[克而瑞]170億搶地王 信達(dá)地產(chǎn)的錢從哪來？

??2016年1月6日，信達(dá)地產(chǎn)和泰禾集團(tuán)同時(shí)發(fā)布公告，宣布將合作開發(fā)上海新江灣地王。

??曾經(jīng)低調(diào)而神秘的信達(dá)地產(chǎn)，因近半年在土地市場上的闊綽手筆受到空前關(guān)注。2015年7月、11月、12月和2016年1月，信達(dá)地產(chǎn)先后在合肥濱湖區(qū)、上海新江灣城、深圳坪山、杭州錢江新城四幅地塊的圍搶戰(zhàn)中高價(jià)勝出，總耗資高達(dá)170.8億元，溢價(jià)率最高達(dá)219%，最低也達(dá)66%。

??拿地的錢從哪里來？項(xiàng)目是否有能力做？母公司扮演了怎樣的角色？圍繞這三個(gè)問題，我們對信達(dá)地產(chǎn)展開了深入研究。

??一、現(xiàn)金58億元、營收30億元，信達(dá)地產(chǎn)拿地的巨資從何而來？

??信達(dá)地產(chǎn)年報(bào)顯示，2012-2014年，其營業(yè)收入分別為40.1、44.8和48.5億元；根據(jù)信達(dá)地產(chǎn)2015年三季報(bào)，公司前三季度營業(yè)收入不超過30億元，手頭現(xiàn)金58.4億元，并已有275億元的有息負(fù)債——信達(dá)地產(chǎn)的自有資金似乎并不如人們想象中那么充裕，大肆掃貨也與其以往的規(guī)模和增速不符。

??翻閱了信達(dá)地產(chǎn)近一年的公告后我們發(fā)現(xiàn)，除了常規(guī)的銀行貸款、股權(quán)質(zhì)押、增發(fā)等手段，母公司中國信達(dá)是信達(dá)地產(chǎn)這一輪圈地最重要的支持者，主要通過基金為其“輸血”，具體有三種方式。

??1)通過基金提供委托貸款。如2015年12月及2016年1月，中國信達(dá)合并范圍內(nèi)的達(dá)泰基金通過金融機(jī)構(gòu)向信達(dá)地產(chǎn)發(fā)放委托貸款，合計(jì)達(dá)49.3億元。

??2)通過基金進(jìn)行股、債權(quán)投資。半年以來，信達(dá)地產(chǎn)參與設(shè)立過深圳信達(dá)城市發(fā)展基金、寧波匯融沁順股權(quán)基金、蕪湖信達(dá)絲綢之路投資基金、寧波匯融沁譽(yù)基金、嘉興陸匯股權(quán)基金等多只股權(quán)投資基金，投資標(biāo)的基本都是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，這其中不少基金的優(yōu)先級認(rèn)購人都是中國信達(dá)，而且數(shù)額較大。2015年12月，信達(dá)地產(chǎn)董事會(huì)通過了增加基金投資額度的議案，將40億元私募基金投資額度增加至80億元，原因是“為一線城市獲取房地產(chǎn)項(xiàng)目提供更為靈活的融資安排”，增加了母公司進(jìn)一步投資的可能。

??3)通過基金吸引合作對象。基金的“大頭”由中國信達(dá)認(rèn)購，持有和開發(fā)地塊的項(xiàng)目公司股權(quán)則大部分由基金持有。如在上海新江灣項(xiàng)目中，信達(dá)地產(chǎn)旗下子公司信達(dá)銀泰和坤瓴投資分別出資2000萬元和8000萬元設(shè)立了項(xiàng)目公司，坤瓴投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)則是信達(dá)地產(chǎn)持有8.75%，寧波匯融沁齊股權(quán)投資基金持有80%，泰禾集團(tuán)持有11.25%。也就是說，與信達(dá)地產(chǎn)進(jìn)行合作開發(fā)的房企，很可能也將享受到中國信達(dá)的“資金福利”。

