[克而瑞]除了物管分拆上市，房企還將瞄準(zhǔn)哪些賽道

??近期，多家房企傳出有關(guān)子公司分拆上市的相關(guān)消息，9月29日恒大物業(yè)向港交所遞交上市申請(qǐng)表格，9月30日建發(fā)國(guó)際宣布建發(fā)物業(yè)擬分拆上市，10月19日與20日合景悠活和世茂服務(wù)通過(guò)港交所聆訊后相繼開(kāi)始招股。房企為何積極籌備子公司資本運(yùn)作？除了形成風(fēng)口的物業(yè)板塊以外，還有哪些板塊正在分拆的路上？

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??房企集中分拆上市

??資本化運(yùn)作加速

??2014年6月，花樣年旗下物業(yè)管理平臺(tái)彩生活成功上市，是國(guó)內(nèi)首家分拆板塊獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可的上市房企。今年以來(lái)，與房企分拆上市相關(guān)的消息尤為密集，即便在房企的中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，也有大量投資者關(guān)注這一問(wèn)題。目前已有25家房企子公司分拆上市取得進(jìn)展，其中，8家成功登陸港股市場(chǎng)，1家即將掛牌，2家正在招股，11家遞交招股書，3家已公告擬分拆上市。相較前兩年，房企子公司資本化動(dòng)作明顯加速。

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??房企子公司能夠?qū)崿F(xiàn)資本化運(yùn)作主要有三方面的原因： 

??首先，分拆板塊的獨(dú)立性強(qiáng)。今年涉及分拆的25家房企中，分拆物業(yè)管理板塊的房企有22家，其余3家分拆上市的子公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分別涉及文旅、代建和園林與建筑裝飾行業(yè)。裝飾家居是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的下游產(chǎn)業(yè)，物業(yè)管理、綠色生態(tài)景觀是房產(chǎn)交付后的存量管理，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的代建模式與重資產(chǎn)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式也有明顯區(qū)分，因而具備獨(dú)立的可行性。 

??其次，多元化經(jīng)營(yíng)模式下，部分業(yè)務(wù)被市場(chǎng)低估。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集的周期性行業(yè)，房企杠桿率普遍較高，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)放緩后，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的想象空間有限，因而房企普遍估值較低。而房企公開(kāi)信息披露的內(nèi)容有限，快速增長(zhǎng)、市場(chǎng)空間大的板塊由于營(yíng)收占比較低難以獲得更深的市場(chǎng)認(rèn)知，其價(jià)值難以被合理評(píng)估。 

??第三，“融資新規(guī)”下，子公司分拆上市有助于緩解房企財(cái)務(wù)壓力。監(jiān)管部門調(diào)控房企有息負(fù)債的“三道紅線”出臺(tái)后，大多數(shù)房企必須調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資獲得的低成本資金尤為重要。通過(guò)分拆上市，房企可以降低資產(chǎn)負(fù)債率，也可以出售子公司股權(quán)獲得現(xiàn)金流入，而分拆子公司發(fā)展壯大后，母公司的估值也將有所提升，從而拓寬融資渠道，提升融資靈活度，實(shí)現(xiàn)融資的良性循環(huán)。

??物業(yè)分拆上市風(fēng)口已至

       房企積極探索其他板塊的資本化運(yùn)作

??物業(yè)管理板塊是大多數(shù)房企分拆上市的首選，是因?yàn)槠鋬r(jià)值已經(jīng)被投資者廣泛認(rèn)可?！靶鹿谝咔椤敝?，服務(wù)于存量市場(chǎng)的物業(yè)管理行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)性凸顯，現(xiàn)金流穩(wěn)定、平滑經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)集中度低、成長(zhǎng)空間廣闊等特點(diǎn)進(jìn)一步推升了行業(yè)價(jià)值。尤其是有房企開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)支持的物管子公司，其接管的資產(chǎn)較市場(chǎng)項(xiàng)目更為優(yōu)質(zhì)，母公司充足的土地儲(chǔ)備也為保證了其未來(lái)業(yè)績(jī)的確定性。 

       大部分已上市和擬上市的物業(yè)子公司以經(jīng)營(yíng)住宅物業(yè)管理為主，基于房企另一大類商業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)是物管公司積極布局的領(lǐng)域，也是部分房企分拆的選擇方向。商場(chǎng)、辦公樓、城市綜合體、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)態(tài)項(xiàng)目差異大，對(duì)物管企業(yè)的服務(wù)專業(yè)性要求更高，單位面積的管理收入更高，盈利能力也更強(qiáng)。已經(jīng)提交招股書的華潤(rùn)萬(wàn)象生活，其物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)合并在同一子公司中，住宅物業(yè)服務(wù)的營(yíng)收占比逐年下降，由2017年的67.1%下降至2020年上半年的53.6%，而商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)服務(wù)收入保持了更高的增速。7月IPO成功的金融街物業(yè)，絕大部分收入來(lái)自商業(yè)物業(yè)服務(wù)，2020年上半年非住宅在管面積占比54.2%，但是毛利潤(rùn)占比高達(dá)79.7%。

