[克而瑞]疫情重災(zāi)區(qū)內(nèi)房企壓力評(píng)估

??導(dǎo)  語

??疫情重災(zāi)區(qū)內(nèi)市場復(fù)蘇、銷售回暖都講面臨更巨大的挑戰(zhàn)，哪些房企短期所承壓力更大？又要哪些成功“躲避”？

??◎  研究員 / 謝楊春 吳嘉茗

??目前來看，疫情已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)戰(zhàn)，防控取得了顯著的成效，部分城市已陸續(xù)開始復(fù)工，但疫情嚴(yán)重的區(qū)域，病情的復(fù)雜性會(huì)導(dǎo)致抗“疫”時(shí)間進(jìn)一步延長，其復(fù)工時(shí)間會(huì)較一般城市推遲，相對應(yīng)的城市購房信心的恢復(fù)也會(huì)滯后。

??這就到導(dǎo)致在重災(zāi)區(qū)內(nèi)重倉的房企面臨一定的銷售和資金壓力。在重災(zāi)區(qū)內(nèi)的總土儲(chǔ)占集團(tuán)的比重雖不能完全反映企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，但一定程度上代表企業(yè)的戰(zhàn)略壓力；最關(guān)鍵的、壓力最大的來自近一年房企在重災(zāi)區(qū)內(nèi)的新增土儲(chǔ)，回款、周轉(zhuǎn)速度都將被滯后，影響企業(yè)當(dāng)前的規(guī)模增長和戰(zhàn)略落地。

??因此，我們從總土儲(chǔ)、新增土儲(chǔ)和區(qū)域銷售三個(gè)層面來探討房企短期的壓力如何。

??01

??疫情重災(zāi)區(qū)內(nèi)銷售
??復(fù)工將受到更大影響

??(本節(jié)有刪減)

??因疫情的急速蔓延，房地產(chǎn)行業(yè)休眠，企業(yè)銷售停擺。這點(diǎn)和其他服務(wù)業(yè)，諸如餐飲、旅游面臨的困境基本相同。疊加復(fù)工延遲，更加大了企業(yè)資金壓力。尤其是疫情嚴(yán)重區(qū)域，無論市場信心的恢復(fù)、還是復(fù)工時(shí)間都比一般城市要長，因此負(fù)面效應(yīng)也會(huì)進(jìn)一步放大。

??1、疫情導(dǎo)致房企銷售、在建項(xiàng)目幾乎停滯1個(gè)月

??作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)最大影響來自于疫情影響下假期停工、復(fù)工推遲而導(dǎo)致的”支出仍舊、收入劇減”局面，資金鏈面臨巨大考驗(yàn)。

??在疫情蔓延與防控加碼下，湖南、江西、廣東、海南，以及武漢、重慶、福州、南京、合肥、杭州在內(nèi)的60余省市再次下發(fā)通知，明確要求暫停售樓處銷售活動(dòng)。

??而過年期間房企售樓處全部暫停營業(yè)，導(dǎo)致大部分城市返鄉(xiāng)置業(yè)潮“爽約”，銷售也幾乎停滯。供應(yīng)層面，據(jù)CRIC監(jiān)測的84個(gè)城市中，95%的城市新增房源“零供應(yīng)”。因疫情防控措施不斷嚴(yán)厲，春節(jié)銷售出現(xiàn)斷崖式下跌，88個(gè)城市成交量僅37萬平方米，部分三四線城市甚至無成交。

??即便房企為了減輕疫情造成的影響，紛紛開啟了網(wǎng)上看房、網(wǎng)上售樓處等一些列新型營銷手段，但效果與線下相比差距頗大，僅少數(shù)零星城市在春節(jié)期間通過網(wǎng)絡(luò)成交了1-2套房源。

??因疫情而帶來銷售停滯，對房企影響最大的還是現(xiàn)金流問題。若沒有銷售回款，實(shí)際上房企面臨的現(xiàn)金流壓力無疑是非常巨大的，尤其是中小企業(yè)，資金面趨緊疊加兼并收購潮來襲，發(fā)展前景不容樂觀。

