó)目前尚未推出嚴(yán)格意義上REITs的相關(guān)法律法規(guī)，目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)行的產(chǎn)品均是部分符合了國(guó)外成熟市場(chǎng)REITs標(biāo)準(zhǔn)的類REITs產(chǎn)品。

??據(jù)統(tǒng)計(jì)，95家典型房企于2018、2019年發(fā)行的商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)類RIETs產(chǎn)品分別達(dá)到了105.84億元、116.79億元，達(dá)歷史最高值；其中主要由于2018年4月發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，明確表達(dá)了對(duì)企業(yè)發(fā)行類REITs產(chǎn)品的支持，長(zhǎng)租公寓類RIETs迎來(lái)發(fā)行高峰，2018及2019年公寓產(chǎn)品分別占比達(dá)70%及50%。但整體來(lái)看，歷年的類RIETs發(fā)行可謂不溫不火，這也與類RIETs的發(fā)行條件本就相對(duì)嚴(yán)格有關(guān)。2020年1至9月類RIETs發(fā)行僅有24.41億元，對(duì)于房企融資的疏解來(lái)說(shuō)規(guī)模十分有限。

??從房企發(fā)行類RIETs的物業(yè)種類來(lái)看，長(zhǎng)租公寓類最受青睞，累積五年的發(fā)行規(guī)模達(dá)到了136億元，占總量44%，然而值得注意的是2019年長(zhǎng)租類RIETs產(chǎn)品有明顯減少，規(guī)模僅有3億。此外，累積五年商場(chǎng)類RIETs的發(fā)行規(guī)模達(dá)到了91.34億元，占比29%，排名第二。歷年來(lái)，商場(chǎng)類RIETs的發(fā)行規(guī)模均較為穩(wěn)定，且有逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。隨著存量時(shí)代的到來(lái)，已有更多的房企參與到傳統(tǒng)商業(yè)布局中，為企業(yè)帶來(lái)更多穩(wěn)定收入，預(yù)計(jì)商場(chǎng)類RIETs仍將得到更多重視。

??碧桂園REITs規(guī)模第一，金茂發(fā)行首單類UP-REITs（略） 

??類REITs限制較多，商業(yè)價(jià)值有待更多釋放（略）

??03

??企業(yè)案例

??1.凱德依托基金打造商業(yè)地產(chǎn)的投資閉環(huán)

??較早過(guò)渡輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，多支基金支撐發(fā)展（略） 

??各類基金分工明確、定位清晰（略） 

??租金收入外仍有其他多元收入（略）

??2.萬(wàn)達(dá)由重轉(zhuǎn)輕，品牌輸出加快開店速度

??四次轉(zhuǎn)型走向輕資產(chǎn)化，未來(lái)每年開業(yè)約50家（略） 

??兩種輕資產(chǎn)模式降低風(fēng)險(xiǎn)，壁壘較高不易復(fù)制（略）

??3.寶龍分拆商管公司上市，先借助內(nèi)生資源再品牌輸出（略）

??04

??輕資產(chǎn)化重要但非必要
??輕重模式不存優(yōu)劣之分

??近幾年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)限貸政策逐步收緊，土地成本不斷上漲，項(xiàng)目開發(fā)規(guī)模的快速增加，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)面臨著越來(lái)越大的融資壓力。在此背景下，激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及逐步飽和的商業(yè)發(fā)展空間，也讓房企運(yùn)營(yíng)商主動(dòng)選擇輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，跑馬圈地成為了一種趨勢(shì)。 

??誠(chéng)然，商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化具有多種好處，其中最重要的就是大幅降低了企業(yè)的負(fù)債率，提前回收資金再投入，為企業(yè)的低風(fēng)險(xiǎn)快速擴(kuò)張?zhí)峁┝丝赡?。此外，輕資產(chǎn)也降低了運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不僅避免了以售養(yǎng)租模式中受房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)影響，同時(shí)也與合作者或投資者共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。最后，輕資產(chǎn)模式還能讓企業(yè)關(guān)注自身核心業(yè)務(wù)，有利于提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升品牌的附加價(jià)值。 

??雖然輕資產(chǎn)模式有多種優(yōu)點(diǎn)，但也不是一種絕對(duì)必要的運(yùn)營(yíng)模式，更不是一種所有企業(yè)都適合的運(yùn)營(yíng)模式。 

??首先，輕資產(chǎn)模式門檻較高，需要過(guò)硬的運(yùn)營(yíng)能力。在輕資產(chǎn)戰(zhàn)略下，在營(yíng)商場(chǎng)數(shù)量及管理面積都在快速增長(zhǎng)，如何保障每家商場(chǎng)較高的出租率及人流量，這對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力也提出了考驗(yàn)。 

??第二，快速擴(kuò)張更加依賴合作方。對(duì)于合作方，不僅需要具有合作意愿，也要具備一定資信實(shí)力。這一方面，也限制了企業(yè)的輕資產(chǎn)發(fā)展，若未能找到滿意的合作方，或會(huì)使發(fā)展受限。另一方面，若對(duì)于合作方產(chǎn)生了一定依賴關(guān)系后，也會(huì)讓合作方在日后的談判中具有更加有利的要價(jià)地位。 

??第三，輕資產(chǎn)容易形成產(chǎn)品復(fù)制。在輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的快速擴(kuò)張下，單一商場(chǎng)存在被簡(jiǎn)單復(fù)制的可能性，缺少了產(chǎn)品創(chuàng)新力及獨(dú)特性。在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的當(dāng)下，單一的復(fù)制或不利于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。 

??實(shí)際上，單純的輕資產(chǎn)模式在具體運(yùn)作中存在多種因素的制約，對(duì)于企業(yè)的品牌價(jià)值、管理能力都有極強(qiáng)的要求，若沒有強(qiáng)大的品牌支撐和過(guò)硬的運(yùn)營(yíng)能力，成功概率較小。對(duì)于中小運(yùn)營(yíng)商而言，關(guān)注的重點(diǎn)更應(yīng)該是加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)以及品牌打造上；而對(duì)于有能力的運(yùn)營(yíng)商而言，則建議采用輕重結(jié)合的運(yùn)營(yíng)方式，按照企業(yè)自身情況調(diào)整輕重比例。 

??輕與重不應(yīng)該是兩種對(duì)立的運(yùn)營(yíng)方式，而更應(yīng)相輔相成，在拓展項(xiàng)目上更多采用輕資產(chǎn)方式，提升品牌影響降低負(fù)債；在具有價(jià)值潛力的項(xiàng)目上采用重資產(chǎn)方式，額外獲取增值收益。重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，應(yīng)是企業(yè)根據(jù)不同發(fā)展環(huán)境及自身戰(zhàn)略定位做出的不同理性選擇，并不存在孰優(yōu)孰劣之分，而輕重之間的轉(zhuǎn)換也只是企業(yè)發(fā)展的暫時(shí)之需。