[克而瑞]陽(yáng)光城：償債能力持續(xù)優(yōu)化，未來(lái)十年目標(biāo)確定

??導(dǎo)讀

??引入戰(zhàn)略投資人泰康人壽，五年銷(xiāo)售目標(biāo)三千億；負(fù)債水平得到較大改善，融資成本持續(xù)下降。

??【品質(zhì)提升計(jì)劃效果顯現(xiàn)，2024年目標(biāo)超三千億元】2020年陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)全口徑合約銷(xiāo)售金額同比上升3.3%至2180億元，，得益于于品質(zhì)工程戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，陽(yáng)光城銷(xiāo)售均價(jià)同比增長(zhǎng)15.8%至14263元/平方米。2020年成功引入泰康人壽作為第二大股東后，陽(yáng)光城發(fā)布了未來(lái)的十年計(jì)劃，其中到2024年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售簽約金額3062億元。 

??【拿地速度放緩，積極開(kāi)放合作】2020年陽(yáng)光城新增權(quán)益拿地金額 401.96億元，同比下降15.8%，權(quán)益拿地銷(xiāo)售金額比0.29，同比下降0.07，投資力度有所下降。2020年陽(yáng)光城加大了合作開(kāi)發(fā)的力度，拿地總價(jià)權(quán)益比同比大幅下降了18個(gè)百分點(diǎn)至57%。 

??【營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利水平仍有待提升】2020年陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入822億元，同比增長(zhǎng)34.60%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)29.85%至52億元，實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用雙降。此外，陽(yáng)光城2020年毛利率、凈利率、歸母凈利率分別為20.06%、6.68%和6.35%，盈利指標(biāo)仍有較大的增長(zhǎng)空間。 

??【負(fù)債水平得到較大優(yōu)化，物業(yè)公司上市將有助改善杠桿】陽(yáng)光城2020年末持有現(xiàn)金498.05億元，現(xiàn)金短債比1.53，同比優(yōu)化0.47，凈負(fù)債率水平較同比下降44.02個(gè)百分點(diǎn)至94.90%，下降到監(jiān)管閾值內(nèi)，但值得注意的是，陽(yáng)光城作為12家試點(diǎn)企業(yè)之一，2020年雖由橙檔降至黃檔，但當(dāng)前降杠桿壓力仍較大。不過(guò)，2021年陽(yáng)光城計(jì)劃推進(jìn)其旗下物業(yè)公司上市，將有助于陽(yáng)光城整體杠桿的下降，隨著未來(lái)更多的降杠桿舉措的推動(dòng)，將助力陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)變“綠”。

??01

??銷(xiāo) 售

??品質(zhì)提升計(jì)劃效果顯現(xiàn)

??2024年目標(biāo)超三千億元

??2020年陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)全口徑合約銷(xiāo)售金額2180億元，合約銷(xiāo)售面積1529萬(wàn)平方米，分別同比上升3.3%和下降10.8%，完成年初制定的“2000+億元”的銷(xiāo)售目標(biāo)，但增速低于TOP20房企的平均水平。企業(yè)銷(xiāo)售金額的增長(zhǎng)，主要得益于品質(zhì)工程戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)下，產(chǎn)品售價(jià)提升，其銷(xiāo)售均價(jià)同比增長(zhǎng)15.8%至14263元/平方米，同時(shí)推進(jìn)項(xiàng)目去化，2020年近8成項(xiàng)目去化率優(yōu)于競(jìng)品。

??2021年陽(yáng)光城計(jì)劃達(dá)成“2200+億元”的銷(xiāo)售目標(biāo)，計(jì)劃新增供貨2150億元，加上期初存量1100億元，預(yù)計(jì)全年可售資源有3260億元，按往年的去化率65%算，可以支撐完成2021年銷(xiāo)售目標(biāo)。

??值得注意的是，2020年9月陽(yáng)光城成功引入泰康人壽作為第二大股東，未來(lái)雙方將在項(xiàng)目拓展、代建代銷(xiāo)、資金、物業(yè)等方面進(jìn)行深度合作，同時(shí)陽(yáng)光城發(fā)布了未來(lái)的十年計(jì)劃，其中到2024年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)“土地儲(chǔ)備達(dá)到7656萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售簽約金額3062億元，并表收入1531億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到92億元，歸母凈利潤(rùn)年化增長(zhǎng)率18.5%，利潤(rùn)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，三道紅線(xiàn)達(dá)標(biāo)”。

??從銷(xiāo)售分布來(lái)看，2020年陽(yáng)光城內(nèi)地區(qū)域占比持續(xù)位居第一，占比達(dá)到37.6%，銷(xiāo)售額也同比增長(zhǎng)了5.6%到818.9億元。值得注意的是長(zhǎng)三角區(qū)域近四年來(lái)銷(xiāo)售占比保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020年銷(xiāo)售金額758.65億元，同比增長(zhǎng)7.0%，增幅最高，同時(shí)銷(xiāo)售金額占比達(dá)到34.8%，其中陽(yáng)光城浙江大區(qū)2020年銷(xiāo)售金額首次突破400億元。

??未來(lái)陽(yáng)光城計(jì)劃將加大在銷(xiāo)售易兌現(xiàn)區(qū)域的布局，考慮到長(zhǎng)三角區(qū)域人民強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)力，以及根據(jù)陽(yáng)光城長(zhǎng)三角區(qū)域逐年上漲的投資占比來(lái)看，預(yù)估長(zhǎng)三角區(qū)域未來(lái)仍將是陽(yáng)光城銷(xiāo)售貢獻(xiàn)的重大支撐之一。