??2、重災(zāi)區(qū)“解禁”仍需時(shí)日，房企復(fù)工、銷售壓力巨大

??疫情給房企帶來的影響一方面是銷售銳減導(dǎo)致現(xiàn)金流壓力陡增；另一方面則是復(fù)工延遲帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對于原本并不充裕的資金而言，更是雪上加霜。尤其是疫情重災(zāi)區(qū)，受到的影響更大、時(shí)間更長。

??隨著疫情正在逐步得到控制，越來越多的疫情相對較輕的城市已經(jīng)開始復(fù)工。截止至2月20日，全國31省市陸續(xù)發(fā)布關(guān)于復(fù)工生產(chǎn)的管理要求，雖多以鼓勵(lì)為主，但整體情況仍然不樂觀。

??從企業(yè)集團(tuán)層面復(fù)工來看，最早復(fù)工的一批單位復(fù)工時(shí)間為2月10日，據(jù)調(diào)研顯示60%的房企在此段時(shí)間復(fù)工，而2月17號(hào)復(fù)工的房企則占到33%。從復(fù)工形式來看，半數(shù)房企已經(jīng)全面復(fù)工，另一半則以居家辦公和分批復(fù)工為主。

??若從直接影響銷售的售樓處開放程度來看，整體復(fù)工情況依然嚴(yán)峻。截至2月20日，克而瑞調(diào)研的48個(gè)城市近7000個(gè)項(xiàng)目，其中69%的項(xiàng)目售樓處尚未開放。尤其是疫情相對較重的城市如武漢、南昌售樓處復(fù)工率在6%以下。

??此外，從廣東、山西、貴州、云南、遼寧、甘肅等六省，分別將新冠肺炎疫情防控應(yīng)急響應(yīng)級(jí)別由重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級(jí)響應(yīng)調(diào)整為二級(jí)或三級(jí)也可以看出，疫情相對較輕、控制相對得當(dāng)區(qū)域市場已經(jīng)開始逐步放松，但疫情重災(zāi)區(qū)湖北依然防控嚴(yán)厲。

??因此，對于復(fù)工最核心的兩大問題，市場信心的恢復(fù)和復(fù)工時(shí)間，我們認(rèn)為，疫情重災(zāi)區(qū)受到的負(fù)面效應(yīng)會(huì)比一般區(qū)域更大，尤其是中心區(qū)域，疫情結(jié)束的時(shí)間、恢復(fù)的時(shí)間將更為滯后。這意味著重災(zāi)區(qū)內(nèi)總土儲(chǔ)較多、近一年新增土儲(chǔ)比例較大的房企面臨更大壓力。

??02

??涉及七成百強(qiáng)房企近萬億土儲(chǔ)
??主要集中在武漢

??由于重災(zāi)區(qū)受疫情負(fù)面影響效應(yīng)持續(xù)放大，也給區(qū)域內(nèi)超過八成百強(qiáng)房企復(fù)工、銷售帶來一定困難。此外，疫情重災(zāi)區(qū)總土儲(chǔ)比重及總量能一定程度反映企業(yè)當(dāng)前的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，若其比重過高、總量過大，壓力和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)疊加。

??1、重災(zāi)區(qū)內(nèi)七成百強(qiáng)房企受影響，區(qū)域銷售前十損失或超300億

??……略……

??2、百強(qiáng)重災(zāi)區(qū)土儲(chǔ)占集團(tuán)平均比重5%，近八成土儲(chǔ)貨值集中武漢

??疫情重災(zāi)區(qū)總土儲(chǔ)比重及總量能一定程度反映企業(yè)當(dāng)前的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，雖然不能完全客觀反映短期的壓力，但若比重過高、總量過大，仍需要警惕潛在的經(jīng)營壓力。

??根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)的百強(qiáng)房企總土儲(chǔ)貨值來看，疫情重災(zāi)區(qū)“地主”主要集中在規(guī)模房企之間和少數(shù)區(qū)域深耕的地方性企業(yè)。

