[克而瑞]首創(chuàng)置業(yè)：負(fù)債壓力大增，未來(lái)取決于一二線回暖速度

??首創(chuàng)置業(yè)以住宅開(kāi)發(fā)、奧特萊斯綜合體、城市核心綜合體和土地一級(jí)開(kāi)發(fā)為核心業(yè)務(wù)線。持續(xù)聚焦京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)三大核心城市圈，年中首進(jìn)廣州和佛山，進(jìn)一步深化粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略布局。由于土儲(chǔ)區(qū)域及數(shù)量制約，對(duì)其目前擴(kuò)張發(fā)展有一定的影響，如何跟上步伐不掉隊(duì)是其目前最緊迫的問(wèn)題。

??業(yè)績(jī)：未完成全年銷售目標(biāo)

??2018年全年，首創(chuàng)置業(yè)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額706.4億元，同比增長(zhǎng)26.5%；銷售面積306.3萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)27.6%，全年銷售均價(jià)23062元/平方米，與去年同比持平。 

??從2018年年初開(kāi)始，首創(chuàng)貫徹“快周轉(zhuǎn)”經(jīng)營(yíng)策略，推行9個(gè)月開(kāi)盤要求，但由于“房住不炒”的政策基調(diào)，一二線樓市限價(jià)限購(gòu)嚴(yán)格及房地產(chǎn)市場(chǎng)較低迷，其全年銷售額距其年初提出“確保全年人民幣750億以上，力爭(zhēng)800億”的簽約目標(biāo)還有一定距離。且銷售上漲難抵其行業(yè)排名下降，2019年首創(chuàng)定立全年實(shí)現(xiàn)800億以上的簽約目標(biāo)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率只需要達(dá)到13.3%，相比其2017年提出2019年達(dá)千億的目標(biāo)有所降。按照首創(chuàng)往年銷售增速來(lái)看，達(dá)到此目標(biāo)并不困難。降低目標(biāo)雖然可以提升目標(biāo)完成率，但在目前房企集中度進(jìn)一步攀升的格局下，如何保持不掉隊(duì)才是首創(chuàng)需要思考的問(wèn)題。

??部分核心城市銷售未能實(shí)現(xiàn)持續(xù)上漲。從2018年業(yè)績(jī)公告來(lái)看，首創(chuàng)的主要業(yè)務(wù)五大核心城市，五城總簽約金額占總銷售金額的85%，相比去年上升7個(gè)百分點(diǎn)。其中北京地區(qū)銷售大本營(yíng)的地位進(jìn)一步凸顯，全年實(shí)現(xiàn)銷售合同395.75億元，占比由去年的40%增長(zhǎng)至55%。但是除了北京之外，其他四個(gè)核心城市銷售表現(xiàn)并不理想，天津銷售跌破百億，成都銷售同比下降47%；且同作為核心城市的上海和重慶，多年來(lái)銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限，上海銷售業(yè)績(jī)至今僅69億，離百億還有一定距離，而重慶更是還未突破30億的規(guī)模。

　　海外地產(chǎn)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率下降。國(guó)內(nèi)政策層面為了管理資金外流，穩(wěn)定人民幣匯率，采取監(jiān)管企業(yè)海外投資的措施，酒店、住宅、體育和電影領(lǐng)域的投資等均屬于受限制投資類別。首創(chuàng)海外項(xiàng)目比例較高的澳洲近年政策收緊，房貸趨于嚴(yán)格，房產(chǎn)市場(chǎng)降溫迅速，房?jī)r(jià)持續(xù)下滑，導(dǎo)致今年首創(chuàng)置業(yè)在澳洲銷售額相比2017年接近腰斬。

??持續(xù)布局大灣區(qū)。首創(chuàng)在繼續(xù)保持深耕京津滬地區(qū)外，也開(kāi)始尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，持續(xù)深化粵港澳大灣區(qū)的布局，2018年首入廣州與佛山，加之2017年進(jìn)入的深圳，形成深圳、廣州、佛山三核驅(qū)動(dòng)，雖然短期內(nèi)的貢獻(xiàn)并不明顯，但是考慮到首創(chuàng)對(duì)三大核心城市圈的聚焦，我們預(yù)計(jì)其對(duì)大灣區(qū)將會(huì)保持較高的投資力度。

