[克而瑞]2016半年度房企償債能力報告

??2016上半年，房企銷售整體向好，財務(wù)狀況普遍改善?？傮w來看，房企的債務(wù)及融資方面呈現(xiàn)出以下幾大特點(diǎn)：一是現(xiàn)金總量較2015年末顯著提升；二是公司債發(fā)債潮引發(fā)房企負(fù)債總量上升，但長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化；三是凈負(fù)債率總體水平“明降暗升”，但平均融資成本進(jìn)一步下降。下面我們將通過持有現(xiàn)金、負(fù)債水平、償債能力、融資成本幾個方面來具體分析。

??企業(yè)銷售大漲，多數(shù)房企現(xiàn)金持有增加

??整體來看，今年上半年65家房企 總持有現(xiàn)金共16132億元，相比2015年末高出了14%。其中有49家企業(yè)相比2015年末持有現(xiàn)金增加，只有16家企業(yè)持有現(xiàn)金減少。

??融資寬松、銷售大漲，導(dǎo)致企業(yè)持有現(xiàn)金顯著增加

??一方面是因?yàn)榻衲晟习肽晗鄬θ谫Y環(huán)境較為寬松，房企融資增加所致。另一方面，也是因?yàn)樯习肽昶髽I(yè)整體銷售較好，多數(shù)企業(yè)銷售金額大幅增長，為企業(yè)奠定了充足的銷售 回款基礎(chǔ)。例如魯能集團(tuán)上半年合約銷售273.70億元，同比大幅增長469%。融創(chuàng)中國上半年合約銷售560.50億元，同比增加105%等等。

??65家房企包含寶龍地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、保利置業(yè)、北辰實(shí)業(yè)、北京城建、碧桂園、濱江集團(tuán)、當(dāng)代置業(yè)、富力地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、合景泰富、合生創(chuàng)展、華發(fā)股份、華僑城、華潤置地、華夏幸福、嘉里建設(shè)、建發(fā)房產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、金地集團(tuán)、金科股份、金融街、九龍倉、藍(lán)光發(fā)展、朗詩綠色地產(chǎn)、龍光集團(tuán)、龍湖地產(chǎn)、路勁基建、綠城中國、綠地集團(tuán)、仁恒置地、榮盛發(fā)展、融創(chuàng)中國、融信集團(tuán)、時代地產(chǎn)、世茂房地產(chǎn)、首創(chuàng)置業(yè)、首開股份、蘇州高新、泰禾集團(tuán)、萬達(dá)集團(tuán)、萬科地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、新城控股、新湖中寶、信達(dá)地產(chǎn)、旭輝集團(tuán)、雅居樂、陽光城、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、云南城投、招商蛇口、中國奧園、中國恒大、中國金茂、中國鐵建、中國中鐵、中海地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、中駿置業(yè)、中糧地產(chǎn)、中南集團(tuán)、中天城投、中洲控股

??現(xiàn)金持有與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，恒大成為“最大金主”

??企業(yè)擁有的現(xiàn)金總量與企業(yè)規(guī)模在一定程度上為正相關(guān)，現(xiàn)金持有量最高的房企都是大型、超大型房企。其中，中國恒大現(xiàn)金持有量高達(dá)2120億元，成為“最大金主”，且現(xiàn)金總額相比2015年末大幅增加29%。而中航地產(chǎn)以擁有12.97億元現(xiàn)金成為擁有現(xiàn)金最少的企業(yè)，中天城投持有現(xiàn)金總額相比2015年末下降58%，是現(xiàn)金持有最少的十家房企中下降最快的房企。

??中國恒大持有現(xiàn)金總額之所以大幅增長，一方面是因?yàn)殇N售回款較多；恒大于上半年完成合約銷售1417.80億元，同比上漲63%，銷售回款超過1,100億元。另一方面，2016年上半年，中國恒大成功還發(fā)行了非公開企業(yè)債券人民幣100億元，并于海外發(fā)行優(yōu)先票據(jù)7億美元，融資也頗為積極。雖然中國恒大在上半年新增土地建筑面積4236萬平米，總價844.67億元，相對于其銷售回款而言，并不算多。

??總負(fù)債普遍增加，發(fā)債潮持續(xù)推動企業(yè)債務(wù)長期化

??以20強(qiáng)房企為例，2015年至2016年上半年累計發(fā)行公司債2880.95億元，其中2016上半年年發(fā)行1342億元，占46.6%；下半年以來20強(qiáng)房企又發(fā)行了377億元公司債，2016年以來的累計發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過2015年全年。