      代建版塊是另一個(gè)成功登陸港交所的房企分拆業(yè)態(tài)。7月IPO的綠城管理，是國(guó)內(nèi)首家輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式的代建公司，其收入主要來(lái)源于三類業(yè)務(wù)，商業(yè)代建、政府代建、其他服務(wù)2020年上半年的收入占比分別是74.8%、23.0%和2.2%。公司項(xiàng)目量持續(xù)增長(zhǎng)，于2020年中期，管理項(xiàng)目數(shù)量同比9.4%至268個(gè)，合約項(xiàng)目總建面同比增加6.9%至7331萬(wàn)平方米。 受到疫情影響，公司上半年持續(xù)經(jīng)營(yíng)收入同比下降21.3%，但是公司通過(guò)加強(qiáng)成本費(fèi)用控制、嘗試金融服務(wù)業(yè)務(wù)，公司歸屬于股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.1%，盈利能力較好。

       然而，代建業(yè)務(wù)的普適性和成長(zhǎng)性均不及物業(yè)管理業(yè)務(wù)。 一方面，能夠走通這一商業(yè)模式的房企需要具備較強(qiáng)的項(xiàng)目管控能力和較高的品牌溢價(jià)，綠城多年深耕代建領(lǐng)域，已經(jīng)建立了規(guī)模效應(yīng)和護(hù)城河，朗詩(shī)、建業(yè)等房企的代建業(yè)務(wù)較多，但占據(jù)的市場(chǎng)份額與綠城相距甚遠(yuǎn)。對(duì)于大多數(shù)房企而言，切入代建領(lǐng)域并非發(fā)展多元化業(yè)務(wù)的合適方向。另一方面，綠城的商業(yè)代建業(yè)務(wù)委托方主要是中小型房企，在行業(yè)集中度不斷提高的趨勢(shì)下，行業(yè)未來(lái)的市場(chǎng)空間或?qū)⑹芟蕖?nbsp;綠城分拆代建子公司IPO成功，其余在代建領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的房企或?qū)⑿Х?，但是類似物業(yè)管理行業(yè)的分拆上市潮或難出現(xiàn)。 

        房企瞄準(zhǔn)的分拆方向還有文旅、生態(tài)景觀、裝飾家居等。奧園旗下子公司中國(guó)文旅集團(tuán)，定位于文化旅游物業(yè)開(kāi)發(fā)商，采用“文旅+地產(chǎn)”模式，2019年80.7%的收入來(lái)源于銷售度假物業(yè)，其余文化旅游業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源是泉林黃金小鎮(zhèn)的愛(ài)必儂泉林度假村、向三方文化旅游勝地提供講點(diǎn)咨詢及管理服務(wù)、酒店管理服務(wù)及旅行代理服務(wù)。 文旅行業(yè)發(fā)展空間大，但是奧園的文旅業(yè)務(wù)模式對(duì)自然資源依賴度高，也需要長(zhǎng)期的資金支持，目前公司盈利有待于多元化。雅居樂(lè)旗下的雅城集團(tuán)定位綠色生態(tài)人居服務(wù)商，兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別是綠色生態(tài)景觀服務(wù)和智慧裝飾家居服務(wù)。目前，這兩個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均較為分散，雅城集團(tuán)2019年78.9%的營(yíng)收來(lái)自雅居樂(lè)集團(tuán)及其他關(guān)聯(lián)方，對(duì)母公司依賴度較高，外部客群有待開(kāi)拓。

        總結(jié)：融資監(jiān)管趨嚴(yán)后房企資金端壓力大增，子公司分拆上市潮有望持續(xù)，成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。諸多優(yōu)勢(shì)下，物業(yè)管理板塊分拆是房企的首選，正在探索其他板塊上市的綠城、奧園和雅居樂(lè)，其物業(yè)管理板塊均早已IPO成功。多元化經(jīng)營(yíng)方面，多數(shù)房企已布局多年，業(yè)務(wù)繁多管理復(fù)雜，將合適的業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立出來(lái)，母子公司都能加強(qiáng)業(yè)務(wù)聚焦，提升經(jīng)營(yíng)水平，開(kāi)拓新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，改善房企的資產(chǎn)流動(dòng)性。商業(yè)運(yùn)營(yíng)、代建、文旅、景觀服務(wù)及裝飾家居等領(lǐng)域已有房企取得成效，究竟哪個(gè)板塊能夠形成下一個(gè)行業(yè)風(fēng)口，我們拭目以待。