??百強(qiáng)土儲(chǔ)集中度非常高，超過5成的土儲(chǔ)貨值集中于10家房企，其中有6家來自銷售TOP10，碧桂園、恒大、保利土儲(chǔ)貨值均超過千億。

??相對而言，規(guī)模房企早已開啟全國化布局，且自身資金實(shí)力相對雄厚，因此整體風(fēng)險(xiǎn)不大。另，中建三局、福星等國企以及大型地方企業(yè)，雖手握大量土儲(chǔ)，但憑借地緣優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，壓力也相對較輕。

??細(xì)分來看，按貨值總量可分為3個(gè)梯隊(duì)：

??第一梯隊(duì)為土儲(chǔ)貨值在千億以上的碧桂園、恒大和保利，均為龍頭房企，碧桂園、恒大進(jìn)駐湖北省較早，而保利近兩年才進(jìn)入湖北，發(fā)展速度較快；

??第二梯隊(duì)包含綠地、融創(chuàng)、新城等規(guī)模房企，以及中建三局、福星這樣的湖北本地房企，這部分企業(yè)或在湖北深耕多年，或是近兩年快速擴(kuò)張的企業(yè)；

??第三梯隊(duì)包括越秀、龍湖、遠(yuǎn)洋、金茂等規(guī)模房企，還有奧山這樣的武漢本地房企，整體來看企業(yè)規(guī)模不如前兩個(gè)梯隊(duì)。

??值得注意的是，從城市層面來看，典型企業(yè)的土地儲(chǔ)備分布，呈現(xiàn)極度聚焦的情況：武漢作為省會(huì)及唯一單核心，聚集企業(yè)在湖北77%的土儲(chǔ)貨值。相較而言，武漢經(jīng)濟(jì)基本面、房地產(chǎn)基本面尚佳，購房需求基數(shù)龐大，城市風(fēng)險(xiǎn)較低，土儲(chǔ)集中在武漢的房企雖然短期面臨無法復(fù)工的影響，一旦疫情過后，市場報(bào)復(fù)性反彈可期，從這一點(diǎn)看企業(yè)的布局風(fēng)險(xiǎn)并不大。

??從疫情重災(zāi)區(qū)總土儲(chǔ)占集團(tuán)的比重更能反映當(dāng)前企業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。

??根據(jù)統(tǒng)計(jì)的百強(qiáng)房企土儲(chǔ)分布的情況，疫情重災(zāi)區(qū)土儲(chǔ)占集團(tuán)比重平均在5%左右，其中占比超過30% 的僅4家企業(yè)，占比超過10%企業(yè)超過7成。

??因此，重災(zāi)區(qū)土儲(chǔ)占集團(tuán)的比重來看，絕大多數(shù)房企在疫情重災(zāi)區(qū)的總土儲(chǔ)處在可控的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)。

??其中占比較高的主要是重災(zāi)區(qū)內(nèi)地方性房企和專注區(qū)域深耕的企業(yè)。疫情重災(zāi)區(qū)總土儲(chǔ)占集團(tuán)比重在80%以上的企業(yè)中多為湖北當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)。但相較而言，這些土儲(chǔ)總量并不大，合理分配好資源，能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

??分梯隊(duì)而言，銷售前30強(qiáng)房企整體占比較低，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，城市布局也愈加分散，更重視風(fēng)險(xiǎn)，因從大部分企業(yè)在疫情重災(zāi)區(qū)所受影響比較輕。銷售TOP50-100 的房企多數(shù)都是采取區(qū)域深耕的戰(zhàn)略，因此雖然總土儲(chǔ)貨值不高，但比重較大，占比達(dá)6.3%。

??綜合來看，疫情重災(zāi)區(qū)內(nèi)大部分房企土儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)可控，少數(shù)地方性房企和區(qū)域深耕的企業(yè)面臨的壓力會(huì)凸顯。但考慮到地方性企業(yè)的地緣優(yōu)勢和資源，以及部分深耕的企業(yè)位于大灣區(qū)的深圳和廣州。因此，在保證銷售的基礎(chǔ)上，整體的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)并不大。

