[克而瑞]存量資產(chǎn)的出路，赴港IPO還是REITs？

??隨著存量時(shí)代的到來(lái)，房企持有投資物業(yè)規(guī)模逐步提升。在融資趨緊的大環(huán)境下，如何讓存量物業(yè)更好對(duì)接資本成為了房企當(dāng)今主要挑戰(zhàn)。在此背景下，多數(shù)房企都提出了商業(yè)板塊的上市計(jì)劃。2021年1月26日，星河集團(tuán)旗下星盛商業(yè)在港上市，成為港股首家純商業(yè)運(yùn)營(yíng)的上市物業(yè)公司，此前還包括有華潤(rùn)萬(wàn)象生活、寶龍商業(yè)管理等。另外少數(shù)房企關(guān)注赴港REITs上市，招商局房托成為香港REITs市場(chǎng)冰封六年后的首單IPO。此外，國(guó)內(nèi)公募REITs破土而出，給人帶來(lái)更多遐想空間。對(duì)于房企運(yùn)營(yíng)商而言，哪條發(fā)展道路才是未來(lái)存量物業(yè)的最好出路？

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??寶龍商業(yè)之后

??迎來(lái)商管IPO上市潮

??商業(yè)輕資產(chǎn)上市為當(dāng)前主流

??2019年12月30日，寶龍商業(yè)管理正式在香港聯(lián)合交易所主板掛牌交易，從而成為了內(nèi)地首家商業(yè)地產(chǎn)分拆商業(yè)管理業(yè)務(wù)赴港上市的輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。此后金融街物業(yè)、卓越商企服務(wù)、合景悠活、華潤(rùn)萬(wàn)象生活等接連赴港上市，且均有較大的商管業(yè)務(wù)占比。2021年1月26日，星河集團(tuán)旗下星盛商業(yè)在港上市，成為港股首家純商業(yè)運(yùn)營(yíng)的上市物業(yè)公司。此外2020年8月禹洲集團(tuán)也曾表示正考慮分拆集團(tuán)的商業(yè)營(yíng)運(yùn)服務(wù)業(yè)務(wù)于港交所獨(dú)立上市。

??從目前來(lái)看，當(dāng)前商業(yè)板塊的分拆上市主要為輕資產(chǎn)的上市，并主要分為兩種模式：一種是將物業(yè)管理板塊與商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊合并到一個(gè)平臺(tái)統(tǒng)一上市；另一種則是單獨(dú)拆分物業(yè)管理板塊和商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊上市。

??重資產(chǎn)少有IPO成功案例

??而從重資產(chǎn)來(lái)看，卻較少有IPO上市的成功案例。此前2014年12月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)成功在港交所主板掛牌上市，但由于萬(wàn)達(dá)商業(yè)在港股估值不高，市盈率較低，在上市僅一年多后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)于2016年9月正式于港交所退市。除萬(wàn)達(dá)外，疫情下金茂酒店也于2020年10月從港交所退市，而SOHO中國(guó)在首次傳出私有化之后也一直未能塵埃落定。可見(jiàn)，由于重資產(chǎn)初期投入大、投資回報(bào)率低，一直未能受到資本市場(chǎng)的青睞。

??盡管如此，仍有房企希望能夠?qū)崿F(xiàn)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的IPO分拆上市。2019年8月，世茂房地產(chǎn)就表示，2021年希望可以分拆酒店單獨(dú)上市，并不排除在港上市，以體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。對(duì)于逐利的資本市場(chǎng)而言，世茂酒店由于重資產(chǎn)屬性，能否得到資本青睞仍然有待觀察。此外再加上疫情的影響，世茂酒店業(yè)務(wù)也受到了一定影響，如2020年上半年的EBITDA及EBITDA率均有一定下滑，或?qū)⒀舆t其上市進(jìn)程。

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??香港REITs或是房企未來(lái)值得關(guān)注方向

??香港REITs須面對(duì)政策障礙及杠桿限制

??對(duì)于重資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，赴港REITs上市或是目前可行的另一條出路。2019年12月招商局商業(yè)房托的基金單位正式在香港聯(lián)交所主板上市交易，是香港REITs市場(chǎng)冰封六年之后的首單IPO，重新將香港REITs拉回大眾的視線。

