[克而瑞]弘陽德信先后上市，誰跑贏了市場？

◎  研究員 / 沈曉玲、汪維文、萬任澄、齊瑞琳、查明儀

??2003年，南京弘陽·旭日華庭開盤，弘陽實(shí)現(xiàn)從商業(yè)到地產(chǎn)的跨越；同年德信控股集團(tuán)有限公司成立，開始整合旗下業(yè)務(wù)。兩家房企，一個(gè)立足南京，一個(gè)立足杭州，前期扎根于熟悉的區(qū)域深度發(fā)展，18年申請上市后加大全國化擴(kuò)張力度。在銷售目標(biāo)規(guī)劃上，2017年弘陽集團(tuán)總裁曾煥沙在年中高管會(huì)議上確立了“2020戰(zhàn)略”，提出到2020年地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)千億規(guī)模；在2018年CRIC對德信總裁費(fèi)忠敏的高端訪談上，德信同樣也確認(rèn)了要在2021年進(jìn)軍千億的目標(biāo)。同樣的布局策略，相似的戰(zhàn)略規(guī)劃，弘陽和德信兩家企業(yè)十分相像。

??但仔細(xì)梳理兩家企業(yè)的發(fā)展軌跡，也可以發(fā)現(xiàn)他們近年走出了一條分化的業(yè)績增長之路，弘陽也完成了對德信的業(yè)績反超，另外在企業(yè)戰(zhàn)略方面，隨著兩家企業(yè)的上市，差異也逐步被放大。

??弘陽一路高歌，后來居上實(shí)現(xiàn)業(yè)績反超。作為兩家新晉上市的房企，德信與弘陽的發(fā)展軌跡有過重合，2016年時(shí)德信和弘陽兩家企業(yè)的銷售金額均在200億以下，且彼時(shí)德信銷售額還領(lǐng)先弘陽。受到“930”政策的影響，2017年的市場需求向三四線城市外溢。弘陽和德信得益于重點(diǎn)布局深耕省份并將業(yè)務(wù)深入至省份內(nèi)的三四線城市，兩家企業(yè)當(dāng)年分別取得了69%和93%的業(yè)績增長，領(lǐng)先行業(yè)平均水平。步入18年之后政策全面收緊，兩家企業(yè)的業(yè)績增速均有放緩，但弘陽仍然保持著高歌猛進(jìn)的姿態(tài)，也正是這一年，弘陽完成了對德信的反超。并且根據(jù)2019年上半年的數(shù)據(jù)來看，弘陽仍然行駛在業(yè)績增長的高速路上，上半年業(yè)績增長率高達(dá)42.9%，明顯高于行業(yè)平均，而德信的業(yè)績增長率僅為10.8%，在行業(yè)平均水平線上徘徊。雖然立足的省份不同，但是曾經(jīng)戰(zhàn)略相似規(guī)模相近，在同一起跑線的兩家企業(yè)，卻走出了兩條分化的道路。

??01

??相似的戰(zhàn)略助兩家房企，上市前業(yè)績高速增長

??兩家房企在上市前有著相似的高速增長軌跡，這得益于其相似的長三角三四線區(qū)域深耕以及積極合作開發(fā)戰(zhàn)略。弘陽和德信在上市前業(yè)績增速均領(lǐng)先于行業(yè)水平，一方面是由于區(qū)域深耕的城市布局策略，另一方面是因?yàn)閮杉曳科缶鶅A向于合作的開發(fā)模式。也正是由于擁有扎實(shí)的基礎(chǔ)和穩(wěn)健的發(fā)展勢頭，兩家房企先后申請?jiān)诟劢凰鲜小?/p>

