[克而瑞]來看禹洲的全國化套路

??全國化擴(kuò)張=高價拿地王+負(fù)債規(guī)模攀升+利息壓縮利潤。在過去數(shù)年，這一公式似乎成了房地產(chǎn)行業(yè)中難以規(guī)避的套路，由此產(chǎn)生的負(fù)面報道也成了GDP的重要貢獻(xiàn)者。

??銷售費(fèi)用總是難免的；但好在禹洲的案例顯示，公式化套路卻是可以避免的。作為年銷售規(guī)模200億元左右的中型區(qū)域房企，禹洲若要擴(kuò)張為全國品牌，則將面臨大部分同類房企都可能遇到的主要障礙：

??廈門橫向發(fā)展空間有限。廈門的土地供應(yīng)量小，市場容量難以大幅提升，房企間競爭激烈，一有土地推出便會遭圍搶。在本地國企龍頭如建發(fā)、特房，外來大鱷如恒大、龍湖等的夾擊下，單靠招拍掛拿地很難保持領(lǐng)先的市場占有率。

??全國重點(diǎn)城市地價過高。分化加劇的背景下，少數(shù)無庫存風(fēng)險、需求旺盛的城市成為房企集中布局的目標(biāo)，地價也因此飛速上漲。尤其在北上深，招拍掛出讓的土地總價動輒超百億，與禹洲半年的回款相當(dāng)。

??加大杠桿擴(kuò)張壓縮利潤。地價壓力下，房地產(chǎn)開發(fā)的利潤空間原本便已不大，如果未把握好市場周期便加杠桿，很容易造成借新還舊、利滾利的惡性循環(huán)，銷售管理費(fèi)用則進(jìn)一步吞噬利潤，不利于權(quán)益投資者關(guān)系維護(hù)和市值管理。

??然而，在完成全國布局的過程中，禹洲的盈利和償債指標(biāo)卻均無惡化，確保規(guī)模和利潤同時增長。根據(jù)我們對其歷年戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，可看出禹洲在全國化擴(kuò)張中主要采用了四大重要策略。

??一、深入研究城市布局，謹(jǐn)慎拿地維持高毛利率

??城市投資精準(zhǔn)的是禹洲的核心競爭力，為高毛利帶來充足空間。盡管2013年后和整個行業(yè)一樣無法維持房地產(chǎn)市場發(fā)展時期的“暴利“，但禹洲的毛利率始終維持在30%以上，在行業(yè)中處于中上游水平，尤其2011年后林龍安加強(qiáng)了成本管控，有效使2014年起結(jié)轉(zhuǎn)毛利率企穩(wěn)回升。2016年上半年，禹洲結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目中三四線比例較高，毛利率為32.5%，預(yù)計(jì)年末將與2015年同期的35.8%持平。

??從全國布局歷史中可看到，禹洲對拿地的時機(jī)把握較為出色，基本以每年新進(jìn)一座城市為節(jié)奏，并能做到在市場火爆、地價暴漲前完成布局，避免搶地王。具體案例如合肥，2013年，在市場整體并沒有很火爆的情況下，禹洲拿地十分積極，即在上海、廈門等傳統(tǒng)樓市較好的城市拿下三宗地塊，又加碼了當(dāng)時還較冷門的合肥，以僅2825元/平方米的樓板價拿下了總建面47萬平方米的項(xiàng)目。2014年，禹洲又在合肥新增土儲總建面45萬方，平均單價4200元/平米。2016年合肥樓市爆發(fā)前，禹洲在合肥已布局6個項(xiàng)目，上半年128.7億元的銷售金額同比增幅達(dá)124%，其中合肥單城市便貢獻(xiàn)了37%。

??為了這一優(yōu)勢得以維持，禹洲在土地投資部門下設(shè)城市研究部，對城市進(jìn)行了深入研究，通過經(jīng)濟(jì)市場指標(biāo)篩選城市、建立檔案，并輔以實(shí)地調(diào)研，配合拿地工作，在拿地環(huán)節(jié)便“領(lǐng)先”同業(yè)。

??二，積極尋求合作并購機(jī)會，顯著降低土地成本

??進(jìn)軍新城市前，禹洲會提前一年在當(dāng)?shù)卦O(shè)立團(tuán)隊(duì)，在多前往招拍掛現(xiàn)場的同時，也與當(dāng)?shù)刭Y源接觸尋求合作并購機(jī)會。禹洲在上海的新總部禹洲金橋國際便是2006年進(jìn)軍上海時并購獲得，在國企強(qiáng)勢、外來龍頭兇猛的廈門更是以并購為主，招拍掛為輔。從禹洲2010-2016年上半年的新進(jìn)城市情況可看出，7個城市中僅有2個為招拍掛拿地進(jìn)入，進(jìn)入南京、杭州等核心城市時分別采用了合作和產(chǎn)交所收購的方式。

??從2009-2016年上半年的數(shù)據(jù)中可看出，全國的土地成本快速上升，再加上布局向核心一二線城市傾斜，禹洲的土地成本占銷售均價的比例也隨之提高。但具體來看，2016年上半年禹洲在熱門城市的土地成本占銷售均價比例并未顯著高于其他城市，尤其在土地競爭激烈、地王頻出的廈門，并購模式為禹洲帶來的土地成本優(yōu)勢十分明顯，地價僅占銷售均價的21%。

　　截至2016年中期，禹洲的可售建面共904萬平方米，平均土地成本4035元/平方米。其中，上海的92.6萬方儲備成本僅5875元/平方米；廈門的176.9萬方為4076元/平方米；在合肥有超過200萬方可售資源，成本僅2562元/平方米。

