[國泰君安]如何看待文旅類城投

??本報告導讀：隨著城投傳統(tǒng)公益性基建業(yè)務的收縮，文旅產(chǎn)業(yè)（板塊）成為城投轉型方向之一，報告總結文旅投融資行業(yè)現(xiàn)狀、風險特征，盤點文旅類地方國企（含城投）資源、業(yè)務結構、補貼依賴等，關注具有稀缺景區(qū)資源的地方文旅城投平臺

??.摘要：隨著城投公益性業(yè)務收縮，文旅產(chǎn)業(yè)（或板塊）成為城投產(chǎn)業(yè)化轉型方向之一。文旅類城投以市場化為導向，以優(yōu)質旅游資源開發(fā)經(jīng)營為基礎，既打造文旅資源公共產(chǎn)品，帶動區(qū)域經(jīng)濟轉型，還直面旅游市場的激烈競爭與風險。

??.按照wind行業(yè)、發(fā)行人主營業(yè)務和企業(yè)屬性進行篩選，截止2019年5月，文旅類地方國企（包括城投）有存續(xù)債券的發(fā)行主體共85家，相關存量債券共307只，存量債券規(guī)模1840億元，其中，城投主體（wind標準）有45家，占比53%，地方一般國企有40家，占比47%。從個券估值收益率看，個券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%，6%以上高收益估值個券占比達31%。

??.近年來文旅投資行業(yè)保持快速增長，17年全國旅游投資達1.5萬億，同比16%，遠高于第三產(chǎn)業(yè)和固定資產(chǎn)投資增速。

??從資金投向看，除旅游景區(qū)外，生態(tài)、文化、養(yǎng)老、休閑方向，景區(qū)配套、主題樂園方向、基礎設施和旅游交通等方向也是資金投向的重點。

??.文旅投資行業(yè)風險特征：1）投資規(guī)模大、周期長、回報慢，同質化競爭激烈，市場需求變化快；2）受當?shù)亟煌l件制約，尤其高速公路和高鐵便利性；3）門票收入需要地方政府返還，具有一定不確定性；4）要求更高的商業(yè)運營、營銷策劃等專業(yè)能力，面臨更高市場風險；5）細分子行業(yè)利潤率差異巨大。

??.目前文旅類地方國企主體中，有5A級景點的企業(yè)有36家，有4A級的有24家，以江蘇占比最多，浙江、陜西、四川、重慶也排名居前。部分企業(yè)在文旅板塊待投資壓力較大，或利潤總額對政府補貼依賴性很高，需關注相關風險。