[克而瑞]綠城：調(diào)結構去庫存 孫氏綠城面臨大考

  分析師/CRIC研究中心 房玲、徐瓊

  融創(chuàng)收購綠城受阻，或?qū)⒂瓉砭G城私有化

  2014年5月22日，融創(chuàng)宣布收購綠城24.3%股份，與九龍倉并列公司第一大股東。然而近日，收購事項又起波瀾。據(jù)媒體報道稱，香港證監(jiān)會 質(zhì)疑融創(chuàng)與宋衛(wèi)平為一致行動人，而融創(chuàng)與宋衛(wèi)平合共持股超過三成，觸發(fā)了全面收購要約的條件。如果香港證監(jiān)會認定為一致行動人成為事實，融創(chuàng)需要花費約 200億元全面收購綠城，將綠城私有化。

  對此，孫宏斌在綠城的2014年中期業(yè)績會上表示，融創(chuàng)對收購綠城志在必得，在任何情況下都不會放棄對綠城的收購行為，如果真的被判定為一致行動人，一定會選擇私有化。因此綠城極有可能會面臨私有化的結局，如果綠城變成融創(chuàng)旗下的子公司，千億俱樂部陣營將再添一將。

  未來兩年綠城的主題是“調(diào)結構”

  綠城在地域布局方面，江浙兩省占比超過60%，而今年爆出庫存高企，價格下跌的城市多為這兩省的中小城市，甚至不乏杭州這樣的二線城市。由于三 四線城市抗風險能力差，近年來許多開發(fā)商紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)一二線城市。綠城也不例外， 2013年在一線、二線、三四線城市購地建筑面積的占比分別為42%、45%、13%。

  綠城未來兩年也將會極力調(diào)整區(qū)域布局和去庫存。孫宏斌表示，今后綠城將會放棄一些中小城市，重點將會是上海和北京，并尋找在南京、福州、廈門、 廣州、深圳等城市的機會。集中精力在一二線城市做中高端項目，這也是保障”綠城“品牌品質(zhì)的唯一出路。即依靠高售價保持產(chǎn)品的高品質(zhì)和企業(yè)的高利潤。

  三四線城市堅決以價換量去庫存

  截至到8月24日，綠城8月份的協(xié)議銷售額已經(jīng)達到65億，預計到月底合約銷售金額在50億左右，將會刷新綠城歷史月度銷售金額最高紀錄。8月銷售的大幅增長，一方面當然與企業(yè)加大推盤量有關系，另一方面也是融創(chuàng)入主綠城后果斷采取降價措施帶來的效果。

  在優(yōu)化區(qū)域結構和加速去化庫存的推動下，綠城下半年還會對一些項目采取”降價到位“的策略。降價策略短期內(nèi)會犧牲企業(yè)利潤，但是長期來看，調(diào)整庫存結構利好綠城今后的發(fā)展，也契合綠城高端品牌發(fā)展戰(zhàn)略。

  上半年利潤表現(xiàn)不佳，短期內(nèi)難有起色

  2014年上半年，綠城毛利率為25.67%，凈利率為4.88%，同比分別下降5.2個百分點、13.3個百分點。其中物業(yè)銷售毛利率為 24.0%，較2013年同期的29.7%下降5.7個百分點，毛利率下降主要是因為，本期結轉(zhuǎn)的樓盤大部分是2009年取得的高價地項目，以上半年結轉(zhuǎn) 的杭州蘭園、合肥翡翠湖玫瑰園項目為例，其土地價格占確認均價的比例高達45%和42%。凈利率的大幅下滑主要在于合營公司利潤率遭到壓縮所致。

  近兩年，綠城的運營策略主要是調(diào)結構、去庫存，對此綠城可能會降價來加速去化三四線城市項目，此舉會犧牲掉一部分項目利潤，再加上剩余的2009年、2010年的高價地陸續(xù)進入結算周期，因此我們預計今年下半年綠城利潤率還會繼續(xù)走低。

  但是長期來看，在綠城徹底消化掉2009年、2010年的一批高價地之后，再加上綠城的產(chǎn)品及品牌溢價能力，企業(yè)利潤率將會很可觀。而且從綠城 2009年至今年上半年的土地儲備情況來看，近2年，綠城土地儲備平均樓板價占合約銷售均價的比例穩(wěn)定在13%——14%左右，這將保證企業(yè)未來的利潤 率。

  從現(xiàn)金及償債能力指標來看，今年上半年綠城的長短期債務比、現(xiàn)金短債比等指標處于行業(yè)較優(yōu)水平，平均借債利息率也僅為8.86%，但是值得警惕 的是，綠城于今年1月份發(fā)行了本金總額為5億美元的票面利率9%的次級永久債券，該項債券如果計入負債，將會顯著提升負債率指標。

  補充說明：此報告僅為企業(yè)業(yè)績發(fā)布后的及時快評，后期CRIC研究中心還將有詳實的半年報分析報告推出，敬請關注！