[克而瑞]隱形巨艦：不良資產(chǎn)管理公司正在成為最大地主

??在這背后，不良資產(chǎn)管理公司(以下簡稱AMC)潛行已久?；頌椤板X”高價奪地王只是表象，存量物業(yè)才是他們“悶聲發(fā)大財”的金礦。聰明的房企如綠地和遠洋，已經(jīng)與他們悄悄展開了合作——AMC或?qū)⒊蔀?016年房地產(chǎn)行業(yè)新的主角。

??一，不良資產(chǎn)經(jīng)營市場巨大，土地資源有待盤活

??東方、華融、長城、信達四大資產(chǎn)管理公司(也稱四大AMC)，是政府為解決中行、工行、建行、農(nóng)行長期的呆壞賬問題而設立的，各自承接處置對口銀行的不良資產(chǎn)。如今不良資產(chǎn)經(jīng)營已成了“賺大錢”的好生意，四大AMC也已成了金融巨頭。

??不良資產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)對專業(yè)度有一定要求，因此高風險和高收益并存，并有逆周期的特征。當前，宏觀經(jīng)濟運行至周期底部，中央經(jīng)濟工作會議也提出了“要堅持創(chuàng)新驅(qū)動，注重激活存量”，是民間機構(gòu)等參與不良資產(chǎn)經(jīng)營的最佳時機。

??房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)經(jīng)營市場到底有多大？

??根據(jù)招股說明書，2015年6月30日，中國華融的不良資產(chǎn)總額為3264.1億元。其中，收購重組類不良資產(chǎn)總額為2124.9億元，若按最終債權(quán)人所屬行業(yè)劃分，則來自房地產(chǎn)行業(yè)的有1367.7億元，占比高達64.4%。

??由于其余三家AMC并未公布旗下房地產(chǎn)相關(guān)不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)(長城、東方未上市，信達年報中未披露)，按華融所占份額估算(截至2014年，華融累計收購的不良資產(chǎn)賬面原值約占四大AMC的23.2%)，四大AMC旗下的房地產(chǎn)相關(guān)不良資產(chǎn)總額約為5895億元。若再計入一些地方性AMC旗下資產(chǎn)，則當前我國房地產(chǎn)相關(guān)的不良資產(chǎn)有向萬億增長的可能。

??房地產(chǎn)相關(guān)的不良資產(chǎn)由于抵押物價值高、升值潛力大，是AMC的賺錢利器，主要包括土地、在建工程、爛尾樓、投資物業(yè)等。在歐美發(fā)達國家，由于 房地產(chǎn)市場已經(jīng)十分成熟，產(chǎn)生的不良資產(chǎn)以能產(chǎn)生租金回報的投資物業(yè)為主。而在中國，尚未產(chǎn)生回報的房地產(chǎn)項目占“大頭”，這就造成了，一方面，這些物業(yè) 收購價格更低，并且成熟后的投資回報率更高；另一方面，這些物業(yè)需要后續(xù)投入才能產(chǎn)生回報，因而相應也有更大風險。

??AMC對不良資產(chǎn)的傳統(tǒng)經(jīng)營方式為處置和重組。

??收購處置類業(yè)務是指AMC按照賬面原值的一定折扣收購不良債權(quán)資產(chǎn)，在資產(chǎn)分類的基礎上進行價值提升，隨后 尋機出售或通過其他方式實現(xiàn)債權(quán)回收，從而獲得利益。AMC采用的處置方式包括階段性經(jīng)營、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、單戶轉(zhuǎn)讓、打包轉(zhuǎn)讓、債務人折扣清償、破產(chǎn) 清算、本息清收、訴訟追償、以物抵債、債務重組等。

??收購重組類業(yè)務則指AMC在不良資產(chǎn)的收購環(huán)節(jié)，即在確認債務債權(quán)關(guān)系的基礎上，根據(jù)不良資產(chǎn)風險程度確定 實施債務或資產(chǎn)重組手段，并與債務人及相關(guān)方達成重組協(xié)議的業(yè)務。主要針對流動性暫時出現(xiàn)危機的企業(yè)，提供個性化定制的重組手段，進行信用風險重新定價并 將風險信用化解前移，發(fā)掘資產(chǎn)價值，在風險可控的情況下追求更高的重組溢價。

