[克而瑞]新城控股：三道紅線處黃檔，毛利率降至19.6%

??銷售增速不及TOP20平均，仍保持較高投拓力度。盈利方面毛利率三連降至19.6%，剔預(yù)資產(chǎn)負債踩中紅線，新城較依賴應(yīng)付賬款融資，有一定的財務(wù)風險。

??◎  作者 / 沈曉玲、齊瑞琳

??核心觀點

??【地產(chǎn)銷售趨于保守，排名持續(xù)下滑至第16名】2021年上半年新城控股實現(xiàn)銷售金額1176.6億元，同比上升20.7%，低于TOP20房企29%的業(yè)績增長率，全口徑排名從2020年年末的12名下滑至第16名。上半年新城完成全年2600億元銷售目標的45%，下半年去化率在49%以上可完成全年業(yè)績目標。對比銷售增速和銷售商品收到的現(xiàn)金增速，上半年回款效率或承壓。長三角仍是企業(yè)的主要糧倉，上半年貢獻銷售業(yè)績占比達60%，同比上升4.2個百分點；中西部次之，銷售貢獻占比21.7%。

??【投資力度較高，持續(xù)布局長三角】2021上半年新城控股共斬獲61幅土地，新增土儲總建面1831.61萬平方米，48%為商開綜合體地塊。新增土地總價為626.4億元，全口徑拿地銷售金額比為0.53。拿地回歸三四線，按照總價口徑，2021年上半年新增土儲中三四線占比最高，為56.9%，其中超半數(shù)來自于長三角三四線。區(qū)域上持續(xù)長三角布局，拿地金額占比57.4%，接近6成。

??【總量滿足2-3年發(fā)展，三四線占比超六成】截止至2021年上半年末，新城在全國135個城市共擁有1.5億平方米的總土儲建筑面積，足夠滿足企業(yè)2-3年的開發(fā)運營所需。區(qū)域分布方面，按照企業(yè)公布口徑，長三角區(qū)域的建面占比略領(lǐng)先達36.4%，其次為中西部35.8%，環(huán)渤海和珠三角分布占比達21%和6.8%。能級來看，一二線城市土儲占比36.9%，三四線占比63.1%。

??【營收增1.1倍，毛利率降至19.6%】 2021年上半年新城控股實現(xiàn)營業(yè)收入791.1億元，同比增長1.1倍，房地產(chǎn)營業(yè)收入742.7億元，較去年同期增長116%，另外物業(yè)出租及管理收入36.4億元，同比取得67.5%的增長。2021年上半年整體毛利潤155.1億元，同比上漲57.78%。毛利率19.6%，同比下降6.4個百分點，凈利率6.1%，同比下降4.1個百分點。地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率17.11%，較上年同期下降6.32個百分點；物業(yè)出租及管理毛利率70.58%，同比下降1.11個百分點。另外企業(yè)房價地價比近年來持續(xù)降低，未來毛利率回升仍有考驗。

??【短期債務(wù)風險不大，剔預(yù)資產(chǎn)負債率踩中紅線】截止至2021年上半年末，新城控股共持有現(xiàn)金51.54億元，現(xiàn)金短債比為2.61，凈負債率為52.9%，低于三道紅線監(jiān)管要求；公布提出預(yù)售賬款后資產(chǎn)負債率75.45%，超出三道紅線監(jiān)管要求。上半年新城的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付建筑工程款總和與有息負債的比例為73.8%，較為依賴應(yīng)付賬款融資。對外擔保風險為23%，對外擔保風險較低。【注：對外擔保風險為報告期末擔保余額合計（不包括對子公司的擔保）和權(quán)益凈資產(chǎn)的比值。】

??【輕重資產(chǎn)并行，雙輪驅(qū)動越發(fā)穩(wěn)健】截止至2021年上半年，新城共在全國布局了174座吾悅廣場，覆蓋了全國130個城市，初步完成了全國化布局。上半年共開業(yè)5座吾悅廣場，持有已開業(yè)及管理輸出的吾悅廣場正式達到105座。出租率為97.12%，較2020年末下降2.42個百分點。上半年商業(yè)運營總收入36.7億元，按照全年節(jié)奏，應(yīng)該能穩(wěn)步達到85億元營收目標。

