[克而瑞]世茂集團：謹慎投資，酒店計劃以輕資產(chǎn)模式上市

??【上半年銷售去化率降至50%，項目存200億元按揭額度缺口】上半年世茂全口徑銷售額1527.95億元，同比增長38.31%，增速高于同梯隊企業(yè)的平均值，主要是企業(yè)上半年可售資源充裕，達3035億元。上半年企業(yè)整體可售去化率50%，較2020年全年大幅降低12.4個百分點，跟碧桂園（60%）、龍湖（59%）、金茂（70%）、綠城（新推貨去化率68%）等TOP20企業(yè)相比，也相對較低。去化率大幅下降，可能緣于部分項目區(qū)位因素，以及綜合體及商辦項目周轉(zhuǎn)較慢拖累去化，期末商辦類項目可售貨值同比增長30%。上半年銷售回款1161億元，回款率76%，項目存200億元按揭額度缺口，目前已對部分項目采取提高首付比例給予價格優(yōu)惠的策略，并對近10億元的非核心資產(chǎn)進行處置來保障現(xiàn)金。

??【投資繼續(xù)謹慎，平衡項目回報率與規(guī)模增速的矛盾將成關(guān)鍵】期內(nèi)投資謹慎，全口徑拿地銷售金額比0.13，拿地金額權(quán)益占比下滑至58.9%，主要是收購項目部分小股權(quán)所致。對世茂而言，當前投資主要面臨如何平衡項目回報率與規(guī)模增速之間的矛盾，世茂要求項目凈利率達8-10%，毛利率約25%才可投入，上半年廣泛參與土拍市場，但拿地概率極低。在不放松投資紀律的條件下，想獲取核心城市、核心地段、可觀回報率的項目難度較大，但一直放緩拿地難以保證未來雙位數(shù)的業(yè)績增速，也可能影響后續(xù)新貨的推貨節(jié)奏以及整體去化程度。

??【盈利能力處行業(yè)前列，“三條紅線”維持綠檔】期內(nèi)實現(xiàn)地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入665.21億元，同比增長8.26%，預(yù)收賬款對2020全年結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)0.9，后續(xù)營業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)的持續(xù)性與頭部房企存差距。綜合毛利率28.63%，同比減少1.6pct，凈利率同比減少0.5pct至12.91%，凈利指標優(yōu)于毛利主要歸因于期內(nèi)物業(yè)重估收益的增長以及費控效率的提升。期末“三條紅線”維持綠檔，短債占比27%，尚未使用的融資額度800億元，流動性壓力不大，4月標普將世茂債券調(diào)級至投資級。

??【全年非房開收入貢獻有望升至10%，酒店計劃以輕資產(chǎn)模式上市】期內(nèi)非房開收入同比提升128%至66億元，超額23%完成半年目標，對營業(yè)總收入的貢獻度同比增加4.6pct至9.37%。管理層對全年非房開收入目標超150億元，收入貢獻度有望升至10%，3年目標貢獻度做到20%以上。世茂調(diào)整原先戰(zhàn)略，目前希望酒店以輕資產(chǎn)管理上市。目前集團計劃處置部分非核心的商辦及酒店資產(chǎn)，以保障現(xiàn)金流的充裕，全年計劃處置近20億。

??01

??銷售

??上半年銷售去化率降至50%

??項目存200億元按揭額度缺口

??2021上半年世茂集團實現(xiàn)全口徑銷售額和面積1527.95億元和861萬平，同比增長38.31%和36.71%，目標完成率46.3%，銷售額增速超過TOP30房企34%的平均水平, 也超過TOP十房企25%的平均增速。

