[克而瑞]中海地產(chǎn)：毛利率跌破30%，財(cái)務(wù)依舊穩(wěn)健

??核心觀點(diǎn)

??【銷售增長(zhǎng)21%至2072億元，未來(lái)五年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)】2021上半年中海地產(chǎn)（含聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司）共實(shí)現(xiàn)合同銷售金額為2072.1億元，同比增長(zhǎng)20.5%。從歷年增速來(lái)看，2018、19年中海銷售規(guī)模開(kāi)始提速，同比增長(zhǎng)分別為30%、25%；2020年中海銷售增速有所放緩至12.5%。在下一個(gè)十四五規(guī)劃中，中海計(jì)劃未來(lái)5年銷售規(guī)模繼續(xù)達(dá)到每年兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

??【上半年購(gòu)地僅占預(yù)算28%，嚴(yán)格的投資紀(jì)律或影響擴(kuò)張】2021上半年中海地產(chǎn)（不包括中海宏洋）共新增拿地建面489萬(wàn)平方米，同比下降16%；拿地總價(jià)為513億元，同比下降7.6%；拿地權(quán)益地價(jià)458億元，僅完成2021年中海新增土儲(chǔ)權(quán)益投資預(yù)算1650億的28%。對(duì)于中海而言，當(dāng)下更突出的問(wèn)題是如何平衡投資質(zhì)量與規(guī)模間的矛盾。在嚴(yán)格的投資紀(jì)律下，中海或更難獲取到與其規(guī)模匹配的購(gòu)地機(jī)會(huì)。從拿地結(jié)構(gòu)來(lái)看，九江的新增建面達(dá)到了約114.15萬(wàn)平米，占到了總量的11.06%。

??【營(yíng)收規(guī)模上漲22%，凈利率下滑5.37個(gè)點(diǎn)】2021上半年中海地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入為1078.79億元，同比增長(zhǎng)22%；毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.56%至307.90億元。雖然營(yíng)收與毛利潤(rùn)規(guī)模均有上升，但毛利率卻同比下滑2.05個(gè)點(diǎn)至28.54%；此外凈利潤(rùn)規(guī)模同比下滑3.67%至219.67億元，凈利率同比下滑5.37個(gè)百分點(diǎn)至20.36%，主要是由于期內(nèi)投資物業(yè)公允值變動(dòng)收益同比下滑了61%，三費(fèi)比率（除營(yíng)收）卻同比擴(kuò)大了0.18個(gè)百分點(diǎn)?？鄢惡笸顿Y物業(yè)公允值變動(dòng)收益后，股東應(yīng)占核心凈利潤(rùn)192.3億元，同比增長(zhǎng)10.9%。

??【平均借貸成本僅3.6%，未觸及紅線歸屬綠檔】2021上半年中海地產(chǎn)的加權(quán)平均融資成本僅為3.6%，相比2020年的3.8%繼續(xù)下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，處于行業(yè)極低水平。2021年中海持有現(xiàn)金達(dá)1174.27億元，較年初上升了6.3%；現(xiàn)金短債比2.6、長(zhǎng)短期債務(wù)比4.05。凈負(fù)債率較2020年略有上升，為32.54%，處于40%以下的行業(yè)較低水平；此外資產(chǎn)負(fù)債率為60.2%，扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為53%。穩(wěn)健的財(cái)務(wù)情況以及較低的杠桿率，能夠讓中海在當(dāng)前環(huán)境下?lián)碛懈噘?gòu)地機(jī)遇，為未來(lái)加速擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。

??01

??銷售

??銷售增長(zhǎng)21%至2072億元

??未來(lái)五年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)

??2021上半年中海地產(chǎn)（含聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司）共實(shí)現(xiàn)合同銷售金額為2072.1億元，同比增長(zhǎng)20.5%；銷售面積1050萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)10%；銷售均價(jià)19742元/平米，相比年初增長(zhǎng)4.9%。

