[克而瑞]三道紅線補(bǔ)丁下，房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流再受關(guān)注

??近期，“三條紅線”政策下的“三道補(bǔ)丁”被重申，“三道補(bǔ)丁”中，除了拿地銷售比和商票數(shù)據(jù)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也被納入重點(diǎn)監(jiān)測指標(biāo)之一。監(jiān)管部門明確規(guī)定，房企近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額不能連續(xù)為負(fù)。

??2020年下半年以來，隨著“三條紅線”政策的出臺，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控持續(xù)加碼。在外部融資環(huán)境持續(xù)收緊，疊加內(nèi)部降杠桿持續(xù)推進(jìn)的雙重壓力下，現(xiàn)金流管控愈加成為行業(yè)關(guān)注焦點(diǎn)，也是房企能否平穩(wěn)度過調(diào)整期的關(guān)鍵一環(huán)。房企的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額是一段時期內(nèi)，以銷售為主的日常經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流入與流出的凈值，是反映房企真實(shí)經(jīng)營狀況的重要指標(biāo)。

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??萬科等五家房企連續(xù)三年凈額保持正增長

??基于房企項(xiàng)目周轉(zhuǎn)周期較一般企業(yè)長，以及投資、銷售回款存在季度性特征，通常以連續(xù)完整年度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流數(shù)據(jù)作為監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)。在92家典型樣本房企中，有27家房企連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流均保持凈流入，其中萬科、金茂、華發(fā)、招商蛇口和金科股份在此基礎(chǔ)上，2019-2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額保持正增長。

??這部分房企資金鏈較為穩(wěn)定，抵御流動性風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，同時降杠桿目標(biāo)也更易達(dá)成。表中五家房企，截至2021年中期，除華發(fā)外均已實(shí)現(xiàn)三條紅線全部轉(zhuǎn)綠。

??值得注意的是，92家典型樣本房企中，有部分房企2018-2020年連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)，其中華夏幸福、綠城中國、景業(yè)名邦集團(tuán)、眾安集團(tuán)在“連負(fù)三年”基礎(chǔ)上，2021年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額繼續(xù)凈流出，需引起格外關(guān)注?；诜科蟮慕?jīng)營活動現(xiàn)金流出中，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金占主要比重，其中新增土地為主要用途，因此投資擴(kuò)張速度快于銷售回款是房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)的主因，需適當(dāng)注意其匹配度。

??該部分房企即使當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)三條紅線轉(zhuǎn)綠，例如眾安集團(tuán)、景業(yè)名邦集團(tuán)等，仍需謹(jǐn)慎關(guān)注其資金鏈安全狀況。盡管經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)并不代表房企一定存在問題，也有可能是基于擴(kuò)張的經(jīng)營戰(zhàn)略，對規(guī)?；淖非?；但在行業(yè)增速放緩、融資環(huán)境收緊且調(diào)控持續(xù)的大背景下，連續(xù)三年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出意味著資金壓力及運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的增大。在調(diào)整期下，對房企內(nèi)部的“造血能力”提出了更高要求，加快銷售回款、提升回款質(zhì)量、加強(qiáng)成本及現(xiàn)金流管控已成為房企穩(wěn)健經(jīng)營的砝碼。

??27家房企連續(xù)三年凈流入

??部分房企盈利質(zhì)量較高

??在經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年保持凈流入的27家房企中，我們通過經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤的結(jié)合，引入“凈現(xiàn)比”指標(biāo)，即經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額與凈利潤的比值，進(jìn)一步衡量其經(jīng)營質(zhì)量。

??通常而言，凈現(xiàn)比越接近于1.0，說明企業(yè)凈利潤以現(xiàn)金形式實(shí)現(xiàn)的比例越高，盈利質(zhì)量越好。房企經(jīng)營活動以房地產(chǎn)開發(fā)、銷售為主，因此經(jīng)營活動現(xiàn)金流入主要來自銷售回款，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流出則以土地投資為主?；诜康禺a(chǎn)行業(yè)的資本密集型屬性，房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流中的拿地投資支出占比較高，因此較一般行業(yè)的企業(yè)而言凈現(xiàn)比較低，屬于正?，F(xiàn)象。即便如此，若相比同行業(yè)凈現(xiàn)比過低，也可能存在一定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，可能存在拿地支出與銷售回款不匹配、銷售回款率待提升、業(yè)績下滑、對上下游及關(guān)聯(lián)公司應(yīng)收賬款占比較高等問題，需要具體分析。

??整體來看，2018-2020年間27家房企的整體凈現(xiàn)比呈逐年小幅下降趨勢，凈現(xiàn)比平均值由0.25下降至0.21，中位數(shù)由0.23下降至0.13。主要由于行業(yè)調(diào)整期下整體增速的放緩，以及貸款監(jiān)管趨嚴(yán)、放貸節(jié)奏放緩下房企回款壓力的增大。