??03

??近一年百強(qiáng)5%新增土儲(chǔ)位于重災(zāi)區(qū)
??50-100強(qiáng)短期壓力較大

??基于疫情重災(zāi)區(qū)復(fù)工延期、交通停滯，城市景氣度恢復(fù)都需要更長時(shí)間，因此短期來看，近一年新增土儲(chǔ)在重災(zāi)區(qū)的比例比總土儲(chǔ)更能反映行業(yè)、企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)，畢竟新增的項(xiàng)目原本需要在2020年上市并形成業(yè)績。目前來看，百強(qiáng)房企疫情重災(zāi)區(qū)新增拿地的風(fēng)險(xiǎn)仍可控，僅短期布局較重會(huì)房企承壓。

??1、百強(qiáng)疫情重災(zāi)區(qū)新增土儲(chǔ)為5%，整體風(fēng)險(xiǎn)仍可控

??爆發(fā)于2020年初的疫情，對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，延遲復(fù)工帶來了工期拖延、銷售停滯、回款緩慢等諸多問題。更重要的是，對于2019年在湖北省新增拿地的項(xiàng)目來說，預(yù)計(jì)未來較長一段時(shí)間不能正常復(fù)工，會(huì)影響2020年的銷售節(jié)奏以及最終業(yè)績，也對企業(yè)資金鏈提出了更高要求。因此，通過對2019年新增拿地中位于湖北省的占比，可以看出不同企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度有所不一。

??從2019年房企的新增拿地來看，50強(qiáng)房企2019年新增拿地中僅4.8%的建面和4.1%的貨值位于本次疫情嚴(yán)重的湖北，湖北省新增土儲(chǔ)的整體占比不足5%；將樣本放寬至百強(qiáng)來看，湖北新增土儲(chǔ)占比有所升高，換而言之，50-100強(qiáng)房企2019年新增拿地中湖北省的占比相對較高，受到本次疫情影響會(huì)更加明顯。

??整體來看百強(qiáng)房企2019年新增土儲(chǔ)中，位于湖北的土儲(chǔ)貨值占5%左右，突發(fā)疫情對百強(qiáng)企業(yè)今年在湖北的供貨、銷售顯然將有消極的影響，但比例不高。從全國層面來看，布局廣泛的企業(yè)仍可通過加大省外的銷售力度或促銷等方式來填補(bǔ)疫情帶來的銷售空檔。對大部分房企而言疫情帶來的影響是一時(shí)的且比例較低的，整體風(fēng)險(xiǎn)仍可控。

??2、規(guī)模房企新增土儲(chǔ)較為分散受疫情影響小，50-100強(qiáng)壓力較大

??……略……

??3、新增土儲(chǔ)占比超3成、單項(xiàng)目體量過大企業(yè)壓力不容小覷

??……略……

??04

??壓力指數(shù)較高多為區(qū)域深耕、戰(zhàn)略聚焦房企
??三類企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)需警惕

??為了更客觀的體現(xiàn)房企當(dāng)前在疫情重災(zāi)區(qū)的壓力情況，我們根據(jù)新增土儲(chǔ)分布、總土儲(chǔ)比重和銷售占比的三個(gè)指標(biāo)得出百強(qiáng)房企重災(zāi)區(qū)“壓力指數(shù)”。

??其中總土儲(chǔ)分布主要體現(xiàn)了企業(yè)在戰(zhàn)略方向上的風(fēng)險(xiǎn)，新增土儲(chǔ)分布則主要表現(xiàn)企業(yè)的短期壓力，銷售分布則可以看出企業(yè)對某一地區(qū)或城市的依賴程度。分?jǐn)?shù)越高，代表在疫情爆發(fā)期間面臨的壓力越大，需要注意和控制潛在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

??1、銷售前30房企壓力指數(shù)最低，區(qū)域深耕的、戰(zhàn)略聚焦的房企壓力指數(shù)高

??按銷售排名分梯隊(duì)來看，Top11-20、21-30兩個(gè)梯隊(duì)房企的壓力指數(shù)低于百強(qiáng)壓力指數(shù)的中位數(shù)，規(guī)模房企由于布局相對分散和廣泛，其投資戰(zhàn)略和土儲(chǔ)壓力較小。

