[中銀國際]緊融資下增速回落，二線房企表現(xiàn)亮眼

??2019年1-6月地產(chǎn)板塊主營業(yè)務收入同比增長20.5%，較2018年同期下降4.0個百分點；板塊凈利潤同比增長12.2%，較2018年同期下降26.7個百分點。利潤率方面板塊總體毛利率為36.7%，較去年同期上升1.9個百分點；板塊總體凈利率為11.8%，較17年同期下降0.9個百分點。截至2019年中期，板塊資產(chǎn)負債率80.7%，較去年中期上升0.8個百分點?，F(xiàn)金流方面，2019年1-6月，板塊銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入累計同比上升14.8%，較去年同期收窄6.6個百分點。

??盈利方面，由于16-17年漲價項目結(jié)算進入尾聲，銷售和收入增速呈現(xiàn)收窄的趨勢，19年上半年結(jié)轉(zhuǎn)收入和歸母凈利潤增速分別為20.5%和12.2%，分別較上年同期回落4.0個百分點和26.7個百分點。

??其中，二線房企表現(xiàn)亮眼，收入及利潤增速均領跑行業(yè)。

??利潤率方面，房企整體毛利率同比上升，達到近年高位，但由于18年少數(shù)股東權(quán)益及計提資產(chǎn)減值損失顯著上升，擠壓凈利潤率。板塊2019年上半年毛利率和凈利率分別為36.7%和11.8%，分別較上年上升1.9和下降0.9個百分點。

??負債率方面，19H1房企資產(chǎn)負債率80.7%，較18年同期上升0.8個百分點，其中預售賬款及合同負債上升影響較大。

??板塊凈負債率102.3%，較去年同期下降8.4個百分點，二線房企杠桿率下降顯著，財務結(jié)構(gòu)更加健康。

??另一方面，2019年上半年板塊投資現(xiàn)金流出累計同比上升10.0%，較去年同期收窄7.8個百分點，收窄幅度不斷縮小，投資呈回暖趨勢。

??展望未來，我們認為在房地產(chǎn)融資環(huán)境不斷收緊的情況下，行業(yè)拿地及開工投資將逐步下降，房企將加快銷售回款，銷售價格增速或?qū)⒒芈?，疊加16-17年土地購置價格上漲，行業(yè)利潤率水平或?qū)⒊袎?。另一方面，房企間持續(xù)分化，一二線房企銷售依舊穩(wěn)健及預收賬款充足，19年業(yè)績望延續(xù)高增，而尾部房企將逐漸淡出市場，行業(yè)集中度或再度提升。

??投資建議

??我們判斷2019年下半年，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)政策和融資的進一步收緊，區(qū)域市場將呈現(xiàn)需求、供給、政策等各個層面的分化，銷售及投資下行壓力加大，弱市下龍頭強者恒強。我們認為2019年下半年的地產(chǎn)板塊看點在于：1）因城施策深化落地，都市圈發(fā)展提速；2）一二線城市銷售階段性回暖，全年下行壓力猶存；3）投資韌性猶在，下半年增速預計回落；4）行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭房企銷售高增鎖定業(yè)績，迎估值切換。

??我們維持板塊強于大市評級，建議積極關注政策及融資環(huán)境變化，推薦龍頭房企：萬科A、保利地產(chǎn)、招商蛇口；區(qū)域房企：華夏幸福、榮盛發(fā)展，華僑城A；建議關注高成長性房企：大悅城、陽光城、中南建設及房地產(chǎn)服務商：我愛我家。

??評級面臨的主要風險

??政策收緊幅度超預期；三四線城市成交下滑超預期。