??1.1企業(yè)布局戰(zhàn)略一致，均為區(qū)域深耕戰(zhàn)略

??兩家企業(yè)均扎根大本營，布局長三角。（略）

??上市前均在深耕省份廣泛布局。分析2017年弘陽和德信的銷售分布情況，兩家企業(yè)的銷售額都全部來自長三角區(qū)域，雖立足不同省份，但均積極布局深耕省份的中小城市。弘陽的銷售分布在長三角的7個(gè)城市，江蘇作為大本營，占據(jù)了其中6個(gè)城市，達(dá)到88%的銷售占比，其中大部分來自發(fā)家之地南京，蘇州和南通的貢獻(xiàn)也較大。德信的深耕體現(xiàn)得更為明顯，浙江省銷售額占比高達(dá)98%，涉及12個(gè)城市，溫州和杭州占比大半，但同時(shí)也下沉至德清、瑞安這樣的縣級小城市。就城市能級來看，兩家企業(yè)均在二線及三四線城市布局，且從17年的銷售分布來看三四線城市貢獻(xiàn)提升。弘陽2017年在三四線城市的銷售占比為31.2%，相比2016年上升了5個(gè)百分點(diǎn)；德信2017年在三四線的銷售占比為75.4%，較2016年大幅上升了32.4個(gè)百分點(diǎn)。

??1.2企業(yè)均進(jìn)行合作開發(fā)，推動(dòng)規(guī)模增長

??因?yàn)楹献鏖_發(fā)能夠降成本、擴(kuò)規(guī)模和分散風(fēng)險(xiǎn)，近年來越來越多的房企選擇這種開發(fā)模式，整體表現(xiàn)為銷售權(quán)益比例逐年下降。弘陽和德信也在上市前就采取了這種策略，因此規(guī)模增速較快。從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，兩個(gè)指標(biāo)可反映企業(yè)的合作規(guī)模：一是非控股股東權(quán)益占總權(quán)益的比例，這部分反映了并表項(xiàng)目的合作情況；二是應(yīng)占合聯(lián)營業(yè)績占稅前利潤的比例，這部分反映了結(jié)算項(xiàng)目中非并表項(xiàng)目的合作情況，有一定的滯后性。通過對行業(yè)近300家房企的數(shù)據(jù)分析，我們得出近五年來非控股股東權(quán)益與總權(quán)益占比均值落在20%至30%之間，而應(yīng)占合聯(lián)營業(yè)績與稅前利潤占比均值落在5%-10%之間。

??2015年以來企業(yè)均存在合作開發(fā)的情況，且合作力度在逐年增大。從非控股股東權(quán)益占比來看，弘陽在2015年和2016年的非控股權(quán)益均為0，這意味著并表項(xiàng)目均為全資控股，從2017年有合作項(xiàng)目并表，當(dāng)年末非控股權(quán)益占比為1.9%，2018年上市之后該比例升至8.3%，并表合作項(xiàng)目占比呈現(xiàn)上升趨勢。對比同時(shí)期德信的并表項(xiàng)目情況，2015-2017年，非控股權(quán)益均達(dá)到了30%左右，在2018年更是達(dá)到了64%，也明顯高于行業(yè)平均水準(zhǔn)。從分占合聯(lián)營業(yè)績占比來看，2015-2016年兩家房企分占合聯(lián)營業(yè)績均為負(fù)，我們判斷合作項(xiàng)目可能存在虧損，但更多可能是因?yàn)轫?xiàng)目仍處于投資階段，即使占比無法計(jì)算，但仍能夠得出企業(yè)在這個(gè)階段已經(jīng)存在非并表合作情況。從2017年開始，非并表合作項(xiàng)目開始盈利，弘陽的應(yīng)占合聯(lián)營企業(yè)業(yè)績維持在20%左右的水平，德信早在2015年便達(dá)到29.8%的占比，在2018年更是達(dá)到了64%，說明兩家企業(yè)非并表項(xiàng)目合作情況比較多。

??通過“合作并表圖”可以進(jìn)一步分析企業(yè)合作項(xiàng)目的并表傾向。橫軸反映非控股股東權(quán)益占比，縱軸反映分占合聯(lián)營業(yè)績占比。同時(shí)，設(shè)定行業(yè)占比均值為橫縱坐標(biāo)相對位置。這樣，分布圖被分為四個(gè)象限，由于非控股股東權(quán)益占比越高說明企業(yè)并表合作項(xiàng)目規(guī)模越大，分占合聯(lián)營業(yè)績占比越大說明企業(yè)非并表合作項(xiàng)目規(guī)模越大。所以處于第一象限的德信表現(xiàn)出“積極合作”的狀態(tài)，并表和非并表合作項(xiàng)目均有較大占比；而處于第二象限的弘陽合作項(xiàng)目多為非并表，但合作規(guī)模仍高于行業(yè)平均水平。