??公司債大規(guī)模發(fā)行，企業(yè)總有息負(fù)債普遍增加

??今年上半年65家房企總有息負(fù)債為36350億元，相比2015年末的32467億元，高出了12%。其中大部分的房企都有不同程度增長，僅14所房企有所下降。究其原因，主要是公司債的大規(guī)模發(fā)行。預(yù)計到年底房企有息負(fù)債規(guī)?？赡苓€會繼續(xù)增加。

　　1、16家企業(yè)擁有永續(xù)債，恒大占比67%

　　2016年中期末，加上永續(xù)債之后，65家房企的總有息負(fù)債為38077億元，相比2015年末增加了13%。共有16家企業(yè)擁有永續(xù)負(fù)債，總計1726.82億元，同比增加109%。其中中國恒大在2016年中期以永續(xù)債1160.02億元，總量排名第一，占比高達(dá)67%，第二名的碧桂園擁有永續(xù)債166億元，相比2015年末降低15 %。

　　富力地產(chǎn)于2016年中期的永續(xù)債為24.04億元，相比2015年末的79.78億元，同比下降70%，是永續(xù)債降幅最大的房企，原因是永續(xù)債每年的利率都會不斷提高，為了降低融資成本而最終會用新的債務(wù)將其替換掉，而現(xiàn)在發(fā)行公司債正是最好的方式，2016年上半年富力地產(chǎn)發(fā)行的共275億元公司債。

　　2、恒大、綠地、萬達(dá)總有息負(fù)債位列前三

　　從有息負(fù)債總量的排名來看，可以看出隨著企業(yè)規(guī)模越大，其總有息負(fù)債也會相對越高。其中，中國恒大以3812.61億元的負(fù)債排名第一，其次為綠地、萬達(dá)。

　　上半年末，恒大以106%的同比增長，同時成為Top10排名中有息負(fù)債最高且增長最快的房企。隨著中國恒大不斷的加速擴(kuò)張，其上半年的總有息負(fù)債從去年年末的1852.88 億元增加至3812.61億元。主要是因?yàn)橹袊愦笥?016年上半年共發(fā)行了規(guī)模為100億元的公司債，以及7億美元的海外優(yōu)先票據(jù)。

　　此外，朗詩綠色地產(chǎn)，濱江集團(tuán)以及當(dāng)代置業(yè)則成為負(fù)債最少的三家房企。朗詩綠色地產(chǎn)的有息負(fù)債則為70.08億元，同比增長0.1%，為排名房企中有息負(fù)債最少的企業(yè)，其主要原因和朗詩綠色地產(chǎn)近年來的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略有關(guān)。朗詩通過其在經(jīng)驗(yàn)及品牌上優(yōu)勢，與金融機(jī)構(gòu)、開發(fā)商合作，通過小股操盤、委托開發(fā)等多種模式進(jìn)行輕資產(chǎn)化，從而減少了對于現(xiàn)金的依賴，從而并不需要通過高杠桿，高負(fù)債的模式來進(jìn)行發(fā)展擴(kuò)張。

　　企業(yè)負(fù)債長期化，龍湖、華潤等債務(wù)結(jié)構(gòu)良好

　　從長短期負(fù)債比的情況來看，大多數(shù)的企業(yè)都維持在1到4之間。其中時代地產(chǎn)以50.54的長短期債務(wù)比名列第一，同比增長1084%，時代地產(chǎn)的長短期負(fù)債比之所以有如此高的漲幅，是因?yàn)槠湓?015年下半年償還了其大部分的短期債務(wù)，其短債從2015年中期的24.56億元驟降到了3.69億元。此外，時代地產(chǎn)還在2015年下半年一共發(fā)行了三年期和五年期的共50億元的公司債，后又于2016年1月發(fā)行了規(guī)模30億的三年期公司債，導(dǎo)致其長期債務(wù)增多。

　　此外如龍湖、華潤、萬達(dá)、中海等大型房企的長短期債務(wù)比的排名則都處于較為前列的位置。其中一直以穩(wěn)健著稱的龍湖地產(chǎn)和華潤置地，則以10.47、7.76的長短期債務(wù)比名列第三、第五。

　　長短期負(fù)債比最低的三家企業(yè)分別是光明地產(chǎn)，路勁基建以及藍(lán)光發(fā)展。路勁基建的長短期負(fù)債比為0.68，同比下降56%。主要原因是其部分的長期負(fù)債被結(jié)算成了短期負(fù)債。例如其2013年12月發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)規(guī)模為22億元，將于2016年12月到期，在2016年的年報中轉(zhuǎn)化成了短期負(fù)債。