??從歷年增速來(lái)看，2018、19年中海銷售規(guī)模開(kāi)始提速，同比增長(zhǎng)分別為30%、25%；2020年中海銷售增速有所放緩至12.5%。在下一個(gè)十四五規(guī)劃中，中海計(jì)劃未來(lái)5年銷售規(guī)模會(huì)繼續(xù)達(dá)到每年兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

??此外，從銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，華北地區(qū)是主要的銷售貢獻(xiàn)區(qū)域，銷售占比達(dá)到了23%，華南地區(qū)銷售占比達(dá)到了16%。此外中海宏洋的銷售占比達(dá)到了21%，合聯(lián)營(yíng)的銷售占比為12%。

??02

??投資

??上半年購(gòu)地僅占預(yù)算28%

??嚴(yán)格的投資紀(jì)律或影響擴(kuò)張

??2021上半年中海地產(chǎn)（不包括中海宏洋）于內(nèi)地14個(gè)城市合共新增20幅土地，共新增拿地建面489萬(wàn)平方米，同比下降16%；拿地總價(jià)為513億元，同比下降7.6%；權(quán)益拿地總價(jià)達(dá)458億元，對(duì)應(yīng)新增貨值約1104.9億元。中海宏洋新增拿地建筑面積604.21平方米（包括三個(gè)合作發(fā)展項(xiàng)目），拿地總價(jià)265.13億元，分別同比增長(zhǎng)46%、43%。

??2021上半年中海地產(chǎn)在新增拿地方面繼續(xù)維持較高的權(quán)益比例，權(quán)益建筑面積占比為95%，與2020年保持相當(dāng)。獨(dú)立運(yùn)作雖然能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)并表、便于管控提升利潤(rùn)空間等好處，但較低的合作比例或會(huì)帶來(lái)規(guī)模發(fā)展較慢等問(wèn)題。

??此外對(duì)于中海而言，當(dāng)下更突出的問(wèn)題是如何平衡投資質(zhì)量與規(guī)模間的矛盾。事實(shí)上，中海上半年在22個(gè)集中供地市場(chǎng)中，共參加了400多次競(jìng)投，希望“用勤奮來(lái)獲取一定成功的概率”；但從上半年權(quán)益地價(jià)458億元的最終結(jié)果來(lái)看，僅完成2021年中海新增土儲(chǔ)權(quán)益投資預(yù)算1650億的28%，若包含中海宏洋的購(gòu)地部分（權(quán)益購(gòu)地金額達(dá)778.2億元）占比也僅達(dá)47%。這主要由于中海在購(gòu)地方面有嚴(yán)格的投資紀(jì)律，即注重高能級(jí)城市、核心地段、合理回報(bào)；在這樣的紀(jì)律下中海或很更難獲取到與其規(guī)模匹配的購(gòu)地機(jī)會(huì)。

??從拿地結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021上半年中海地產(chǎn)主要于長(zhǎng)三角及珠三角拿地較多，占比分別為33%及26%。從城市能級(jí)來(lái)看，中海地產(chǎn)于一二線新增拿地占比為48%，三四線的占比為52%。具體城市中，九江、長(zhǎng)春、蘇州、廈門(mén)的拿地規(guī)模均超70萬(wàn)平米，其中九江的新增建面達(dá)到了約114.15萬(wàn)平米，占到了總量的11.06%，為上半年拿地最多的城市。

??截止2021上半年，中海地產(chǎn)（不含中海宏洋）擁有土地儲(chǔ)備5940萬(wàn)平方米（權(quán)益4985萬(wàn)平方米），較年初微降3.87%；中海宏洋擁有土地儲(chǔ)備3284萬(wàn)平方米（權(quán)益2892萬(wàn)平方米），較年初增長(zhǎng)9.07%；合計(jì)擁有土地儲(chǔ)備達(dá)到9224萬(wàn)平米，較年初微增約0.37%。