??1.3企業(yè)陸續(xù)選擇上市，負(fù)債情況有所好轉(zhuǎn)（略）

??02

??上市之后戰(zhàn)略分化被放大，業(yè)績開始分化

??上市使得兩家企業(yè)得到了有力的資金補(bǔ)充，為企業(yè)發(fā)展助入強(qiáng)大的動(dòng)力。從戰(zhàn)略層面來看，兩家企業(yè)在布局外拓，債務(wù)控制等方面存在諸多相似，但是在人才引進(jìn)，多元化等方面的不同隨著上市進(jìn)一步被放大，業(yè)績增速也開始分化。為了了解企業(yè)業(yè)績分化的原因，我們通過對企業(yè)的財(cái)務(wù)、運(yùn)營、戰(zhàn)略等多個(gè)層面的信息進(jìn)行對比，尋找兩家企業(yè)的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)。

??2.1企業(yè)在土儲布局、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、合作開發(fā)等方面均存在相似之處

??2.1.1上市后均開始積極外拓，進(jìn)軍中西部加速全國化（略）

??上市之后，弘陽、德信開啟了相似的擴(kuò)張之路，由大本營長三角逐步向中西部以及珠三角兩大區(qū)域邁進(jìn)，從區(qū)域深耕轉(zhuǎn)向更加均衡的全國化布局三大區(qū)域。19年上半年，弘陽除了深耕大本營江蘇之外，在中西部的布局也逐漸增加，新進(jìn)入西安、長沙、溫州、襄陽、江門、鹽城、阜陽、六安、滕州、三河等十城。受益于此，總土儲中珠三角以及中西部區(qū)域的建面合計(jì)占比從去年同期的不到5%迅速提升到了19%，其中中西部占比提升12.1個(gè)百分點(diǎn)、珠三角占比提升2.1個(gè)百分點(diǎn)，外擴(kuò)趨勢明顯。德信方面，19年上半年則新進(jìn)入無錫、昆山、成都、上海、廣州五城，布局更加側(cè)重于一二線以及周邊強(qiáng)三四線城市。從總土儲分布上,中西部地區(qū)占比由年初的7%上升至14%，而新進(jìn)入廣州使德信在珠三角區(qū)域土儲實(shí)現(xiàn)從無到有的質(zhì)變。

??兩家企業(yè)的行銷費(fèi)用上漲也從側(cè)面印證了積極外拓的趨勢。（略）

??2.1.2主動(dòng)降杠桿優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高周轉(zhuǎn)效率

??上市之后，兩家房企通過積極控制財(cái)務(wù)杠桿、提高現(xiàn)金短債比來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（略）

??高周轉(zhuǎn)、抓回款、搶去化成為企業(yè)提速的關(guān)鍵。（略）

??2.1.3積極拿地納儲，總土儲規(guī)模支撐企業(yè)未來業(yè)績增長

??拿地投資方面，弘陽與德信均十分積極。(略)

??充足的土儲規(guī)模為企業(yè)實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)提供有力保障。（略）

??2.1.4合作開發(fā)助力企業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，降低新進(jìn)城市風(fēng)險(xiǎn)（略）

??2.2弘陽和德信在人才戰(zhàn)略、多元化、城市選擇及產(chǎn)品定位方面頗有不同

??雖然弘陽和德信有很多相似之處，但18年開始兩家企業(yè)出現(xiàn)了分化，究其原因可以發(fā)現(xiàn)兩家企業(yè)在人才戰(zhàn)略、企業(yè)多元化乃至外拓過程中對城市選擇及產(chǎn)品的定位有諸多不同。這些不同點(diǎn)對企業(yè)會(huì)有何影響，值得深入探索總結(jié)經(jīng)驗(yàn)。