??02

??投 資

??拿地速度放緩

??積極開(kāi)放合作

??2020年陽(yáng)光城新增土地建筑面積1114.6萬(wàn)平方米，總價(jià)707.4億元，分別同比下降12.1%和增長(zhǎng)7.9%，合計(jì)新增權(quán)益1802億元。新增權(quán)益拿地金額401.96億元，同比下降15.8%，權(quán)益拿地銷(xiāo)售金額比0.29，同比下降0.07，投資力度有所下降。

??從拿地方式來(lái)看，權(quán)益拿地金額的69%來(lái)自于招拍掛，同比下降2個(gè)百分點(diǎn)，其余的主要來(lái)自收并購(gòu)，值得注意的是陽(yáng)光城2020年加大了合作開(kāi)發(fā)的力度，拿地總價(jià)權(quán)益比同比大幅下降了18個(gè)百分點(diǎn)至57%。

??構(gòu)來(lái)看，2020年陽(yáng)光城同比變化較大。區(qū)域方面，2020年陽(yáng)光城長(zhǎng)三角區(qū)域占比最高，達(dá)到44.4%，同比上升6個(gè)百分點(diǎn)，珠三角區(qū)域的投資額的占比16.9%，同比大幅增長(zhǎng)12.5個(gè)百分點(diǎn)。城市能級(jí)方面，2020年新增土地總價(jià)三四線(xiàn)城市占比達(dá)到50.3%，同比增加8.7個(gè)百分比，在實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)二線(xiàn)城市的布局后，陽(yáng)光城加大對(duì)三四線(xiàn)城市的下沉力度，特別是加大在長(zhǎng)三角和珠三角區(qū)域的三四線(xiàn)的下沉力度，主要在于這些區(qū)域的城市如東莞、佛山、常州、金華等，經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)較強(qiáng)，具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

??截至2020年末陽(yáng)光城總土儲(chǔ)建面4252萬(wàn)平方米，同比微增3.7%，總貨值約為5627億元，土地消化周期不達(dá)3年，且根據(jù)其5年土儲(chǔ)計(jì)劃，到2024年總土儲(chǔ)建面達(dá)到7656萬(wàn)平方米，復(fù)合增長(zhǎng)率為16%，接下來(lái)幾年陽(yáng)光城需積極補(bǔ)充土儲(chǔ)。

??根據(jù)現(xiàn)有土儲(chǔ)的分布情況來(lái)看，土儲(chǔ)貨值的35.45%位于內(nèi)地區(qū)域，占比最高，珠三角區(qū)域占比第二為28.39%。值得注意的是，除了當(dāng)前獲取的土儲(chǔ)外，2020年末陽(yáng)光城還通過(guò)舊改、產(chǎn)業(yè)勾地等方式額外鎖定貨值1289億元，未來(lái)隨著這些項(xiàng)目的逐步確認(rèn)，將豐富陽(yáng)光城的土儲(chǔ)。

??03

??盈 利

??營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)

??盈利水平仍有待提升

??2020年陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入822億元，同比增長(zhǎng)34.60%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)29.85%至52億元，值得注意的是，陽(yáng)光城近幾年的合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目開(kāi)始貢獻(xiàn)收益，2020年合聯(lián)營(yíng)收益達(dá)到24億元，是2019年的3倍。根據(jù)陽(yáng)光城第一個(gè)五年規(guī)劃，到2024年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1531億元和歸母凈利潤(rùn)92億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為17%和15%，陽(yáng)光城需積極推動(dòng)規(guī)模的增長(zhǎng)保證結(jié)算達(dá)標(biāo)。

??盈利指標(biāo)上面，毛利率同比下降6.52個(gè)百分點(diǎn)至20.06%，主要在于低毛利率項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，這部分項(xiàng)目是在前幾年地價(jià)上升拿下的，成本相對(duì)較高，疊加限價(jià)的原因，造成的毛利率下降。陽(yáng)光城2020年推動(dòng)組織變革，積極推進(jìn)線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合的營(yíng)銷(xiāo)模式，實(shí)現(xiàn)降本增效，因此，凈利率和歸母凈利潤(rùn)率降幅較毛利率收窄，分別同比下降0.40和0.23個(gè)百分點(diǎn)至6.68%和6.35%，未來(lái)盈利指標(biāo)仍有較大的增長(zhǎng)空間。

??04

??償 債

??負(fù)債水平得到較大優(yōu)化

??物業(yè)公司上市將有助改善杠桿

??陽(yáng)光城持續(xù)保持80%以上的現(xiàn)金回款率，2020年末實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流入213.53億元，同比增長(zhǎng)39%，促進(jìn)持有現(xiàn)金同比增長(zhǎng)18.6%至498.05億元?，F(xiàn)金短債比1.53，同比優(yōu)化0.47，即使是扣除受限現(xiàn)金后的現(xiàn)金短債比仍超越1，短期償債壓力不大，現(xiàn)金流得到改善。

??此外，陽(yáng)光城的凈負(fù)債率同比下降44.02個(gè)百分點(diǎn)至94.90%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)四年優(yōu)化，下降到監(jiān)管閾值內(nèi)。陽(yáng)光城持續(xù)推進(jìn)多元化的融資方式，非銀占比較去年年末的24.94%繼續(xù)下降至20.34%。綜合來(lái)看，三條紅線(xiàn)監(jiān)管成功實(shí)現(xiàn)由橙檔降至黃檔，其平均融資成本下降0.29個(gè)百分點(diǎn)至7.42%，但值得注意的是，陽(yáng)光城扣除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率為79.1%，同比上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)，2021年陽(yáng)光城將推進(jìn)其旗下物業(yè)公司上市將有助于陽(yáng)光城整體杠桿的下降，隨著未來(lái)更多的降杠桿舉措的推動(dòng)，將助力陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)變“綠”。