[克而瑞]龍湖:昔日龍王池中游 下半年蓄勢待發(fā)　

  分析師/CRIC研究中心 房玲、洪圣奇(香港)、柳啟慧

  市場調整期推盤速度減慢，全力壓注下半年

  2014年1-6月龍湖合約銷售金額202.8億元，同比小幅下降9.4%，僅完成全年570億銷售目標的35.6%，這主要是因為2014年 上半年可售貨量僅達510億，其中新推出的項目只有3個。隨著下半年推出11個新項目總貨量增加至980億，完成全年18.5%的銷售增長仍是可期待的。

  要實現(xiàn)今年的銷售目標，得看龍湖是否能突破自我。7月份的38億合同銷售已成定局， 所以要達標就必須在后面五個月月均銷售金額達到65.8億元。企業(yè)有史以來月度銷售額也不曾超過50億元，即使在去年市場行情較好的情況下，也只有 2013年10月份單月獲得相對接近的49.7億銷售額。即使下半年貨量將近翻倍，企業(yè)要在短期月均銷售規(guī)模翻倍增長難度較大。其次，從去化率角度來看， 企業(yè)全年總可售貨量980億元，整體去化率需達到58%才能完成目標。然而龍湖項目定位偏高端，去化率相較其他剛需房企又偏低，在去年的市場中亦僅達到 56%的去化率。下半年能否將整體去化率大幅提升至近60%無法保證。下半年企業(yè)新推貨源主要分布于成都、杭州和重慶，目前限購的取消對整體市場影響不 大，市場觀望情緒濃厚，企業(yè)能否加速去化很大程度上會受到價格調整等因素的影響?？梢哉f下半年企業(yè)的價格策略將是其能否實現(xiàn)全年銷售目標的關鍵所在。 

  管理費用激增導致核心凈利大幅下滑，需警惕利潤率持續(xù)收縮風險

  2014年上半年，龍湖營業(yè)收入等規(guī)模指標溫和上揚，但是管理費用同比增長127%至8.03億元，導致企業(yè)銷售和管理費用率同比上漲2.67 個百分點至5.54%，核心凈利潤率大幅下滑22%，核心凈利率也下滑4.6個百分點。管理費用率的下滑，一方面在于企業(yè)自去年以來進入的蘇州、濟南、南 京、佛山等城市管理團隊擴大和隨著項目開發(fā)的推進等其他行政成本增加。據(jù)統(tǒng)計龍湖物業(yè)投資部2013年底有337名雇員，但是這一數(shù)據(jù)在2014年上半年 大幅增加至1371。另一方面則在于為了加速去化存貨提高了3個億的撥備，企業(yè)目前以去存貨為主要目標之一，可能會通過價格調整、人員激勵等手段加快存貨 去化。

  此外，上半年企業(yè)毛利率小幅下滑，未來或存在利潤持續(xù)收縮的風險。首先2012年調整期項目尚未完全進入結算，隨著這些項目的陸續(xù)結轉，毛利率 可能會繼續(xù)下降。其次今年首七月銷售價格較去年同期和去年全年都有明顯下滑，而隨著市場調整的深化，企業(yè)下半年為實現(xiàn)銷售目標，可能會進一步作出一些價格 調整，可能會導致價格的進一步下滑，與此同時企業(yè)在加速周轉，銷售價格的影響可能會在1-2年內顯現(xiàn)。最后，企業(yè)剛需轉型和土地價格的持續(xù)增長，也將導致 企業(yè)未來銷售利潤空間的進一步下跌。

  積極加強城市深耕，穩(wěn)步推進城市擴張

  上半年龍湖地產(chǎn)新進入南京和佛山兩個城市，這兩個城市的進入可謂醞釀已久。早在2013年7月龍湖就曾參加過南京一住宅地塊的競拍，但是由于競 爭過于激烈，土地成本節(jié)節(jié)攀升，企業(yè)處于謹慎投資的角度從而退出了競爭。今年終于抓住機會，通過中冶地王的分拆轉賣，曲線進入南京。在穩(wěn)步推進企業(yè)城市擴 張的同時，龍湖更注重的是城市的深耕，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，龍湖在重慶、杭州、北京、成都、常州和無錫等六個城市銷售排名前十，單城市和單項目產(chǎn)能在同等規(guī)模企業(yè) 中位居前列。