　　三，區(qū)域深耕控銷售管理成本，核心收益水平高

　　禹洲采用的是單城市深耕模式，以城市和區(qū)域?yàn)閱挝辉O(shè)立團(tuán)隊(duì)，每一個分公司可同時管控多個項(xiàng)目，既避免了分公司的管理層薪資和辦公地點(diǎn)租賃等管理成本，又因品牌影響力的累積節(jié)約了銷售費(fèi)用，對“增收不增利”的行業(yè)難題起到了較好的緩解作用。

　　2010-2016年上半年，禹洲的銷售管理費(fèi)用率整體呈下降趨勢，2011年和2015末的兩次上升后，次年均大幅降低，可見禹洲進(jìn)入新城市會造成短暫的費(fèi)用率上升，但隨著在該城市的項(xiàng)目數(shù)量增加及銷售回款產(chǎn)生，整理運(yùn)營效率明顯提高。2016年上半年，禹洲2.0%的銷售管理費(fèi)用率較2010年低1.3個百分點(diǎn)，同時布局城市則增加了4個至11個。

　　禹洲較高的凈收益水平因此在擴(kuò)張后也得以延續(xù)，歸屬母公司凈利率及核心凈利率隨著行業(yè)趨勢下滑至2014年16%和13.1%的谷底后開始逐步回升，2016年中期分別為16.7%和15.9%，顯著高于行業(yè)平均水平，包括萬科等龍頭房企及大部分成長性房企。

　　2016年，禹洲城市深耕的策略延續(xù)，1-7月新增土儲均位于進(jìn)入一二線核心城市，其中合肥單城市占比過半；總土地儲備長三角土地儲備占53%，在區(qū)域的地位進(jìn)一步得到鞏固。此外，禹洲對北京、鄭州等城市也謀劃已久，有望于下半年進(jìn)入，由于早已設(shè)立當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)前期探索，預(yù)計(jì)不會對利潤造成影響。

　　四、以現(xiàn)金回款為基礎(chǔ)，低負(fù)債全國化擴(kuò)張穩(wěn)健

　　中型房企近年的全國擴(kuò)張往往是以短期內(nèi)增加負(fù)債、提高杠桿為代價的。相較之下，禹洲的擴(kuò)張更穩(wěn)健，凈負(fù)債率也并未大幅攀升。從下表中可看出，2010-2016年上半年，禹洲的總資產(chǎn)和總有息負(fù)債同時穩(wěn)步增加，凈負(fù)債率則波動不大，并維持在80%以下。

　　禹洲之所以能在不“傷筋動骨”的情況下完成全國布局，主要有兩方面原因。

　　一方面，禹洲的擴(kuò)張均是以充足的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的。在把控企業(yè)擴(kuò)張節(jié)奏時，禹洲未非看資本市場松緊、市場成交冷熱的“臉色”，而是從自身情況出發(fā)進(jìn)行投資：如2015年末起，禹洲重點(diǎn)布局的上海、合肥、南京、廈門等樓市成交集體爆發(fā)，銷售金額因此大幅增長，現(xiàn)金回款充裕，禹洲借機(jī)加大了擴(kuò)張力度，2016上半年共拿下8宗地塊，新增建筑面積133.9萬平方米，同比大增197%，總地價152.2億元，同比增幅達(dá)442%；但凈負(fù)債率卻并沒有明顯提高，中期僅75%，提升空間靈活。上述表現(xiàn)也提高了禹洲在資本市場的信用，使其境內(nèi)外低成本融資渠道均能保持長期暢通，一旦市場出現(xiàn)變化，風(fēng)險對抗能力更強(qiáng)。

　　另一方面，禹洲的全國化戰(zhàn)略啟動更早，形成鋪墊。禹洲首次進(jìn)軍上海、合肥等城市均早于2010年，彼時城市分化還未顯現(xiàn)，地價和招牌掛市場競爭也更理性。當(dāng)房企蜂擁至一線和核心二線城市、地價開始飆漲時，禹洲已經(jīng)在這些城市扎根，積累了足夠的城市發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和拿地資源，無須通過增加負(fù)債、拿下地王的方式做大規(guī)模、維系滾動開發(fā)。從這一角度來看，在不同的時代背景下，禹洲的模式未必能夠被復(fù)制。

　　總結(jié)：

　　得益于精準(zhǔn)的土地投資布局，禹洲在財(cái)務(wù)指標(biāo)不受影響的情況下基本穩(wěn)固了全國化房企的地位。我們認(rèn)為，禹洲未來將聚焦三方面提升：

　　一是應(yīng)當(dāng)積極塑造在新城市的產(chǎn)品和品牌，提高溢價率，通過城市中心的核心地塊打造標(biāo)桿項(xiàng)目、豐富產(chǎn)品線，適應(yīng)更多不同定位的土地，進(jìn)一步降低拿地難度，和土地投資共同成為毛利率的“雙保險”。

　　二是保持對合作開放但審慎的態(tài)度，也是對股東利益的保障。禹洲的償債壓力小，融資成本也較同規(guī)模企業(yè)更低，因此若有優(yōu)質(zhì)地塊將有足夠單獨(dú)開發(fā)的實(shí)力，避免銷售金額與結(jié)轉(zhuǎn)后的權(quán)益利潤增速存在明顯反差。

　　三是重點(diǎn)聚焦房地產(chǎn)主業(yè)，以商業(yè)和金融為輔，如商業(yè)集團(tuán)考慮a股分拆上市，建立互聯(lián)網(wǎng)金融平臺禹順貸幫助上下游供應(yīng)商融資等。