??二、布局二三線、產(chǎn)品剛需，信達(dá)地產(chǎn)如何開發(fā)高端項(xiàng)目？

??接連拿下上海、深圳和杭州的地塊前，信達(dá)地產(chǎn)的布局實(shí)際以二三線城市為主。截至2015年三季度，信達(dá)地產(chǎn) 儲(chǔ)備項(xiàng)目總量506.93萬平方米，其中一線城市僅占15%，主要為上海和廣州，在廣州的為信達(dá)地產(chǎn)從中國信達(dá)“接盤”的不良資產(chǎn)重組開發(fā)項(xiàng)目；二線城市 盡管占比最高達(dá)47%，但是其中不乏寧波、長春、沈陽、?？凇豸斈君R等市場和經(jīng)濟(jì)相對較弱的城市；三四線城市占38%。

??信達(dá)地產(chǎn)近半年拿下的地塊均位于市中心的中高端區(qū)域，而此前公司開發(fā)的大部分項(xiàng)目定位剛需。如位于上海松江新城的信達(dá)藍(lán)爵、寶山美蘭湖的信達(dá)郡庭、合肥銀杏尚郡、重慶的濱江藍(lán)庭等項(xiàng)目均為剛需產(chǎn)品，產(chǎn)品和企業(yè)品牌特色也均不鮮明。

??重點(diǎn)城市的中高端項(xiàng)目購買者更注重產(chǎn)品品質(zhì)，房企須有豐富的中高端開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和充足的品牌溢價(jià)才能盈利，而這兩者均是信達(dá)地產(chǎn)所缺乏的。

??對此，信達(dá)地產(chǎn)選擇了引入產(chǎn)品較突出的伙伴合作開發(fā)的方式，如與其在新江灣城項(xiàng)目合作的泰禾便以“院子系”聞名；在公告獲得錢江新城地塊時(shí)，信達(dá)也表示“未來可能引進(jìn)合作方共同開發(fā)”。

??三、投入增加、定位顛覆，中國信達(dá)旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)要轉(zhuǎn)型了嗎？

??過去，信達(dá)地產(chǎn)扮演得更多的是幫助中國信達(dá)處理房地產(chǎn)類不良資產(chǎn)、協(xié)助其發(fā)展的角色。如今，信達(dá)地產(chǎn)優(yōu)化布局、改變了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定位，中國信達(dá)也加大了對信達(dá)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金支持——從表面上看，中國信達(dá)似乎正在謀劃擴(kuò)張房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，并引導(dǎo)信達(dá)地產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

??但我們認(rèn)為，背后的真實(shí)原因并非如此簡單：

??中國信達(dá)作為央企金融巨頭，主業(yè)的利潤率遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)。信達(dá)地產(chǎn)本身的開發(fā)能力有所欠缺，2014年，信達(dá)地產(chǎn)的凈利潤7.6億，凈利率15.7%，盡管利潤率水平尚可，但是利潤規(guī)模太低。相比之下，中國信達(dá)2014年的凈利潤124.4億，凈利率20.3%，不僅利潤規(guī)模大而且盈利能力強(qiáng)，沒有必要全力發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

??在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場背景下，中國信達(dá)最需要的實(shí)際是資產(chǎn)配置。從2015年7月開始，離岸人民幣匯率持續(xù)下跌，加上通貨膨脹的影響，人民幣貶值加速，因此合理的配置資產(chǎn)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)是需要企業(yè)考慮的。而中國信達(dá)作為國內(nèi)四大AMC之一，屬于典型的“不差錢”，資產(chǎn)配置時(shí)需要一類能夠承載大量資金投入的行業(yè)，而房地產(chǎn)是最為合適的。

??“資產(chǎn)荒”日益嚴(yán)重，優(yōu)質(zhì)土地資源是保值的最佳選擇。資本市場資金充裕、流動(dòng)性強(qiáng)，反倒凸顯了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺。房地產(chǎn)行業(yè)依然有不錯(cuò)的前景，而一線城市核心地塊則最具升值潛力，無法直接進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的險(xiǎn)資通過投資地產(chǎn)股“曲線救國”也證明了這一點(diǎn)，中國信達(dá)顯然也深諳此道。

??綜上，信達(dá)地產(chǎn)如此“瘋狂”奪地王，無論最后能否賺到錢，已經(jīng)完成了母公司中國信達(dá)的資產(chǎn)配置需要，某種程度上這比單純盈利更為重要。因此，信達(dá)地產(chǎn)最終只是滿足主業(yè)資產(chǎn)配置需求的工具，始終還是為金融主業(yè)護(hù)航而生的。