??2.2.1專業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)加速發(fā)展，弘陽實(shí)現(xiàn)對德信的業(yè)績反超

??在上市前期，兩家房企在人才引進(jìn)上就有所不同，人才引進(jìn)在一定程度上助力弘陽實(shí)現(xiàn)業(yè)績反超。作為區(qū)域房企，在全國化擴(kuò)張中，尤其是上市之后，更需要有優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人掌舵，以期實(shí)現(xiàn)彎道超車。弘陽早在2017年就開始在人才引進(jìn)方面開始發(fā)力，2017年末公司引入了9名高管，其中特別受關(guān)注的是先后聘任蔣達(dá)強(qiáng)和張良作為集團(tuán)執(zhí)行總裁，兩人在旭輝時(shí)便是搭檔，蔣達(dá)強(qiáng)此前在旭輝為集團(tuán)副總裁、上海區(qū)域事業(yè)部總裁、海南事業(yè)部董事長。此后又有原泰禾集團(tuán)的上海區(qū)域副總經(jīng)理鄂宇加入，為弘陽后續(xù)開啟全國化布局，籌建上?？偛孔銮捌跍?zhǔn)備。作為地產(chǎn)＋商業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)的房企，弘陽還引入了前新城控股信息管理中心總經(jīng)理、CIO羅艷兵為集團(tuán)總裁助理、分管信息；前萬達(dá)中心投資有限公司總經(jīng)理何愛華，作為商業(yè)集團(tuán)商業(yè)運(yùn)營部儲備門店總經(jīng)理；以及前中梁融資總監(jiān)作為地產(chǎn)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理部總經(jīng)理助理。從各個(gè)“空降師”的上任可以看出弘陽聘任很有針對性，希望這些高管能為弘陽帶來千億企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和模式。相比之下德信的人事變動(dòng)較少，其官網(wǎng)顯示組織構(gòu)架仍在建設(shè)中，就公開可查資料來看，德信地產(chǎn)僅在17年引入了前徐州萬科副總經(jīng)理顧立強(qiáng)擔(dān)任集團(tuán)副總裁職務(wù)，負(fù)責(zé)集團(tuán)運(yùn)營、工程及成本控制。

??就效果而言，弘陽開啟雙總部驅(qū)動(dòng)全國化擴(kuò)張，德信劍指千億卻鮮有動(dòng)作。（略）

??2.2.2弘陽“商業(yè)+住宅”雙輪驅(qū)動(dòng)，德信專注地產(chǎn)主業(yè)

??在目前市場起伏多變的情況下，房企多會(huì)結(jié)合自身規(guī)模情況進(jìn)行多元化，通過與地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)協(xié)同發(fā)展的方式來實(shí)現(xiàn)雙贏，如投資商業(yè)地產(chǎn)帶動(dòng)地產(chǎn)發(fā)展及物業(yè)管理來提升品牌等。

??弘陽積極發(fā)揚(yáng)企業(yè)商業(yè)基因，與地產(chǎn)協(xié)同發(fā)展。從紅太陽裝飾城開始，經(jīng)過20多年的運(yùn)營，公司已經(jīng)形成了地產(chǎn)開發(fā)跟商業(yè)運(yùn)營雙輪驅(qū)動(dòng)的架構(gòu)，從2019年上半年來看，弘陽商業(yè)經(jīng)營板塊實(shí)現(xiàn)營收1.86億元，合計(jì)營收占比4.77%，相較2018年提升了0.87個(gè)百分點(diǎn)。截至2019年上半年，弘陽地產(chǎn)已經(jīng)在南京、常州、煙臺開三座弘陽廣場，出租率保持在90%以上，下半年南京弘陽廣場-C2C3館和滕州弘陽廣場已經(jīng)開業(yè)，在籌備開設(shè)的弘陽廣場達(dá)11座。

