[克而瑞]招商產(chǎn)園REITs進入發(fā)售階段，對行業(yè)有何啟示？

??導 讀 

??REITs契合招商蛇口發(fā)展戰(zhàn)略，存量時代下掌握先機

??◎  作者 / 房玲、易天宇

??2021年5月20日，深交所首批4只公募REITs的詢價公告、基金合同、招募說明書、托管協(xié)議和基金產(chǎn)品資料概要等全部公示；其中博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎設施證券投資基金將于5月25日正式詢價。事實上，自4月23日受理以來，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs作為全國首單正式申報的產(chǎn)業(yè)園區(qū)類基礎設施公募REITs項目，廣受關注。此次，隨著招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs的發(fā)售，對于招商蛇口有何戰(zhàn)略層面的意義，對于行業(yè)而言，又有何啟示？

??01

??2021年現(xiàn)金分派率預期4.1%
招商產(chǎn)園戰(zhàn)略配售超額認購

??具體從招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs的構架來看，為公募基金+ABS結構，此外還引入了并購貸，其中萬海擬作為借款人向招商銀行深圳分行申請貸款，授信金額為4億元，首次提款金額為3億元，用途限于支付項目公司股權交易對價。

??項目主要參與機構大都是央企招商局集團的下屬企業(yè)，租金收入確定性較高，如公募基金管理人為博時基金，專項計劃管理人為博時資本，基金托管人為招商銀行，外部管理機構為招商蛇口旗下的招商創(chuàng)業(yè)，財務顧問為招商證券及中信證券。

??本次入池的資產(chǎn)項目為萬海大廈及萬融大廈，2020年底的評估價值共25.28億元。2018至2020年末，項目公司營業(yè)總收入分別為1.33、1.32和1.15億元；凈利潤分別為6137萬元、6536萬元和5352萬元。2021至2022的預測投資人凈現(xiàn)金流分派率分別為4.1%、4.17%；資本化率（Cap Rate）分別為4.45%、4.56%。

??雖然4.1%的凈現(xiàn)金流分派率，剛過《關于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》中規(guī)定的凈現(xiàn)金流分派率最低4%的原則，但由于優(yōu)質的底層物業(yè)，依然受到了機構投資者的青睞。

??據(jù)了解，此次招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs準予發(fā)售的基金份額總額為9.00億份，存續(xù)期為50年。發(fā)售由戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下發(fā)售、公眾投資者發(fā)售三個部分組成。初始戰(zhàn)略配售基金份額數(shù)量為5.85億份，占比65%；其中，原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方擬認購數(shù)量為2.88億份，占比32%；其他戰(zhàn)略投資者2.97億份，占比33%。此外，網(wǎng)下發(fā)售份額2.25億份，公眾投資者份額0.90億份，占比分別為25%、10%。

??從市場反應來看，該產(chǎn)品獲得了各類型機構投資者的青睞，在原計劃外部戰(zhàn)略配售（不含原始權益人認購部分）預留30%額度情況下獲得了近3倍超額認購，并最終鎖定戰(zhàn)略投資者10余家，除原始權益人招商蛇口外，其他為保險資金、大型央企投資機構、產(chǎn)業(yè)基金、銀行和券商自營及理財資金。

??02

??REITs契合招商蛇口發(fā)展戰(zhàn)略
存量時代下掌握先機

??作為該產(chǎn)品的原始權益人——招商蛇口的三個主營業(yè)務分別為社區(qū)開發(fā)與運營、園區(qū)開發(fā)與運營以及郵輪建設，并以城市運營商為定位，擁有較多優(yōu)質自持物業(yè)，而REITs與該戰(zhàn)略高度吻合，打通投融管退的完整資金鏈，進一步加速存量布局。除了戰(zhàn)略層面，公募REITs能以相對合理的價格實現(xiàn)真實出售及物業(yè)項目出表，是釋放利潤、負債率調節(jié)的較好方式。

??事實上，招商蛇口對REITs、私募基金等資本通道的嘗試于2017年就已開始。2017年底，招商蛇口通過地產(chǎn)基金模式，以3.2億元的出資額，打包北京和上海三處商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，并獲得了50億元離岸人民幣，成為了招商探索REITs融資通道的起點。

??2019年12月，招商蛇口發(fā)起招商局商業(yè)房托基金（REITs）于港交所掛牌，基金投資組合包括旗下深圳前海自貿(mào)區(qū)的5個商業(yè)物業(yè)，資產(chǎn)估值65.17億元。2020年底，招商蛇口還成功發(fā)行了“申萬宏源-招商蛇口-泰格明華資產(chǎn)支持專項計劃”，為招商蛇口首單酒店公寓類REITs產(chǎn)品。加上此次的國內(nèi)公募REITs，涉及的底層物業(yè)類型已涵蓋了寫字樓、購物中心、酒店公寓及產(chǎn)業(yè)園。可以預見的是，未來招商蛇口的REITs嘗試不會止步于此，或還將考慮養(yǎng)老、長租等多種城市運營物業(yè)類型。

??03

??邏輯轉變從產(chǎn)銷模式到資管模式
鞭策企業(yè)運營能力

??此次，產(chǎn)業(yè)園公募REITs的即將發(fā)售，對于整個產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)行業(yè)而言，也具有以下幾點啟示：

??首先，是經(jīng)營思維的改變，公募REITs體現(xiàn)的是產(chǎn)銷模式到資管模式的邏輯轉變。對于以往的持有物業(yè)而言，回籠現(xiàn)金最快的選擇是散售。然而隨著公募REITs的出現(xiàn)，持有型物業(yè)將獲得長期資本，從而能夠專注于運營能力及現(xiàn)金流水平的提升。可見，公募REITs鼓勵的是積極的資管模式，是通過運營管理及品牌對持有物業(yè)價值的提升，同時也是對以往過度依賴母體信用背書及固定資產(chǎn)抵押模式的一種糾正。

??其次，公募REITs的出現(xiàn)或會帶動行業(yè)的角色分化，也就是讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。由于REITs本身要求資產(chǎn)包必須要由一個團隊進行管理，若未來要把其他資產(chǎn)裝入REITs，同樣也需要統(tǒng)一管理。這也促使企業(yè)在經(jīng)營模式上輕重分離、建管分離，要打造自己獨立的輕資產(chǎn)管理團隊。

??最后，公募REITs出現(xiàn)對于企業(yè)的成本控制及運營能力都是一種鞭策。目前國內(nèi)公募REITs要求項目未來3年的凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。如果項目的收益率過低，市場反應冷淡，同樣無法發(fā)行。這也給行業(yè)樹立了一個目標，促使企業(yè)提升運營能力。與此同時，房企在拿地時還需要考慮到自持物業(yè)的成本與盈利，而無法簡單再用之前捆綁住宅項目，用銷售覆蓋自持物業(yè)成本的拿地模式。

??整體來看，公募REITs是未來趨勢，但對于參與產(chǎn)業(yè)園業(yè)務的房企來說，更應該優(yōu)先提高自身的業(yè)務能力，以服務大眾為主，以發(fā)展REITs工具為次，要契合城市發(fā)展方向，看到工具的價值，而非聚焦工具本身。