銷售的高增長，主要歸因于可售資源充裕，上半年可售資源3035億元（面積1714萬平米），整體可售貨值去化率50.4%（面積去化率50.2%），較2020年全年大幅降低12.5個百分點，跟碧桂園（60%）、龍湖（59%）、金茂（70%）、綠城（新推貨去化率68%）等TOP20企業(yè)相比，也相對較低。究其原因，可能緣于部分項目區(qū)位因素，以及綜合體及商辦項目周轉(zhuǎn)較慢拖累去化。世茂于深圳、南京、珠海超大型綜合體項目較多，去化周期5-6年，周轉(zhuǎn)相對較慢，疊加近期新增多個小體量綜合體項目，導(dǎo)致商辦類項目可售貨值從去年同期的360億元升至期末的468億元，同比大幅增長30%，導(dǎo)致住宅類項目可售貨值占比同比減少7pct至72%。

??受核心城市按揭緊張、放貸周期延長的影響，世茂回款同比增長30.4%至1161億元，對應(yīng)76%的回款率，較去年同期下滑4.6pct。當前世茂總對總額度800億元，與1000億元的項目按揭需求比較存缺口。期內(nèi)世茂已加大項目回款考核比例，也對部分項目采取提高首付比例給予價格優(yōu)惠的靈活定價策略，并對近10億元的非核心資產(chǎn)進行處置。未來亟需繼續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大前端去化，拓展與維護總對總資源，加強回款考核和集團調(diào)撥率考核，提高可動用資金比例。

??上半年海峽、蘇滬和浙江特區(qū)貢獻約79.8%的銷售額，世茂深耕三大核心區(qū)域，但城市深耕效率略有不足，TOP十城市貢獻度繼續(xù)下滑至44.6%，TOP十五城市維持54.9%，與深耕型房企存在差距。過去世茂戰(zhàn)略是先布局核心區(qū)域的核心城市，再對深耕區(qū)域做下沉，布局核心城市周邊外溢需求的三四線，以便于更快推高規(guī)模。但在當前融資端、按揭端和土地端全面高壓的政策環(huán)境下，亟需收縮布局半徑，精簡組織架構(gòu)，做強區(qū)域的同時做強核心城市，提高自身安全邊界。

??世茂2021年的銷售目標3300億元，目標增長率16.55%，中長期業(yè)績指引仍維持10%以上。下半年計劃新供建面1151萬平（占比57.4%），加上期末現(xiàn)房庫存245萬平和前期滾存的608萬平，下半年累計可售建面2004萬平，折合可售貨值3600億元，面積去化率48.5%、貨值去化率49.2%即可達成；其中75%的貨值位于核心城市群，一年內(nèi)貨源占比75%，疊加披露的1-8月銷售近2000億元，目標完成率超過60%，全年目標完成壓力不大。

??02

??投資

??繼續(xù)謹慎

??平衡項目回報率與規(guī)模增速的矛盾將成關(guān)鍵

??2021上半年投資節(jié)奏繼續(xù)放緩，維持去年下半年以來謹慎的態(tài)度。期內(nèi)新增土儲面積301.2萬平，同比大幅減少75.6%。受土拍市場高價地數(shù)量大幅增長、項目利潤率驟減的影響，世茂繼續(xù)放緩拿地節(jié)奏，期內(nèi)拿地款同比大幅縮減69%至200.65元。全口徑拿地銷售金額比從去年同期的0.59明顯放緩至0.13，遠低于央行規(guī)定的40%拿地紅線。

??為分攤投入資金、分散投資風(fēng)險，拿地金額權(quán)益占比同比減少0.6pct至58.9%，略低于60%，主要是收購項目部分小股權(quán)，其中寧德連城路片區(qū)地塊權(quán)益比30%，深圳橫崗老街持股25%。展望中長期，要維持銷售10%以上增速的情況下，在行業(yè)利潤水平將繼續(xù)滑坡的大背景下，要實現(xiàn)管理層承諾的歸母凈利10%以上的年化增速，還需適當加大權(quán)益比，加大權(quán)益利潤結(jié)轉(zhuǎn)空間。