　　償債能力總體顯著提升，永續(xù)債暗藏風(fēng)險

　　2016年上半年，65家重點(diǎn)企業(yè)的短期償債能力整體有了明顯上升?，F(xiàn)金短債比均值為1.57，較2015年中期1.07同比上升了47%，可見房企在短期債務(wù)償還方面壓力不大。

　　現(xiàn)金短債比呈現(xiàn)上升趨勢，濱江債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　從同比變動來看，65家企業(yè)的現(xiàn)金短債比同比呈現(xiàn)上升趨勢，之所以大部分企業(yè)短期償債能力上升，主要是因?yàn)橐环矫?016上半年房企銷售向好，部分企業(yè)上半年的目標(biāo)完成率甚至超過70%，在此背景下，銷售現(xiàn)金回流較為順暢，以旭輝為例，上半年銷售額為276億元，同比增長163%，銷售現(xiàn)金回款率達(dá)107%，創(chuàng)新高；另一方面國內(nèi)融資環(huán)境的持續(xù)寬松也為房企提供了源源不斷的低成本資金供給。

　　從單個企業(yè)來看，時代地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)和濱江集團(tuán)分別位列現(xiàn)金短債比最高的前三甲，資金相對來說是較為充裕的。

　　以濱江為例，現(xiàn)金短債比為10.2，較2015年中期同比上升了527%，主要有以下兩點(diǎn)原因：一是持有現(xiàn)金的大幅增加，截至2016年6月30日，公司持有現(xiàn)金量達(dá)70.99億元，其中經(jīng)營性現(xiàn)金流增加較為顯著，2016上半年濱江合約銷售金額達(dá)171億元，同比上升達(dá)60%。得益于杭州市場利好影響，其在杭州區(qū)域的銷售額達(dá)到了111.45億元，穩(wěn)居杭州房企銷售金額排行榜的第二名。二是債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，短期債務(wù)有了顯著下降，2016年中期公司短期負(fù)債為6.96億元，較2015年同期下降了63%，主要是由于一年內(nèi)到期的長期借款中，抵押、質(zhì)押、保證類借款均有了不同程度的下降，從而促使整體的短期負(fù)債規(guī)模有所降低。

　　而現(xiàn)金短債比最低TOP10中，藍(lán)光發(fā)展的現(xiàn)金短債比僅為0.48，較2016年中期同比下降了14%，原因主要是其短期負(fù)債大幅增加，具體來看，一是公司為旗下各類子(孫)公司提供的保證類借款增加，由2015年中期的5.34億元驟增至50.57億元，二是由于未平衡好長短期債務(wù)償還等問題，導(dǎo)致一年內(nèi)需要償還的長期借款也有了顯著上升，由2015年中期的36.17億元增至63.89億元。雖然藍(lán)光在2016上半年也發(fā)行了40億元的中期票據(jù)來緩解資金壓力，但還是難解“燃眉之急”，下半年隨著其40億元獲批的公司債陸續(xù)發(fā)行，短期償債壓力或?qū)⒌靡跃徑狻?/p>

　　凈負(fù)債率總體下行，擴(kuò)張速度是主因

　　整體來看，65家房企的凈負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢，平均凈負(fù)債率由2015年中期的73.07%下降至67.88%，基于2016年中期房企凈負(fù)債率最高及最低TOP10，我們可以看出，凈負(fù)債率的高低與房企的擴(kuò)張速度密不可分。

　　從凈負(fù)債率較低的TOP10來看，基本上都算是“穩(wěn)健型”發(fā)展的房企，以中海為例，2016年上半年中海地產(chǎn)持有現(xiàn)金達(dá)1179.74億港元，現(xiàn)金總額超過了企業(yè)的總有息負(fù)債額，呈現(xiàn)出“凈現(xiàn)金狀態(tài)”。2016年上半年，中海僅獲取了四幅地塊，分別位于濟(jì)南，香港，南昌和長春，建筑面積共228萬平方米，一方面是因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展比較穩(wěn)健，不搶高價地；另一方面，也是因?yàn)橹泻Ｍㄟ^增發(fā)配股的方式收購了中信樓面面積3155萬平米的土地資源，且這些項(xiàng)目主要分布在一二線城市，彌補(bǔ)了其戰(zhàn)略投資的需求。

　　此外，針對擴(kuò)張速度較快的房企，以信達(dá)為例，凈負(fù)債率高達(dá)300.65%，同比上升了88個百分點(diǎn)，縱觀2015下半年至今，其先后在先后在合肥濱湖區(qū)、上海新江灣城、深圳坪山、杭州錢江新城、杭州濱江奧體、上海寶山顧村六幅地塊的圍搶戰(zhàn)中高價勝出，總耗資高達(dá)352億元，溢價率最高達(dá)303%，最低也達(dá)66%。在這樣“瘋狂”的擴(kuò)張背景下，高負(fù)債率也變得不足為奇了。