??01 銷售

??地產(chǎn)銷售趨于保守
排名持續(xù)下滑至第16名

??銷售金額1176億元，同比增長20.7%，銷售排名持續(xù)下滑至16名。根據(jù)企業(yè)公告數(shù)據(jù)，2021年上半年新城控股實現(xiàn)銷售金額1176.6億元，同比上升20.7%，低于TOP20房企29%的業(yè)績增長率，全口徑排名從2020年年末的12名下滑至第16名。上半年新城完成全年2600億元銷售目標的45%，截至2021年6月末，新城已推未售貨值為1100億元左右，下半年計劃新推供貨約1800億元，合計下半年可售貨值2900億元，新城下半年去化率在49%以上可完成全年業(yè)績目標。整體來看，雖然完成銷售目標壓力不大，但新城近幾年來銷售增速表現(xiàn)疲軟，自2019年銷售金額達2700億元以后，持續(xù)在這一規(guī)模附近徘徊。

??新城上半年回款效率或承壓?；乜罘矫妫瑥默F(xiàn)金流量表來看，新城銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增速同比只增加8.2%，而上半年的合同銷售增加20.7%,從這兩個數(shù)據(jù)初略估算，新城的回款效率或承壓。尤其是對比A股其他頭部房企如招商、保利、萬科和金地，新城銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增速處于低位。

??長三角核心地位持續(xù)保持，銷售貢獻占比達60%。從企業(yè)的銷售區(qū)域分布來看，長三角仍是企業(yè)的主要糧倉，上半年貢獻銷售業(yè)績占比達60%，同比上升4.2個百分點；中西部銷售貢獻占比21.7%，同比上升4.1個百分點；環(huán)渤海區(qū)域業(yè)績占比則是下降至15.4%，珠三角略有下降。從企業(yè)的新增土儲分布來看，自2017年開始企業(yè)中西部土儲建面均保持在30%以上，預(yù)期中西部區(qū)域貢獻占比未來可能進一步提升，保持區(qū)域貢獻第二。

??02 投資

??投資力度較高
持續(xù)布局長三角

??上半年全口徑拿地銷售金額比達到0.5，投拓力度較大。根據(jù)企業(yè)披露數(shù)據(jù)，2021年上半年新城控股共斬獲61幅土地，新增土儲總建面1831.61萬平方米，平均樓面地價為3419.6元/平方米，較2020年有所提升。雖然從能級來看企業(yè)布局三四線城市較多，但多集中在長三角區(qū)域，集中供地以來長三角三四線城市熱度走高至樓板價提升。新增土儲中48%為商開綜合體地塊，樓面均價僅1713元/平方米，綜合體拿地有較強的溢價能力。2021年上半年拿地權(quán)益金額341.9億元，占比64%，與2020年基本持平。根據(jù)CRIC上半年銷售排行榜，新城權(quán)益銷售金額867.4億元，權(quán)益拿地銷售比0.39，符合監(jiān)管要求。

??拿地回歸三四線，區(qū)域方面持續(xù)深耕長三角。根據(jù)企業(yè)披露明細，按照總價口徑，2021年上半年新增土儲中三四線占比最高，為56.9%，其中超半數(shù)來自于長三角三四線。一線城市占比較2020年下降2.4個百分點，二線城市拿地金額占比也較2020年下降近10個百分點，上半年企業(yè)投資向三四線回歸。區(qū)域布局方面，公司堅持“深耕長三角區(qū)域，并聚焦其他核心城市群，形成以長三角、環(huán)渤海、粵港澳大灣區(qū)、長江中部、成渝等城市群為重點的布局體系”，新增土儲占比中長三角區(qū)域占比達57.4%，近6成，環(huán)渤海次之。

??03 土儲

??總量滿足2-3年發(fā)展
三四線占比超六成

??土儲充裕，城市能級仍有提升空間。截至2021年上半年，新城在全國135個城市共擁有1.5億平方米的總土儲建筑面積，相比期初增長4.9%。按照企業(yè)的規(guī)劃，目前的土儲總量足夠滿足企業(yè)2-3年的開發(fā)運營所需。區(qū)域分布方面，按照企業(yè)公布口徑，長三角區(qū)域的建面占比略領(lǐng)先達36.4%，其次為中西部35.8%，環(huán)渤海和珠三角分布占比達21%和6.8%。能級來看，一二線城市土儲占比36.9%，三四線占比63.1%。