??然而，境內(nèi)房企要赴港REITs仍要面對(duì)一些政策障礙，自2006年《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》頒布后，企業(yè)需要通過(guò)境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)或合資企業(yè)的方式持有境內(nèi)物業(yè)。以招商局REITs為例，其上市始于2014年并歷經(jīng)五年才最終完成，經(jīng)過(guò)了REITs資產(chǎn)包組建、REITs資產(chǎn)權(quán)益出境、REITs境外權(quán)益回購(gòu)并上市等等階段。相比171號(hào)文件出臺(tái)前的離岸結(jié)構(gòu)，招商局REITs這種間接持有結(jié)構(gòu)，在資產(chǎn)出境方面操作更加復(fù)雜，歷時(shí)更長(zhǎng)，且在稅收方面負(fù)擔(dān)更重，須按兩重繳納稅收，先就外商投資企業(yè)就境內(nèi)所得（租金和出售項(xiàng)目收入）按25%繳納企業(yè)所得稅，再為BVI公司代扣代繳10%的預(yù)提所得稅。

??除了政策障礙外，香港REITs在派息比例、借貸比例上也有更多限制，其中規(guī)定股息分派比率最少須為90%，借貸比率只可占資產(chǎn)總值的45%，這也限制了企業(yè)需要讓利更多且不能做更大幅的借貸。以2005年就已上市的越秀REITs來(lái)看，隨著每次的收購(gòu)其杠桿比例都會(huì)大幅提升，如2012年收購(gòu)廣州國(guó)際金融中心項(xiàng)目，杠桿比例同比提升6.78個(gè)百分點(diǎn)；2015年收購(gòu)上海浦東宏嘉大廈，杠桿比例再次同比增長(zhǎng)5.45個(gè)百分點(diǎn)。2020年上半年越秀REITs的借貸比例達(dá)到了40.62%，接近45%的臨界值。杠桿比例的限制，或造成越秀REITs未來(lái)無(wú)法過(guò)多舉債，相對(duì)限制了發(fā)展速度。

??香港REITs實(shí)現(xiàn)真正輕資產(chǎn)化，未來(lái)具優(yōu)勢(shì)與吸引力

??然而，相對(duì)于IPO來(lái)說(shuō)，重資產(chǎn)赴港REITs也有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)。一方面，REITs底層資產(chǎn)組合相對(duì)靈活，房企可以自由選擇旗下優(yōu)質(zhì)物業(yè)進(jìn)行打包；另一方面，香港REITs在發(fā)行時(shí)能直接為母公司套現(xiàn)，是真正意義上的商業(yè)輕資產(chǎn)化，而不像IPO是以公司融資的形式，股東套現(xiàn)必須在交易所出售股權(quán)。

??此外，在2020年11月在林鄭月娥發(fā)表的《施政報(bào)告》中，就表示未來(lái)將推動(dòng)香港房地產(chǎn)投資信托基金，包括適度放寬房托基金的投資限制、擴(kuò)闊投資者基礎(chǔ)、改進(jìn)立法和規(guī)管架構(gòu)以利便行業(yè)運(yùn)作等，這對(duì)于有意于香港REITs的企業(yè)而言無(wú)疑是個(gè)利好消息。

??與此同時(shí)，內(nèi)地REITs也正在破土而出，未來(lái)或會(huì)對(duì)香港REITs造成一定沖擊。2021年1月13日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布關(guān)于建立全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)的通知，并于3月5日前將首批入庫(kù)項(xiàng)目報(bào)送國(guó)家發(fā)展改革委投資司。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，試點(diǎn)階段的國(guó)內(nèi)公募REITs采用的是公募基金+ABS的結(jié)構(gòu)，從而發(fā)揮類(lèi)REITs領(lǐng)域既有的實(shí)踐基礎(chǔ)，控制產(chǎn)品的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)類(lèi)REITs到公募REITs的平穩(wěn)過(guò)渡。雖然目前國(guó)內(nèi)公募REITs的試點(diǎn)領(lǐng)域僅包括基礎(chǔ)設(shè)施，但未來(lái)擴(kuò)展至商業(yè)地產(chǎn)值得期待。

??需要注意的是，國(guó)內(nèi)公募REITs在杠桿上更加嚴(yán)格。根據(jù)2020年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，其中規(guī)定基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%；此外還對(duì)單次收購(gòu)提出了要求，在滿足相關(guān)風(fēng)控要求前提下不超過(guò)基金凈資產(chǎn)20%的借款可用于項(xiàng)目收購(gòu)。以此來(lái)看，即使未來(lái)國(guó)內(nèi)公募REITs向商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)閘，其杠桿限制或十分嚴(yán)格，未來(lái)香港REITs仍具有一定優(yōu)勢(shì)與吸引力。

       整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)公募REITs雖已破土，但仍處小規(guī)模試行探索階段，未來(lái)何時(shí)對(duì)接商業(yè)地產(chǎn)也未能預(yù)知。但在當(dāng)前房地產(chǎn)融資渠道收緊、融資成本上升的背景下，對(duì)于境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)而言，通過(guò)相關(guān)安排在香港發(fā)行REITs產(chǎn)品仍或是盤(pán)活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大融資規(guī)模的較好解決方案之一，真正打通投融管退中的最后一環(huán)。