??投資：拿地速度加快

??2018年，首創(chuàng)踐行其“快周轉(zhuǎn)、強(qiáng)投資”的策略，持續(xù)聚焦三大核心城市圈，以較低的成本快速擴(kuò)張拿地。年內(nèi)，本集團(tuán)新獲27個(gè)項(xiàng)目，土地投資額人民幣409億元，同比增長(zhǎng)11.3%，總建筑面積409.3萬(wàn)平方米，平均土地溢價(jià)僅9%，樓板價(jià)下降至9992.7元/平方米。截至2019年1月，首創(chuàng)置業(yè)首進(jìn)廣州、佛山和蘇州，新獲廣州增城項(xiàng)目、佛山南海項(xiàng)目及蘇州青劍湖項(xiàng)目，深化粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略布局的同時(shí)，持續(xù)挺進(jìn)長(zhǎng)三角城市圈擴(kuò)張。

??首創(chuàng)置業(yè)采取合作拿地項(xiàng)目占比上升。截至2018年全年，首創(chuàng)置業(yè)擁有的總土地儲(chǔ)備建面為1255萬(wàn)平方米，其中權(quán)益建面為849萬(wàn)平方米，占總土地建面約67%的比例，相較2017年下降2個(gè)百分點(diǎn)，合作拿地項(xiàng)目增多?？紤]到目前的市場(chǎng)環(huán)境、項(xiàng)目進(jìn)展、及首創(chuàng)自己的資金問(wèn)題如凈負(fù)債率較高等方面，更多合作拿地的模式也在資源整合、分散風(fēng)險(xiǎn)和成本方面有較多的優(yōu)勢(shì)。

??首次進(jìn)入廣州和佛山兩個(gè)城市，加速布局大灣區(qū)。2018年，在首創(chuàng)提出聚焦三大城市圈的策略下，新增土地儲(chǔ)備占比最高仍為京津地區(qū)，但相對(duì)去年占比下降約32個(gè)百分點(diǎn)。集團(tuán)目前正著手深化粵港澳大灣區(qū)的布局，繼2017年首次進(jìn)入深圳之后，2018年上半年又新進(jìn)入廣州和佛山，對(duì)其重倉(cāng)京津滬地區(qū)在風(fēng)險(xiǎn)方面有一定分散作用。從城市能級(jí)占比來(lái)看，一線和強(qiáng)二線城市能保證持續(xù)去化率，但同時(shí)一二線城市嚴(yán)控預(yù)售證和限價(jià)、限購(gòu)等調(diào)控措施，短期內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)還取決于一二線城市回暖的速度。

注：按照新增土地總建筑面積計(jì)算

??財(cái)務(wù)：債務(wù)壓力較大，現(xiàn)金不足以覆蓋短期債

??2018年，首創(chuàng)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入232.57億元，同比上漲約9%。房地產(chǎn)銷售收入192億元，同比上升7個(gè)百分點(diǎn)。一級(jí)土地開(kāi)發(fā)在2017年出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)之后進(jìn)入平穩(wěn)期，收入為29億，與去年持平，全年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自房地產(chǎn)銷售。

??融資成本保持穩(wěn)定。在融資成本普遍上升的情況下，首創(chuàng)2018年平均借貸利率為5.45%，同比上升0.38個(gè)百分點(diǎn)，在行業(yè)中仍處較低水平。這主要是憑借其國(guó)企背景，公司多元化融資渠道保持暢通，融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，多渠道債券和保險(xiǎn)融資占比提升，以及其背靠首創(chuàng)集團(tuán)，能獲得龐大的資金支持。2018年首創(chuàng)全面推進(jìn)“首創(chuàng)2020”產(chǎn)品戰(zhàn)略，完成兩款高端產(chǎn)品線的的迭代升級(jí)和快速布局，且通過(guò)“3300”行動(dòng)進(jìn)一步提升成本管控標(biāo)準(zhǔn)化，房地產(chǎn)銷售部分的利潤(rùn)率有所走高，從2017年的20.5%提升至25.2%。2018年首創(chuàng)置業(yè)整體毛利率為27.1%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率降低所致。

??首創(chuàng)債務(wù)增長(zhǎng)較快，償債壓力較大。首創(chuàng)近年來(lái)凈負(fù)債率一直上升，2018年為168.63%，雖然較17年上升46個(gè)百分點(diǎn)，高出房企平均60%-80%的安全值。且現(xiàn)金短債比小于1，現(xiàn)金未能完全覆蓋短期債務(wù)。近年來(lái)拿地速度加快是首創(chuàng)債務(wù)上升的原因之一，但土儲(chǔ)的增長(zhǎng)并沒(méi)有支撐其銷售業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。值得一提的是，18年首創(chuàng)債務(wù)增多，主要是長(zhǎng)期債務(wù)，長(zhǎng)短債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　商業(yè)：奧特萊斯規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張