??拿地結(jié)構(gòu)上，世茂廣泛參與集中供地，但因供地地塊回報率有限，未從首輪中有所收獲，期內(nèi)繼續(xù)關(guān)注強三四線的投資機會，三四線拿地建面占比46.6%，一線和二線占比24.9%、28.5%。在集中供地以前的1-2月份，世茂于杭州、寧波和長沙等22城公開市場獲取多宗地塊，競得3個TOD項目,相應(yīng)錯開集中供地的高價地。但因一二線投資比例較前期略有上升，仍帶動拿地均價同比增長27%至6662元/平,占同期銷售均價的37.5%。為對沖土拍地價快速抬升的風(fēng)險，世茂上半年獲取的19塊地中有10余塊來源于收并購，權(quán)益比例相對較低。

??對世茂而言，當前投資主要面臨如何平衡項目回報率與規(guī)模增速之間的矛盾。在當前土地市場具備較大不確定性的情況下，世茂對項目相關(guān)利潤率和現(xiàn)金流回正周期仍有嚴格的要求，并未較以往的投資門檻有所放松，仍要求項目凈利率達8-10%，毛利率約25%才可投入。而上半年世茂參與多輪供地的土拍，但并未從中收獲，據(jù)管理層透露,以往參與100塊地可拿下10余塊，但上半年實際情況可能只收獲3-4塊，拿地概率較低。在不放松投資紀律（未來毛利率降幅不大）的條件下，想獲取核心城市、核心地段、可觀回報率的項目難度較大，但一直放緩拿地難以保證未來雙位數(shù)的業(yè)績增速，也可能影響后續(xù)新貨的推貨節(jié)奏以及整體去化程度。

??世茂拿地節(jié)奏的放緩，使得總土儲建面較2020全年減少10.91%至7283萬平，總貨值超11800億元（未含舊改）。其中土儲權(quán)益建面比略滑至60.7%，待開發(fā)建面2213萬平（占比30.4%），可保障未來3-4年的需求。世茂土儲均價/銷售均價31%，貨地比2.92，處行業(yè)前列，未來盈利空間可期。其中大灣區(qū)和長三角貨源充裕，合計土儲建面占比超6成。

??03

??盈利

??核心歸母凈利率12.5%

??盈利能力處行業(yè)前列

??上半年世茂營業(yè)總收入734.01億元，同比增長13.71%，其中90.63%是物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入，實現(xiàn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入665.21億元，同比增長8.26%。期末預(yù)收賬款較期初增長6.38%至1128.94億元，增幅明顯低于近階段世茂的銷售增速，對2020全年開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)0.9，仍不足1，后續(xù)營業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)的持續(xù)性與頭部房企存差距，未來計劃超大型合聯(lián)營項目將有序進表。

??盈利能力方面，世茂實現(xiàn)毛利潤210.13億元，同比增長7.69%，綜合毛利率28.63%,同比減少1.6pct，在行業(yè)結(jié)算毛利率整體下滑的背景下，世茂毛利率降幅較低，仍維持內(nèi)房股相對優(yōu)秀水平。凈利潤同比增長18.44%至94.78億元，凈利率同比減少0.5pct至12.91%，凈利指標優(yōu)于毛利主要歸因于期內(nèi)物業(yè)重估收益的增長以及費控效率的提升，其中銷管費用率（費用/操盤額）同比減少0.2pct至4.47%，未來仍具備優(yōu)化空間。

??期內(nèi)結(jié)算項目權(quán)益比較去年同期略有提升，少數(shù)股東損益占比降至33.75%，實現(xiàn)歸母凈利潤62.83億元，同比增長19.32%，核心歸母凈利潤61.99億元，較去年同期不含處置物業(yè)股權(quán)收益的核心歸母凈利增長11.53%，對應(yīng)核心歸母凈利率12.5%，同比減少0.8pct，核心盈利能力維持在行業(yè)相對不錯的水平。

