[克而瑞]大悅城控股：千億目標有挑戰(zhàn)，三道紅線仍處“黃檔”

??合約銷售同比增長20.3%，營收同比增長16.9%。但完成千億目標仍有壓力，三道紅線仍處“黃檔”。

??◎  作者 / 沈曉玲 查明儀

??核心觀點

??【價跌量漲，實現(xiàn)千億目標有壓力】上半年銷售額359.6億元，同比增長20.3%，遠低于行業(yè)百強平均40%的銷售增速。銷售均價下滑12.7%至22018元/平方米。上半年僅完成銷售目標的36%，下半年可釋放貨值為1107億元，所以去化率要達到57.9%才可完成目標，對比企業(yè)2020年約46%的去化率表現(xiàn)，有一定壓力。整體來看，共有31個城市貢獻銷售，平均單城產(chǎn)能10.3億元。上海單城市貢獻銷售約64億元，遠超平均單城產(chǎn)能，僅憑上海瑞虹海景壹號項目一個項目就斬獲56.5億元。值得一提的是，該項目所屬的“壹號系”產(chǎn)品在多個城市熱銷，除上海中糧瑞虹海景壹號外，還有西安奧體壹號、重慶天悅壹號等項目均實現(xiàn)開盤當(dāng)日售罄。

??【拿地積極，符合“5+X”布局】上半年新增土儲權(quán)益比例約55%，拿地銷售比約0.6，遠高于百強房企均值0.29，上半年投資積極。獲取項目成本變高，平均溢價率14%，樓面地價上升至10666元/平方米，為2020年樓面地價的2.3倍。新增土儲建面中53%位于長三角城市群，32%來自中西部，主要位于成渝經(jīng)濟圈，剩余15%的土儲位于京津冀城市群的張家口?；痉稀? + X” 城市群的布局策略，即深耕長三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀、成渝、長江中游五大城市群。

??【營收同比增長16.9%，毛利率下滑至30.2%】上半年營收同比增長16.9%，毛利率同比下滑14.7個百分點至30.2%。企業(yè)在業(yè)績會上表示，毛利率下滑主要有兩方面原因：一是2017年獲取的部分低毛利項目進入結(jié)算期，二是高毛利的城市更新項目占比減少。伴隨著行業(yè)毛利率下降的大趨勢，未來企業(yè)毛利率仍有下行的壓力。截止6月30日，凈資產(chǎn)與歸母權(quán)益比例為2.57，高于2020年行業(yè)中位數(shù)1.54。并且，歸母凈利潤與凈利潤占比53%，低于TOP30房企77%的平均水平。說明并表項目合作比例大，未來還需提升項目的權(quán)益占比，以免少數(shù)股東攤薄歸母利潤。

??【融資優(yōu)勢明顯，仍屬“黃檔”房企】現(xiàn)金短債比降至1.44，長短債比2.99。充分利用公司本部和控股子公司中糧置業(yè)兩個AAA級融資平臺，長期保持了較低的平均借貸利率，上半年平均融資成本僅為5.06%。含應(yīng)付賬款及票據(jù)等應(yīng)付類債務(wù)與有息負債的占比達60.4%，對供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度不高。凈負債率為95.2%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率71.1%，微超閾值，屬于“黃檔”房企。

??【雙輪驅(qū)動，商業(yè)地產(chǎn)輕重并舉】堅持以持有型業(yè)務(wù)和銷售型業(yè)務(wù)為核心的雙輪驅(qū)動模式，旗下有商業(yè)地產(chǎn)平臺大悅城地產(chǎn)。截止至2021年6月30日，大悅城已開業(yè)自持商業(yè)體共12個，包括10個大悅城購物中心、1個春風(fēng)里項目以及1個祥云小鎮(zhèn)。整體來看，已開業(yè)自持商業(yè)體總建筑面積262.60萬平方米，可出租面積共計 91.25 萬平方米，全年平均出租率 94%。未來擬開業(yè)的商業(yè)體共17個，包括15個自持項目和2個管理輸出項目。

??01 銷售

??價跌量漲
實現(xiàn)千億目標有壓力

??價跌量漲，銷售額同比增速低于行業(yè)平均，回款率維持高位。2021年上半年，大悅城控股全口徑簽約銷售金額359.6億元，同比增長20.3%，遠低于行業(yè)百強平均40%的銷售增速。同期銷售面積同比上升37.9%至163.3萬平方米，而銷售均價下滑12.7%至22018元/平方米。此外，大悅城上半年回款金額340億元，回款率達94%，同比增長5個百分點，維持良好水平。

??目標完成率36%，實現(xiàn)千億目標有壓力。大悅城在業(yè)績會上表示，千億目標不會改變，照此計算，上半年僅完成銷售目標的36%，而行業(yè)平均目標完成率為49%。并且，企業(yè)預(yù)計下半年可釋放貨值為1107億元，所以去化率要達到57.9%才可完成目標。對比企業(yè)2020年約46%的去化率表現(xiàn)，在2021年實現(xiàn)千億目標有一定壓力。