　　永續(xù)債暗藏風(fēng)險，部分企業(yè)凈負(fù)債率“明降暗升”

　　值得注意的是，永續(xù)債(永久資本證券)作為一種新的融資工具被部分房企加以運(yùn)用，雖然永續(xù)債券在財務(wù)報表上歸屬于股本工具，但它的實(shí)質(zhì)是明股實(shí)債，合約里往往設(shè)定了很多收益的保底條款，所以它進(jìn)一步提高了上市房企的真實(shí)負(fù)債水平，加大了財務(wù)負(fù)擔(dān)。事實(shí)上，考量這部分因素后，房企的平均凈負(fù)債率不降反增，由2015年中期的76.91%上升至2016年中期的77.79%。

　　其中恒大在發(fā)行永續(xù)債方面表現(xiàn)較為突出，截至2016年6月30日，恒大的永續(xù)債規(guī)模達(dá)到了1160.02億元，雖然永續(xù)債券并沒有設(shè)定償還期限，但往往是前2~3年利息成本相對較低，此后則會大幅上漲，考量到恒大本身的銷售規(guī)模和增速，在“低息期”內(nèi)償盡債務(wù)還是可以實(shí)現(xiàn)的，但對于其他中小房企而言依舊需要謹(jǐn)慎選擇。

　　融資成本總體下行，國企和中小房企分化明顯

　　后期融資利好優(yōu)勢可能收窄，中小房企亟待金融創(chuàng)新

　　綜合來看，2016上半年房企的償債能力有了明顯提升，主要呈現(xiàn)出以下三大特點(diǎn)：一是債務(wù)及現(xiàn)金水平雙增長，房企的現(xiàn)金供給更為充裕。二是在公司債門檻降低的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了債務(wù)置換，債務(wù)長期化趨勢明顯。三是總體的融資成本降低，但是房企間的分化較大。

　　展望下半年，雖然房企的整體融資環(huán)境向好，但主要是因公司債催動，隨著公開發(fā)行逐步逼近上限，房企若還有融資需求便不得不選擇成本略高的非公開發(fā)行方式，故后期房企后期的融資利好優(yōu)勢也可能進(jìn)一步收窄。

　　但可以預(yù)見的是，規(guī)模差異帶來的不平衡現(xiàn)象將持續(xù)，國企和規(guī)模性房企將繼續(xù)保持低成本的融資優(yōu)勢，中小房企除了依靠外部政策支持外，不得不積極推進(jìn)金融創(chuàng)新，以此來滿足規(guī)模擴(kuò)張的客觀需求。事實(shí)上，目前許多中小房企都在開展各類資產(chǎn)證券化嘗試來盤活存量資產(chǎn)，加速資金回籠。以建業(yè)為例， 2016年4月推出了自身首單ABS——“招商創(chuàng)融-建業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃“，以資產(chǎn)證券化來拓寬融資渠道。

　　《2016半年度房企償債能力報告》目錄

　　一、企業(yè)銷售大漲，多數(shù)房企現(xiàn)金持有增加

　　1、融資寬松、銷售大漲，導(dǎo)致企業(yè)持有現(xiàn)金顯著增加

　　2、現(xiàn)金持有與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，恒大成為“最大金主”

　　二、總負(fù)債普遍增加，發(fā)債潮持續(xù)推動企業(yè)債務(wù)長期化

　　1、公司債大規(guī)模發(fā)行，企業(yè)總有息負(fù)債普遍增加

　　1)、16家企業(yè)擁有永續(xù)債，恒大占比67%

　　2)、恒大、綠地、萬達(dá)總有息負(fù)債位列前三

　　2、企業(yè)負(fù)債長期化，龍湖、華潤等債務(wù)結(jié)構(gòu)良好

　　三、償債能力總體顯著提升，永續(xù)債暗藏風(fēng)險

　　1、現(xiàn)金短債比呈現(xiàn)上升趨勢，濱江債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　2、凈負(fù)債率總體下行，擴(kuò)張速度是主因

　　3、永續(xù)債暗藏風(fēng)險，部分企業(yè)凈負(fù)債率“明降暗升”

　　四、融資成本總體下行，國企和中小房企分化明顯

　　五、后期融資利好優(yōu)勢可能收窄，中小房企亟待金融創(chuàng)新