??04

??償債

??標普上調(diào)評級至投資級

??“三條紅線”維持綠檔

??截至2021上半年，世茂有息債務(wù)1645.14億，較期初增長13.35%；若算上永續(xù)債51.41億，有息負債規(guī)模1696.55億元，較期初增長12.89%，處在綠檔房企所允許的債務(wù)增幅上限15%以內(nèi)，融資相對活躍主要為下半年陸續(xù)到期的債券置換做準備。

??上半年通過以長置短的方式，繼續(xù)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，新發(fā)行10年期/3.45%票息/8.7億美元的優(yōu)先票據(jù)，并獲得4年期13億美元的銀團貸款，貸款成本較Libor/Hibor上浮2.95%。期末長短債務(wù)比2.7，其中1年內(nèi)到期的債務(wù)占比27%（444億元），5年以上比重升至12%，尚未使用的融資額度800億元，短期流動性壓力不大。受益于債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，2021上半年世茂平均融資成本5.6%，與去年全年基本持平；4月標普將世茂債券調(diào)級至投資級，成為繼碧桂園、龍湖后，第三家評級進安全層的民企。

??受投資節(jié)奏放緩以及融資相對活躍的影響，期末現(xiàn)金較期初大幅增長17.83%至823.85億元，“三條紅線”維持綠檔，杠桿指標繼續(xù)優(yōu)化。現(xiàn)金短債比1.85，扣預(yù)售監(jiān)管資金的現(xiàn)金短債比1.19；扣預(yù)后的資產(chǎn)負債率68.28%，較期初減少2.5pct；凈負債率50.41%，較期初減少3.7pct，若將永續(xù)債計為負債，調(diào)整后的凈負債率55.31%。此外管理層披露，至2021上半年底世茂集團商票余額40-50億元，在商票納入監(jiān)管范圍后，世茂已經(jīng)暫停新發(fā)行商票業(yè)務(wù)。

??05

??多元化

??全年非房開收入貢獻有望升至10%

??酒店計劃以輕資產(chǎn)模式上市

??2021上半年非房開收入同比提升128%至66億元，超額23%完成半年目標，對營業(yè)總收入的貢獻度同比增加4.6pct至9.37%。非房開項目毛利率水平偏高，物業(yè)和酒店接近30%，商業(yè)能達60-70%，非房開收入的大幅增長能有效對沖主業(yè)毛利率滑坡帶來的風(fēng)險。管理層對全年非房開收入目標超150億元，收入貢獻度有望升至10%，3年目標貢獻度做到20%以上。

??物管方面，截至2021上半年底，在管面積和合約面積1.75億方及2.39億方，單城市合約面積密度提升至174.6萬平，規(guī)模提升迅速，深耕優(yōu)勢凸顯。外拓物業(yè)費均值2.2元/平/月，與整體物業(yè)費均值齊平，低價擴張不復(fù)存在，以保證有質(zhì)量的高增長。上半年物業(yè)費收繳率較全年下滑至87%，續(xù)約率維持99%。世茂服務(wù)收入和歸母凈利同比增長171%和136%，居行業(yè)前列。

??商娛板塊，已進駐36多個城市，擁有76多個（含籌建）商業(yè)及主題娛樂項目，上半年成都世茂廣場、廈門集美世茂廣場相繼開業(yè)，出租率均100%，開業(yè)率分別98%和95%。期內(nèi)實現(xiàn)商娛收入11.6億元，同比增長43%。

??酒店方面，2020年新簽約酒店32家，其中一二線城市酒店18家，占比約60%。酒店業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入9.7億元，同比增長114.6%。酒店回報率較低，分拆上市難度大、折價發(fā)行比例高，世茂調(diào)整原先戰(zhàn)略，目前希望酒店以輕資產(chǎn)管理上市。截至上半年底，世茂擁有27家（含籌建）國際品牌酒店，136家（含籌建及輸出管理）自主品牌酒店，其中已開業(yè)的自持酒店達25家。目前集團計劃處置部分非核心的商辦及酒店資產(chǎn)，以保障現(xiàn)金流的充裕，全年計劃處置近20億。