??03

??盈利

??營(yíng)收規(guī)模上漲22%

??凈利率下滑5.37個(gè)點(diǎn)

??2021上半年中海地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入為1078.79億元，同比增長(zhǎng)22%；毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.56%至307.90億元。雖然營(yíng)收與毛利潤(rùn)規(guī)模均有上升，但在行業(yè)毛利率普遍下跌的趨勢(shì)下，中海的毛利率也同比下滑了2.05個(gè)點(diǎn)至28.54%；此外凈利潤(rùn)規(guī)模同比下滑3.67%至219.67億元，凈利率同比下滑5.37個(gè)百分點(diǎn)至20.36%。

??凈利潤(rùn)及凈利率下滑，主要是由于期內(nèi)投資物業(yè)公允值變動(dòng)為正收益20.33億元，相比同期的51.98億元同比下滑了61%；三費(fèi)比率（除營(yíng)收）卻同比擴(kuò)大了0.18個(gè)百分點(diǎn)。若除去公允價(jià)值變動(dòng)影響，中海上半年的股東核心凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7%。

??值得注意的是，作為中海最為看重的凈利潤(rùn)規(guī)模，近年增長(zhǎng)均較為緩慢，2018年、2019年分別增長(zhǎng)6%、9%；雖然2020年凈利潤(rùn)規(guī)模同比增長(zhǎng)12%，但主要由于外幣匯兌收益增加，并不具有可持續(xù)性；2021上半年凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)同比下滑。若從股東核心凈利潤(rùn)來(lái)看，歷年基本維持在10%上下，2021上半年回落到了7%。

??凈利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢，主要由于過(guò)去幾年中海的銷售規(guī)模增速較慢，從而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收規(guī)模上漲乏力。在此背景下，2017年中海的凈利潤(rùn)規(guī)模已被萬(wàn)科、恒大趕超，未來(lái)或還將陸續(xù)被其他龍頭企業(yè)所趕超。

??04

??負(fù)債

??平均借貸成本僅3.6%

??未觸及紅線歸屬綠檔

??歷年來(lái)，中海地產(chǎn)的綜合借貸成本始終維持在較低水平。2021上半年，中海地產(chǎn)共發(fā)行債券及ABS共131億元，其中6月11日，中海成功發(fā)行30億元公司債券，其中3年期20億元，票面利率僅3.25%，利率創(chuàng)行業(yè)同期新低。此后6月23日，中海又發(fā)行了21億ABS，為國(guó)內(nèi)房企首單綠色碳中和證券產(chǎn)品，同樣創(chuàng)期內(nèi)同類產(chǎn)品發(fā)行利率新低，票面利率僅3.60%。

??2021上半年中海地產(chǎn)的加權(quán)平均融資成本為3.6%，相比2020年的3.8%繼續(xù)下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，處于行業(yè)極低水平。值得注意的是，2021年7月、8月中海地產(chǎn)先后共發(fā)行了4筆公司債，票面利率維持在2.75%-3.25%，均低于2021上半年的綜合借貸成本，預(yù)計(jì)未來(lái)中海融資成本仍有下降空間。

??此外中海地產(chǎn)的負(fù)債指標(biāo)也十分優(yōu)異，未觸及任何紅線，屬于綠檔企業(yè)。2021年中海持有現(xiàn)金達(dá)1174.27億元，較年初上升了6.3%；現(xiàn)金短債比2.6、長(zhǎng)短期債務(wù)比4.05。凈負(fù)債率較2020年略有上升，為32.54%，處于40%以下的行業(yè)較低水平；此外資產(chǎn)負(fù)債率為60.2%，扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為53%。穩(wěn)健的財(cái)務(wù)情況以及較低的杠桿率，能夠讓中海在當(dāng)前環(huán)境下?lián)碛懈噘?gòu)地機(jī)遇，為未來(lái)加速擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。