??德信專注地產(chǎn)開發(fā)主營業(yè)務(wù)。2019年上半年，德信住宅開發(fā)銷售收入占總營收的比例超過98%，酒店、租金等其他收入占比僅為1.3%。與弘陽對比，德信在多元化方面仍然較弱，這種模式在地產(chǎn)整體市場較好、企業(yè)規(guī)模較小時(shí)影響不大，但與弘陽的雙輪驅(qū)動(dòng)模式相比增長動(dòng)力不夠強(qiáng)勁。

??2.2.3弘陽和德信城市能級布局不同，產(chǎn)品系定位有差異

??德信外拓時(shí)注重提升城市能級提升，弘陽延續(xù)企業(yè)一貫?zāi)玫夭呗浴＃裕?/p>

??從產(chǎn)品線方面也可以看出來弘陽和德信的定位差別，德信項(xiàng)目整體定位較弘陽更高。2019年上半年，弘陽新獲的項(xiàng)目中，按照三大產(chǎn)品系來劃分分別為剛需時(shí)光系占比40%，剛改昕悅系占比51%，改善型宸暉系占比9%，可以看出剛需和剛改占比較高。德信方面，海派系目標(biāo)為首次置業(yè)者，泊林系目標(biāo)為中高收入家庭或首次改善購房者，大院系目標(biāo)為中高收入家庭、首改或二次改善購房者。臻悅系目標(biāo)顧客為高凈值家庭。從產(chǎn)品系整體定價(jià)單價(jià)均值來看，德信產(chǎn)品定位更高，同系列均價(jià)較弘陽更高，對于剛需和剛改這類對價(jià)格較為敏感的客戶來說，價(jià)格可能也是影響房企銷售的一個(gè)方面。

??03

??合作是把雙刃劍，企業(yè)經(jīng)營需要更加精細(xì)化

??綜合來看，兩家企業(yè)在布局策略上的差異并不是很大，人才戰(zhàn)略和產(chǎn)品定位以及多元化是企業(yè)發(fā)展分化的主要因素。在行業(yè)規(guī)模增速變緩，行業(yè)集中度提高的大環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)營需要更加精細(xì)化，對政策變動(dòng)，市場走向的把握也都需要更加精準(zhǔn)。

??3.1融資收緊的大環(huán)境下，合作開發(fā)是企業(yè)做大規(guī)模的高效途徑（略）

??3.2行業(yè)紅利逐漸消失，房企需關(guān)注人才和專業(yè)團(tuán)隊(duì)的引入和打造

??人才始終是企業(yè)未來發(fā)展的核心動(dòng)能。對于紅利逐漸消失的房地產(chǎn)行業(yè)來說更是如此，房企無論是擴(kuò)大規(guī)模還是轉(zhuǎn)型，都需要搭建人才隊(duì)伍來運(yùn)作。但是，人才和專業(yè)團(tuán)隊(duì)的引進(jìn)需要建立清晰的標(biāo)準(zhǔn)。

??首先，要考慮當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，再進(jìn)行合適的匹配。以弘陽為例，在企業(yè)全國化布局的快速擴(kuò)張時(shí)期，為了支撐業(yè)績上的發(fā)展，選擇引入頭部房企高管調(diào)整營銷、運(yùn)營、信管；接著圍繞多元化業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略方向，又積極引入標(biāo)桿房企相應(yīng)的商管人才。人才在專業(yè)團(tuán)隊(duì)中才能最大化發(fā)揮自身優(yōu)勢，于是在引進(jìn)人才的同時(shí)可以考慮將原先拍檔或團(tuán)隊(duì)共同引入，以減小團(tuán)隊(duì)磨合難度，保持默契度。

??其次，要考慮當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模，相應(yīng)提升內(nèi)部人才比例。因?yàn)閮?nèi)部員工能夠更認(rèn)可企業(yè)文化，更了解公司的發(fā)展脈絡(luò)，所以更能匹配公司的發(fā)展。從這個(gè)角度上看，除了積極引進(jìn)現(xiàn)有人才市場上的資源，房企也要構(gòu)建自己的人才培養(yǎng)體系，逐步打造出自己的人才儲備隊(duì)伍。