??具體來看，華發(fā)股份憑借較好的銷售回款，連續(xù)三年凈現(xiàn)比均保持在0.5以上;2021年上半年，華發(fā)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額201.5億元，同比增長122.9%,現(xiàn)金短債比1.55，實(shí)現(xiàn)一條紅線轉(zhuǎn)綠。此外，金茂、陽光城等房企近兩年的凈現(xiàn)比均保持相對較高水平。

??需要引起關(guān)注的是，部分房企的凈現(xiàn)比連續(xù)三年處于行業(yè)均值以下，例如龍光、綠地、北辰實(shí)業(yè)等。其中，龍光2020年貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)增量達(dá)121.5億元，同比增長38.8%，占到當(dāng)期營業(yè)收入的17%，反映出其與合聯(lián)營企業(yè)間往來款規(guī)模較大，需謹(jǐn)慎關(guān)注資金占用情況、流動性壓力及回收風(fēng)險(xiǎn)；而綠地和北辰實(shí)業(yè)則在2020年受疫情、行業(yè)調(diào)控及市場波動影響，銷售業(yè)績小幅下滑，基于房企預(yù)售制特征，營收確認(rèn)較銷售額相對滯后，對凈現(xiàn)比有一定影響。

??連續(xù)三年凈流入房企中

??三分之一仍面臨經(jīng)營與財(cái)務(wù)壓力

??進(jìn)一步地，我們結(jié)合經(jīng)營質(zhì)量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個維度，綜合評判房企當(dāng)前的經(jīng)營及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況?？紤]到扣預(yù)杠桿考量房企銷售、周轉(zhuǎn)、產(chǎn)品等多方面的綜合運(yùn)營管控能力，為三條紅線中最“嚴(yán)格”的監(jiān)測指標(biāo)，選取它作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，同時以凈現(xiàn)比作為經(jīng)營質(zhì)量的衡量。以凈現(xiàn)比0.21（2020年平均數(shù)）、扣預(yù)杠桿70%作為橫縱坐標(biāo)軸交點(diǎn)，將27家房企劃分至四個象限。

??第一象限房企凈現(xiàn)比大于平均值，扣預(yù)杠桿大于70%，該類房企經(jīng)營質(zhì)量相對較好，資金鏈相對安全，短期內(nèi)適度的杠桿指標(biāo)踩線風(fēng)險(xiǎn)可控。其中，陽光城的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額于2020年同比增長38.7%，同時債務(wù)情況持續(xù)改善，降至“黃檔”。

??第二象限房企凈現(xiàn)比小于平均值，扣預(yù)杠桿大于70%，該類房企一方面降杠桿任務(wù)迫切，另一方面銷售回款等方面的經(jīng)營質(zhì)量相對欠佳；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)疊加，相對而言處于較為被動的局面。例如首開股份，近兩年凈現(xiàn)比均低于行業(yè)平均水平，2020年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比下降，同時其總有息負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步增長，截至目前仍位列“橙檔”，需謹(jǐn)慎關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。

??第三象限房企凈現(xiàn)比小于平均值，扣預(yù)杠桿小于70%，該類房企經(jīng)營質(zhì)量相對來說有待改善，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，截至2021年中期，該象限房企基本三道紅線全部達(dá)標(biāo)。總體而言相對穩(wěn)健，但需要注重銷售回款質(zhì)量的提升，及加強(qiáng)應(yīng)收賬款管控。

??第四象限房企凈現(xiàn)比大于平均值，扣預(yù)杠桿小于70%，該類房企經(jīng)營相對健康，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，當(dāng)前在行業(yè)中的“安全墊”相對較厚。例如金茂、越秀、招商蛇口等房企，憑借穩(wěn)健的經(jīng)營與財(cái)務(wù)狀況，維持良好的信用評級，截至2021年上半年融資成本分別保持在4.0%、4.5%和4.6%的行業(yè)低位，繼而在融資方面的優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠基。

??總體而言，在當(dāng)前房地產(chǎn)政策調(diào)控持續(xù)、融資收緊的背景下，疊加債務(wù)集中到期風(fēng)險(xiǎn)，一方面“維穩(wěn)”是第一要義，降負(fù)債、提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健性成為行業(yè)共識；另一方面房企對資金敏感度較高，現(xiàn)金流重要性凸顯，房企運(yùn)營回歸本質(zhì)，更看重銷售回款質(zhì)量、現(xiàn)金流管理等內(nèi)部經(jīng)營管控。同時，房企在日常經(jīng)營管理中也需注重債權(quán)資產(chǎn)的比重及質(zhì)量，提升資金利用效率，保證資金鏈的穩(wěn)定性。