??從上述業(yè)務介紹和流程來看，AMC起到的作用還是對信貸和風險的處置，或起到投資者、資金撮合者的作用，并不參與到實物資產(chǎn)處置的流程中。而實物資產(chǎn)處置業(yè)務，通常由AMC旗下的房地產(chǎn)子公司負責，如中國信達旗下的信達地產(chǎn)，中國華融旗下的華融置業(yè)等。

??二，AMC自行開發(fā)有資金優(yōu)勢，但操盤能力偏弱

??出于對房地產(chǎn)行業(yè)的看好、規(guī)避匯率風險等因素，AMC當前加大房地產(chǎn)行業(yè)布局的意圖十分明顯，并且均是大手筆，資金雄厚，頗有“不差錢”之勢。

??如中國信達在四大AMC中對房地產(chǎn)布局最大，旗下信達地產(chǎn)在A股上市。2015年末，信達地產(chǎn)連連高價拿 地，如72.99億元總價的上海新江灣城地王、30.3億元的深圳坪山地王、33.6億元的合肥濱湖地王、33.9億元的杭州南星地王等，以至于“信達： 我就是錢”一度成為業(yè)內(nèi)流行的段子。

??東方資產(chǎn)亦有參與房地產(chǎn)行業(yè)的意圖，2015年初，東方資產(chǎn)收購了上海證大超過50%的股權(quán)。盡管目前東方 資產(chǎn)有將股權(quán)易手的可能，但值得注意的是，11月19日，上海證大參與了由資產(chǎn)處置法院舉行的公開拍賣并競投成功，將以總代價約3.44億元收購位于江蘇 南京的相關(guān)物業(yè)，總建筑面積2.63萬平方米。

??除了公開渠道拿地外，AMC旗下房地產(chǎn)子公司還承擔了為AMC處置部分房地產(chǎn)相關(guān)不良資產(chǎn)的任務。

??同樣以信達地產(chǎn)為例，根據(jù)2014年年報，信達地產(chǎn)全年共與母公司中國信達進行了一次涉及不良資產(chǎn)處置的關(guān)聯(lián)交易：信達地產(chǎn)與中國信達廣東省分 公司簽署了關(guān)于嘉粵集團有限公司等34家公司破產(chǎn)重整涉及收購房地產(chǎn)項目及債務重組事項的《合作框架協(xié)議》，指定公司全資子公司廣州信達置業(yè)投資有限公司 以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬五家房地產(chǎn)公司的100%股權(quán)。其中，股權(quán)交易對價為零，重組債務本金總額為人民幣22.57億元，重組寬限期為 三年，重組寬限補償金年率為10.4%；中國信達廣東省分公司另享有項目全部開發(fā)收益的15%。對于此次收購，信達地產(chǎn)的解釋為“深化公司與中國信達的業(yè)務協(xié)同，豐富公司項目儲備方式，促進公司金融地產(chǎn)業(yè)務模式創(chuàng)新“。

??AMC旗下房地產(chǎn)子公司直接接盤進行房地產(chǎn)開發(fā)具有資金和資源雙重優(yōu)勢，但也存在較大局限性。

??第一大局限是開發(fā)和周轉(zhuǎn)速度。從新開工面積來看，2014年，大型房企如恒大地產(chǎn)高達2250萬平方米，中 型房企如招商地產(chǎn)為414萬平方米，而信達地產(chǎn)僅為155萬平方米。受限于規(guī)模，AMC旗下房地產(chǎn)子公司必然沒有能力快速處置母公司所有資產(chǎn)，這對于周期 性強、市場波動激烈的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是一大“硬傷”。

??第二大局限是城市布局。AMC收購的不良資產(chǎn)來自于全國各地，在子公司有布局城市的項目自然不存在問題，但 如果為了處置項目，子公司還要新進城市，則將推高銷售、行政的費用，并不是一筆最劃算的帳。信達地產(chǎn)布局了不到20個城市，華融置業(yè)僅布局6個城市，相較 之下，大型房企如綠地和恒大分別進入了80和147個城市，優(yōu)勢更為明顯。