??3.3把握市場機(jī)會(huì)，差異化打造產(chǎn)品提升競爭力

??把握市場走勢，學(xué)會(huì)“踩點(diǎn)”，能快速提升業(yè)績，有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)房地產(chǎn)受到政策影響較大，因此把握政策脈絡(luò)，加深對市場環(huán)境的理解也就準(zhǔn)確把握了市場節(jié)奏。無論是中南新城還是德信弘陽，正是由于在2017年市場需求向三四線轉(zhuǎn)移時(shí)，擴(kuò)倉三四線幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)了高速的業(yè)績增長。而當(dāng)下政策仍緊，企業(yè)融資難等一系列因素影響下，土地市場不斷下行，多個(gè)城市出現(xiàn)土地出現(xiàn)窗口，企業(yè)可加大關(guān)注力度，爭取“撿漏”。

??回歸產(chǎn)品本身，準(zhǔn)確定位市場需求是新環(huán)境下的房企競爭的重要手段。隨著國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)整體規(guī)模增速放緩，以及行業(yè)集中度的持續(xù)上升，回歸“產(chǎn)品”成為了業(yè)內(nèi)的共識。規(guī)模房企已經(jīng)開始在產(chǎn)品中引入智能科技化、項(xiàng)目管理信息化、精裝決策生成一體化、采購?fù)该骰?。這些將是未來幾年的產(chǎn)品趨勢，也是房企未來發(fā)展重點(diǎn)和核心競爭力。目前德信和弘陽都推出了各自的產(chǎn)品系，但企業(yè)需要關(guān)注的產(chǎn)品差異化的打造，針對不同客群的需求、購買力等指標(biāo)，企業(yè)在項(xiàng)目布局時(shí)應(yīng)做到因地制宜。

??3.4合作開發(fā)推高企業(yè)業(yè)績，卻也無形中傷害企業(yè)

??其實(shí)近幾年房企加大聯(lián)合開發(fā)是一個(gè)整體的趨勢，從近三年房企銷售業(yè)績的權(quán)益及操盤占比來看，TOP10房企的平均權(quán)益占比已由2016年的82.4%下降至2019前三季度的75.7%，其他梯隊(duì)的房企也均有不同程度的下降，這是因?yàn)槊鎸Ξ?dāng)下土地成本上升、融資持續(xù)收緊房企融資難、拿地難的市場環(huán)境，合作開發(fā)不僅能提高企業(yè)業(yè)績，同時(shí)也可以幫助企業(yè)解決資金難題，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

??但是聯(lián)合開發(fā)也隱含著提業(yè)績不提營收，增規(guī)模不長利潤等諸多問題，我們應(yīng)該辯證的看待。首先合作規(guī)模較大會(huì)造成凈利率虛高，由于企業(yè)的非并表項(xiàng)目利潤直接計(jì)提合聯(lián)營項(xiàng)目收益不會(huì)在營收中體現(xiàn)，而并表的項(xiàng)目中的凈利潤還包含非控股損益的利潤，因此就有營收總數(shù)較小，和聯(lián)營項(xiàng)目收益以及非控股收益的存在拉高整體凈利率的問題。在當(dāng)下政策持續(xù)高壓，企業(yè)規(guī)模增長速度放緩，集中度提升的大環(huán)境下，假如房企僅僅為了追求增長聯(lián)合開發(fā)的比例過高，這種只增業(yè)績不增營收的開發(fā)模式對企業(yè)的運(yùn)營管控和操盤能力提升并無益處，一味的關(guān)注銷售規(guī)模卻忽略操盤能力的提升會(huì)使得企業(yè)在越來越殘酷的規(guī)模淘汰賽中錯(cuò)失競爭力。對于弘陽和德信而言，近年來兩企業(yè)的合作規(guī)模在不斷擴(kuò)大，在企業(yè)千億征途之上如何保障高質(zhì)量業(yè)績增長也是兩家企業(yè)需面對的挑戰(zhàn)之一。