??10強(qiáng)房企平均壓力指數(shù)較高于TOP11-20和TOP21-30，主要是因?yàn)槠渲腥趧?chuàng)2019年通過收購新增了大量武漢土儲(chǔ)，10強(qiáng)中其他企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)保持在中位數(shù)左右，而龍頭房企碧桂園、恒大的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)明顯較低，因此，整體來看10強(qiáng)房企在疫情重災(zāi)區(qū)的布局壓力并不大。

??而31-50名、51-100名的房企平均壓力指數(shù)高出中位數(shù)較多，主要由于區(qū)域深耕型的布局導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中，一旦踩中本次疫情嚴(yán)重的城市，則運(yùn)營壓力大幅上升，另一方面中下游房企一年內(nèi)拿地的總量普遍不及TOP30房企，疫區(qū)占比高的偶然性較大。例如聯(lián)發(fā)、大悅城2019年在武漢新增的地塊建面較大，導(dǎo)致新增拿地建面中疫區(qū)占比在3成左右。

??具體企業(yè)來看，壓力指數(shù)最高的企業(yè)主要是疫情重災(zāi)區(qū)內(nèi)的地域性房企以及近一年在區(qū)域內(nèi)投資加碼的房企。

??本土地域性房企不僅近一年新增投資過于集中在重災(zāi)區(qū)，其土儲(chǔ)多、比重大，且銷售多依賴于此，短期所受影響更大。例如電建2019年電建收購了武漢地產(chǎn)集團(tuán)的大量項(xiàng)目，存貨周轉(zhuǎn)壓力不小。

??融創(chuàng)、當(dāng)代近一年在重災(zāi)區(qū)內(nèi)投資加碼的企業(yè)，在疫情影響下，短期項(xiàng)目變現(xiàn)能力縮減，對于高周轉(zhuǎn)的融創(chuàng)而言，雖然土儲(chǔ)和銷售在重災(zāi)區(qū)占比并不高，但戰(zhàn)略落地的情況將大打折扣。此外，北辰等布局壓力上風(fēng)險(xiǎn)不大，但重災(zāi)區(qū)銷售比重占比過高，短期會(huì)對其一季度銷售業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

??整體來看，壓力指數(shù)比較高的企業(yè)雖然短期存在一定的戰(zhàn)略和銷售風(fēng)險(xiǎn)，但布局上多數(shù)以武漢為核心，考慮到作為湖北省會(huì)，武漢的經(jīng)濟(jì)、人口等基本面尚佳，購房需求僅被抑制尚未消失的大背景下，一旦疫情結(jié)束，市場熱度恢復(fù)之后，大部分房企風(fēng)險(xiǎn)會(huì)回到合理范圍。

??百強(qiáng)房企中彰泰、金隅、綠城、俊發(fā)等房企在投資戰(zhàn)略方面的壓力指數(shù)較小，這些企業(yè)布局城市避開了本次疫情嚴(yán)重的城市，所以除了受到全行業(yè)共同的延遲復(fù)工、不得開放售樓處等影響以外，受影響程度微乎其微。

??另外，浙系、蘇系以及粵系等專注區(qū)域市場企業(yè)如德信、弘陽、奧園等，戰(zhàn)略投資和銷售相對集中在自己所熟悉的區(qū)域內(nèi)，因此在疫情重災(zāi)區(qū)所受影響也相對較輕。