??第三大局限是標準化和品牌溢價。房企各自有獨門的標準化“秘技”，如大部分房企都有自己的多條產(chǎn)品線，恒大的開盤流程，綠地的辦公營銷等，對于新獲取的項目直接套用能夠降低成本。品牌溢價更是無需耗費資金便可“免費”獲取的利潤，這些優(yōu)勢AMC旗下子公司均不具備。

??因此，對于AMC來說，與房企的合作能從手里的不良資產(chǎn)中獲取的利潤更大，是“雙贏”的舉動。

??三，房企掘金萬億市場，合作開發(fā)或是最佳方式

??對于房企來說，與AMC合作則相當于擁有了新的“土地資源庫”。隨著優(yōu)質(zhì)土地日益稀缺、地價快速上漲，房企不斷地開拓新的拿地渠道，綠地、遠洋等已和AMC進行合作，具體項目還在試水中。

??我們認為，房企參與不良資產(chǎn)處置，主要可采用三種方式：

??1、向AMC批量收購項目，自行開發(fā)。

??即房企在AMC已完成重組的不良資產(chǎn)中，挑選與自己布局、定位契合的土地和項目打包收購，作為普通土儲自行完成開發(fā)。

??這一方法的優(yōu)點在于：1)資產(chǎn)已由AMC完成了“排雷”，能夠直接開發(fā)，風險較小；2)如果一次性收購的資產(chǎn)量大，甚至長期建立合作，可相應向AMC壓低價格；3)如果操盤得當，房企能自行享有的利潤量更高。

??不過，批量收購對房企的資金要求也較高，房企應當衡量自己的開發(fā)能力、資金實力、融資成本等因素后進行綜合考慮。對于特別優(yōu)質(zhì)的項目，房企則可采用這一方法“先下手為強”。

??2、為AMC代建項目，收取管理費用。

??即房企作為服務商，對AMC手中的土地等進行設計規(guī)劃、工程建設、銷售等，房企收取固定的運營管理費用，開發(fā)風險由AMC承擔。

??這一方法實質(zhì)上和傳統(tǒng)代建模式相同，只是背后的“金主”不同，當前泰禾與信達地產(chǎn)在新江灣城項目上的合作或與此類似。盡管開發(fā)對象并非不良資產(chǎn)，而是招拍掛獲取的土地，但從中也可窺見AMC對房企代建持有的開放態(tài)度。

??如果能夠獲取代建機會，房企可在規(guī)避市場風險、不對資金產(chǎn)生壓力的情況下提高利潤率，增加盈利點。不過，代建的門檻也較高，當前在做的綠城、濱江、朗詩等均有較強產(chǎn)品力。要讓AMC心甘情愿地為操盤能力“買單”，房企要提升開發(fā)速度、產(chǎn)品品質(zhì)、品牌溢價等。

??3、與AMC合作開發(fā)，利潤風險共擔。

??即房企與AMC各持項目一定比例的股權(quán)，房企負責操盤并收取固定運營管理費用，開發(fā)帶來的利潤或虧損雙方按股權(quán)比例各自承擔。

??這一方法類似于“大股”或“小股”操盤，也是在我們看來房企參與不良資產(chǎn)處置的最佳模式，其亮點在于雙方能發(fā)揮自身優(yōu)勢，并且利益緊密捆綁，風險共擔。 對于房企來說，AMC提供了更多可開發(fā)的土地資源，減輕了房企的資金壓力，尤其在資本和存量資源越來越重要的當前，AMC可謂最合適的伙伴；對于AMC來 說，旗下規(guī)模和布局有很大局限性，自行開發(fā)賣出的利潤雖高，但并非所有項目都能力自行處置，而與房企合作則能很好地彌補這一點。

??房企亦可與AMC進行更長期、更深入的合作，如AMC向銀行等進行新的不良資產(chǎn)收購時，房企即可派駐了解市場的團隊協(xié)助進行資產(chǎn)定價、風控、判斷開發(fā)難度等，進而壓低成本，降低風險。

??此外，房企還可與AMC共同進行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，派駐團隊協(xié)助房地產(chǎn)類公司重組，進行地產(chǎn)類債權(quán)資產(chǎn)證券化并托底等。這些方式主要建立在與AMC有深入合作關(guān)系的基礎上，且適用于有金融平臺的房企，并有房地產(chǎn)業(yè)務和金融業(yè)務的雙重盈利空間。