??04 盈利

??地產(chǎn)營收高增
毛利率降至19.6%

??業(yè)績增長持續(xù)兌現(xiàn)，營業(yè)收入同比增加1.1倍。2021年上半年新城控股實現(xiàn)營業(yè)收入791.1億元，同比增長1.1倍，其中全年房地產(chǎn)營業(yè)收入742.7億元，較去年同期增長1.16倍，高增長期的業(yè)績開始逐步兌現(xiàn)，本期地產(chǎn)開發(fā)交付收入大幅度增長是推動營收高增長的主要因素。另外物業(yè)出租及管理收入36.4億元，同比取得67.5%的增長。

??毛利率連續(xù)3年下降至19.6%，低于行業(yè)平均水平。2021年上半年新城控股實現(xiàn)毛利潤155.1億元，同比上漲57.78%。毛利率19.6%，同比下降6.4個百分點，凈利率6.1%，同比下降4.1個百分點，毛利率和凈利率都跌幅明顯。其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率17.11%，較上年同期下降6.32個百分點；物業(yè)出租及管理毛利率70.58%，同比下降1.11個百分點，盈利能力下降主要原因是部分結(jié)轉(zhuǎn)項目為企業(yè)之前拿的高價土地，公司近兩年在消化低毛利項目，加上房價地價比近年來持續(xù)降低，也將影響業(yè)務(wù)毛利率。

??05 償債

??短期債務(wù)風險不大
剔預(yù)資產(chǎn)負債率踩中紅線

??現(xiàn)金短債比2.61，長短債比3.01，短期風險不大。截至2021年上半年末，新城控股共持有現(xiàn)金51.54億元，較期初下降11.6%，企業(yè)現(xiàn)金短債比2.18，現(xiàn)金覆蓋短債無憂，另外企業(yè)公布剔除其他貨幣資金及根據(jù)預(yù)售資金監(jiān)管辦法受監(jiān)管的預(yù)售房款后的現(xiàn)金短債比為1.44，滿足監(jiān)管要求。長短債比方面也有優(yōu)化，較年初上升0.18至3.01，債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。

?

??凈負債率維持行業(yè)較低水平，剔除預(yù)售賬款資產(chǎn)負債率超標。截至2021年上半年，新城控股凈負債率52.9%，較2020年末上升17.3個百分點，但是仍處于行業(yè)較低水平，剔除預(yù)售賬款資產(chǎn)負債率76.6%。公布提出預(yù)售賬款后資產(chǎn)負債率75.45%，超出三道紅線監(jiān)管要求，新城表示未來仍會著力調(diào)整，在2023年6月末之前降至綠檔。平均借貸利率6.6%，處于行業(yè)較低水平。

??對外擔保風險不高，但企業(yè)依賴應(yīng)付賬款融資。從其他負債方面來看，2021年上半年新城的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付建筑工程款總和與有息負債的比例為73.8%，遠高于去年行業(yè)應(yīng)付貿(mào)易賬款及應(yīng)付票據(jù)/有息負債的均值45%，較為依賴應(yīng)付賬款融資，無償占用供應(yīng)鏈資金的現(xiàn)象較為嚴重。截至2021上半年末，新城對外擔保風險2為23%，略低于2020年全年行業(yè)平均水平。

??06 商業(yè)

??輕重資產(chǎn)并行
雙輪驅(qū)動越發(fā)穩(wěn)健

??商業(yè)租金管理營收36.7億元，同比上漲68.8%。期內(nèi)新城新增布局吾悅廣場18座，截至2021年上半年末，新城在全國范圍內(nèi)共布局了174座吾悅廣場，覆蓋全國130個大中城市，初步完成全國化布局。上半年共開業(yè)5座吾悅廣場，其中湖北孝感吾悅廣場是公司年內(nèi)首個開業(yè)的商業(yè)輕資產(chǎn)項目，標志著公司從商業(yè)開發(fā)建設(shè)、定位規(guī)劃到品牌招商落位、商業(yè)運營推廣，實現(xiàn)了輕資產(chǎn)運營的完整閉環(huán)。截至上半年末，新城累計開業(yè)及委托管理廣場105座，上半年出租率為97.12%，較2020年末下降2.42個百分點。2021年公司計劃新開業(yè)及拓展吾悅廣場均為30座，實現(xiàn)商業(yè)總收入85億元，目前商業(yè)運營總收入36.7億元，新擴展吾悅廣場18座，新開業(yè)5座，對比去年節(jié)奏，應(yīng)該能穩(wěn)步完成全年營收目標。