??2、本土區(qū)域深耕企業(yè)面臨”三高“，短期壓力來自銷售停滯、工程延后

??……略……

??3、近一年將重災(zāi)區(qū)作為布局重地房企，戰(zhàn)略落地面臨阻力

??……略……

??4、銷售過于依賴重災(zāi)區(qū)的企業(yè)，現(xiàn)金流將受到更大影響

??……略……

??05

??抓住疫情結(jié)束后的修復(fù)期
??重災(zāi)區(qū)周邊二線及武漢仍具投資價(jià)值

??總體來看，“新冠”對房地產(chǎn)市場、對房企的影響首先仍取決于疫情的持續(xù)時(shí)間，處于重災(zāi)區(qū)內(nèi)的市場、房企壓力相對較大，市場復(fù)蘇、銷售回暖都將被推遲。尤其是在疫情重災(zāi)區(qū)進(jìn)行區(qū)域深耕的地方性房企以及部分在押注三四線的高周轉(zhuǎn)的企業(yè)，資金壓力仍是懸頂之劍。長遠(yuǎn)而言，疫情結(jié)束過后，此前局面相對嚴(yán)峻的區(qū)域市場都將經(jīng)歷一段復(fù)蘇期，企業(yè)競爭格局也將出現(xiàn)“洗牌”。

??1、疫情過后企業(yè)、城市都需要修復(fù)期，警惕重災(zāi)區(qū)內(nèi)部分三四線的市場風(fēng)險(xiǎn)

??(本節(jié)有刪減)

??當(dāng)前市場和企業(yè)的銷售恢復(fù)主要取決于疫情持續(xù)和有效控制時(shí)長。悲觀預(yù)計(jì)，若是到上半年才能得到緩解，對于部分房企來說是致命性打擊。樂觀估計(jì)，若疫情在一季度得到有效控制，無論是城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展和房企銷售均可得到喘息空間。

??但對于企業(yè)而言，當(dāng)下面臨的困境就是疫情的持續(xù)時(shí)間和有效控制時(shí)間，這些因素推遲了企業(yè)開工、復(fù)工，直接影響企業(yè)銷售和資金鏈。疫情過后的市場變化，我們認(rèn)為城市市場恢復(fù)活力、房企運(yùn)營步入正軌都需要一定的修復(fù)期。雖然從1月份融資來看，房企資金面較為寬松，且目前部分城市也出臺(tái)了有利于企業(yè)的土地出讓金延遲繳納等政策，但在疫情下售樓處關(guān)停、停工等會(huì)導(dǎo)致一季度銷售慘淡，管理費(fèi)用、利息成本的支出也會(huì)讓房企”傷元?dú)狻?。因此，若疫情警?bào)早日解除，房企也需要一段”修復(fù)和喘氣期”。城市角度來看，由于疫情重災(zāi)區(qū)采取的行政措施十分嚴(yán)苛，不乏封城、戰(zhàn)時(shí)管制等手段，因此地方經(jīng)濟(jì)、財(cái)政壓力巨大，也意味著需要一段觸底回升的期間。

??2、重新審視城市周期發(fā)展，重災(zāi)區(qū)周邊二線及武漢仍具投資價(jià)值

??(本節(jié)有刪減)

??全國層面來看，即便疫情突發(fā)性打亂了房企原有的投資節(jié)奏和城市調(diào)整的周期節(jié)奏，但對于企業(yè)而言，我們認(rèn)為全年都是土地投資的窗口期，二季度會(huì)迎來一波土地市場小陽春，但不會(huì)出現(xiàn)2019年3、4、5月那樣的瘋狂。對于疫情重災(zāi)區(qū)的房企投資而言，五、六月份同樣是一個(gè)補(bǔ)倉的好時(shí)機(jī)。

??一方面是經(jīng)過疫情之后，地方財(cái)政壓力會(huì)凸顯，土地出讓的節(jié)奏會(huì)加快，不乏優(yōu)質(zhì)地塊推出吸引市場熱度。另一方面，疫情過后房企的資金面會(huì)有一定損傷，競爭激烈程度會(huì)大打折扣，底價(jià)為主的市場中不乏抄底的好時(shí)機(jī)。

??當(dāng)然首先還是要避免在三四線城市過多囤地，尤其是郊區(qū)、郊縣市場。一方面從目前布局來看，疫情重災(zāi)區(qū)三四線主要被碧桂園、恒大以及綠地等航母級(jí)企業(yè)所占據(jù)，和這些企業(yè)去搶市場，難度頗大；另一方面三四線庫存風(fēng)險(xiǎn)和購買力透支的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。