??在商業(yè)地產(chǎn)方面，商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)首創(chuàng)鉅大有限公司持續(xù)擴(kuò)大奧特萊斯產(chǎn)業(yè)規(guī)模。2015年首創(chuàng)鉅大從原有化工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)樵谔剡x城市發(fā)展奧特萊斯綜合體物業(yè)項(xiàng)目及商用物業(yè)項(xiàng)目。公司持續(xù)擴(kuò)大奧特萊斯業(yè)務(wù)規(guī)模，累計(jì)布局17座城市，目前已經(jīng)有10個(gè)已開(kāi)業(yè)，擴(kuò)張速度快，預(yù)計(jì)今年可達(dá) “5年20城”的戰(zhàn)略目標(biāo)。2018年全年公司新拓展青島、南寧、和廈門3個(gè)項(xiàng)目，全年已開(kāi)業(yè)奧萊的營(yíng)業(yè)額超過(guò)51億元，同比增長(zhǎng)58%，年客流量3120萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)23%。首創(chuàng)鉅大18年總收入12.24億，較2017年5.12億有大幅回升，但從2015年起4年間復(fù)合增長(zhǎng)率為8.2%，增速較低；且18年凈利潤(rùn)虧損1.97億元，主要為新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目及開(kāi)業(yè)初期項(xiàng)目的持續(xù)投入，管理費(fèi)用及銷售費(fèi)用增加較多所致[1]。奧特萊斯業(yè)務(wù)雖然規(guī)模擴(kuò)張較快，但目前還未成為首創(chuàng)的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

注[1]：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：首創(chuàng)鉅大2018年全年業(yè)績(jī)公告

　　多元化：首金資本正式起航

??首創(chuàng)目前的業(yè)務(wù)模式可以劃分為四大核心業(yè)務(wù)、三大創(chuàng)新業(yè)務(wù)和一個(gè)金融平臺(tái)。除去其核心業(yè)務(wù)住宅開(kāi)發(fā)、奧萊、商業(yè)綜合體及城市更新項(xiàng)目以外，首創(chuàng)也著手布局文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)、高科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)地運(yùn)營(yíng)以及長(zhǎng)租公寓三大創(chuàng)新業(yè)務(wù)，目前這三大業(yè)務(wù)主要集中在京津地區(qū)。 

??成立首金資本，實(shí)現(xiàn)“地產(chǎn)+金融”組合。首金資本的誕生依托于首創(chuàng)集團(tuán)與首創(chuàng)置業(yè)多年來(lái)在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域積累的金融合作資源。首金資本作為首創(chuàng)置業(yè)旗下的金融平臺(tái)，是首創(chuàng)置業(yè)“千億價(jià)值生態(tài)圈”戰(zhàn)略的重要組成部分，將為首創(chuàng)置業(yè)引入和聯(lián)合外部資源，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)與金融的深度結(jié)合，助力地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)。截至2018年底，首金資本已投資逾10個(gè)住宅項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)面積超過(guò)300萬(wàn)平米，資管項(xiàng)目逾10個(gè)，布局覆蓋9個(gè)城市，累計(jì)投資管理規(guī)模已超過(guò)200億元。

??首創(chuàng)作為有國(guó)有背景的房企，在目前融資成本增加的情況下，依然能夠保持較低的平均借貸成本，對(duì)其未來(lái)拿地?cái)U(kuò)張有一定的利好。且其合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目增多，未來(lái)能夠加快開(kāi)發(fā)與回款速度，擴(kuò)大銷售水平及分散風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，首創(chuàng)凈負(fù)債率進(jìn)一步上升，遠(yuǎn)超出行業(yè)平均水平，公司未來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。但好在其長(zhǎng)債比例增高，債務(wù)長(zhǎng)期化，期限結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。 

??2018年年報(bào)提出確保2019年實(shí)現(xiàn)800億以上合約銷售，較2017年展望2019年實(shí)現(xiàn)進(jìn)入千億房企行列，目標(biāo)有所降低。在目前千億正在成為規(guī)模房企的標(biāo)配，且市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升的情況下，想要保持目前位置不掉隊(duì)，首創(chuàng)的總土儲(chǔ)規(guī)模還需增加，且需進(jìn)一步優(yōu)化，以支持后續(xù)的快速發(fā)展。