  保持低成本融資優(yōu)勢，進一步優(yōu)化債務結構

  2014上半年，龍湖進一步優(yōu)化債務結構，降低債務成本。企業(yè)長短期負債比由2013年底的3.16上漲為3.88，企業(yè)債務結構良好。企業(yè)凈 負債率同比小幅上漲，為66.2%，但仍然處于比較安全的水平，凈負債率的上漲主要是因為上半年結算比例比較小，預計下半年會下降。

  在國內外金融環(huán)境趨緊的情況下，龍湖憑借自身優(yōu)異的信用評級，在美金債市場及海外銀團市場以低息獲得定期貸款信貸融資，進一步優(yōu)化了債務結構。 首先于2014年年初，企業(yè)用去年獲得的銀團貸款贖回了7億5千萬票息率為9.5%的高利率美元債，債務成本進一步下降。其次在降低債務成本之后，積極再 融資。2014年3月，龍湖再獲批一筆29.25億港元銀團貸款，年利率僅為HIBOR+3.1%，加上去年獲得的77.6億港幣銀團貸款，龍湖共有 107億港幣的低息長期銀團貸款。2014年5月，龍湖地產(chǎn)又成功發(fā)行金額為人民幣20億元，于2018年到期的6.75%息率優(yōu)先票據(jù)。

  多元化拿地加強合作開發(fā)，下半年拿地將更加謹慎

  2014年房地產(chǎn)市場進入調整期，市場觀望情緒濃厚，房企拿地意愿不強烈，受此影響，土地市場也表現(xiàn)低迷。在此背景下，為降低企業(yè)經(jīng)營風險和拿 地風險，龍湖一改往日獨擋一面的作風，上半年新增土地均為合作開發(fā)，以合作促進增長同時保證自身財務穩(wěn)健。根據(jù)企業(yè)報告，未來合作開發(fā)項目比例將提升至 43%。同時，龍湖在拿地方式上也更加多樣性，上半年通過收購和股權合作的方式進入南京和佛山，保證在拿到優(yōu)質地塊的同時，也進一步降低拿地成本。

  此外，通過對重點企業(yè)拿地規(guī)模對比發(fā)現(xiàn)，龍湖和其他多數(shù)重點企業(yè)保持步伐一致。在房地產(chǎn)市場不景氣的上半年，拿地謹慎，新增土地儲備166萬 方，同比下降47%。而從拿地銷售比來看，僅為0.52，相對較低?；谄髽I(yè)“量出為入，買地不超過去化”的策略，預計下半年龍湖拿地會更加謹慎。

  投資物業(yè)穩(wěn)步擴張，長期穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流 

  商業(yè)地產(chǎn)方面，龍湖繼續(xù)堅持一貫穩(wěn)步投資持有物業(yè)的策略，截止六月末，企業(yè)商場租金同比增長了24.1%，達到4億。2003年，龍湖開始打造 自己的商業(yè)品牌，重慶的北城天街是龍湖第一個“天街系”大型城市綜合體項目。在龍湖堅持將每年銷售收入的10%以內投入到商業(yè)地產(chǎn)中的發(fā)展策略支持下，經(jīng) 過10多年的發(fā)展，目前已有11個商場投入運營，面積達到76萬平方米，另有10個項目、合計128萬平方米也在逐步投入建設。此外，龍湖第一個一線城市 商場——北京長楹天街也將于年底開幕，標志著龍湖商業(yè)正式進駐一線城市，預計到2016年底天街商業(yè)項目將全面亮相北京、上海等一線城市，未來幾年龍湖將 迎來租金增長的爆發(fā)期。 

  補充說明：此報告僅為企業(yè)業(yè)績發(fā)布后的及時快評，后期CRIC研究中心還將有詳實的半年報分析報告推出，敬請關注！