??從城市銷售額分布來看，平均單城產(chǎn)能10.3億，上海單城產(chǎn)能突出。整體來看，共有31個城市為大悅城控股貢獻銷售，平均單城產(chǎn)能10.3億元。一線城市整體均價較高所以銷售表現(xiàn)較為突出，占比達29.0%。其中上海單城市貢獻銷售約64億元，遠超企業(yè)平均單城產(chǎn)能，僅憑上海瑞虹海景壹號項目一個項目就斬獲56.5億元。值得一提的是，該項目所屬的“壹號系”產(chǎn)品在多個城市熱銷，除上海中糧瑞虹海景壹號外，還有西安奧體壹號、重慶天悅壹號等項目均實現(xiàn)開盤當(dāng)日售罄。二線城市貢獻銷售的項目數(shù)量最多，達68個，因此銷售額占比最高，為44.9%。蘇州憑借科技城金茂府和大悅瀾庭兩個單盤銷售超10億項目出線，城市銷售總額約44億元，穩(wěn)居企業(yè)銷售第二大貢獻城市。此外，雖三四線城市銷售占比最低，但相比2020年上升了6個百分點至26.1%。其中，臺州有黃巖瑞府項目和溫嶺悅景園2個單盤超10億項目，城市銷售超過大部分一二線城市，位居大悅城城市銷售額排名第三。

??就銷售金額區(qū)域分布來看，長三角仍是主力，其余區(qū)域較為均勻。長三角依舊是主力區(qū)域，銷售額占比最大，為51%，相比2020年再上升3個百分點。主要是因為上海和蘇州的項目表現(xiàn)突出，此外企業(yè)在長三角的安徽省并沒有在售項目。環(huán)渤海銷售額占比提升1個百分點至21%，超過中西部的18%，成為第二大貢獻區(qū)域。珠三角的銷售主要來自廣東省，雖珠三角在2021年上半年銷售占比較低，為10%，但其中約七成來自廣東省，其余則來自海南的三亞。

??02 投資

??拿地積極
符合”5+X”布局

??拿地積極，樓面地價攀升。2021年上半年大悅城控股共獲取項目10個，新增土儲計容建筑面積201.9萬平方米，權(quán)益計容建面約110.6萬平方米，新增土儲權(quán)益比例約55%。同時，新增土儲總價款為215.4億元，拿地銷售比約0.6，遠高于百強房企均值0.29，上半年投資積極。相比2020 年三分之二的項目以底價獲得，2021年上半年獲取項目成本變高，平均溢價率14%，因此樓面地價上升至10666元/平方米，為2020年樓面地價的2.3倍。

??就新增土儲建面的分布區(qū)域來看，深耕區(qū)域重點突破，有53%位于長三角城市群。其次，32%的新增土儲來自中西部，主要位于成渝經(jīng)濟圈，剩余15%的土儲位于京津冀城市群的張家口。值得注意的是，與2020年相比，企業(yè)在珠三角地區(qū)沒有拿地。基本符合“5 + X” 城市群的布局策略，即深耕長三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀、成渝、長江中游五大城市群。

??土儲充裕，布局二線城市為主。截止2021年6月30日，大悅城控股在全國38個城市擁有土儲總計容建面達3090萬平方米，相比2020年末增長7.6%。權(quán)益計容建面約2023方米，權(quán)益比例65.5%。按目前的銷售規(guī)模和增速來看，能滿足未來至少5年的需求，土儲充裕。從土儲建面分布來看，仍以二線為主，占比達63%。

??03盈利

??營收同比增長16.9%
毛利率下滑至30.2%

??多項業(yè)務(wù)齊發(fā)力，總營收同比增長16.9%。2021年上半年，大悅城控股營業(yè)收入為142.5億元，同比增長16.9%。多個業(yè)務(wù)板塊營收都有所增長，其中商品房銷售及一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)營收達108.9億元，同比增長13%，占總營收比重約76.4%。此外，隨著疫情好轉(zhuǎn)，酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)營收4.5億元，約為2020年同期的2.5倍。投資物業(yè)和物業(yè)管理板塊營收則分別同比上升22%和34%，特別是投資物業(yè)板塊，貢獻了17.3%的總營收。

??2021年上半年，大悅城控股實現(xiàn)毛利潤43.0億元，同比下降21.4%，同時毛利率同比下滑14.7個百分點至30.2%。企業(yè)在業(yè)績會上表示，毛利率下滑主要有兩方面原因：一是2017年獲取的部分低毛利項目進入結(jié)算期，二是高毛利的城市更新項目占比減少。伴隨著行業(yè)毛利率下降的大趨勢，未來企業(yè)毛利率仍有下行的壓力。同期凈利潤和歸母凈利潤分別為11.6億元和6.1億元，同比上升20.4%和8.7%。凈利率和歸母凈利率分別為8.2%和4.3%，雖低于行業(yè)平均水平，但相比2020年出現(xiàn)負值的情況，已有所好轉(zhuǎn)。

??少數(shù)股東權(quán)益占比大，合作杠桿高于行業(yè)平均。截止6月30日，大悅城凈資產(chǎn)與歸母權(quán)益比例為2.57，高于2020年行業(yè)中位數(shù)1.54。并且，歸母凈利潤與凈利潤占比53%，低于TOP30房企77%的平均水平。說明并表項目合作比例大，未來還需提升項目的權(quán)益占比，以免少數(shù)股東攤薄歸母利潤。

??04負債

??融資優(yōu)勢明顯
仍屬“黃檔”房企

??短期償債壓力不大，融資優(yōu)勢明顯。截止至2021年6月30日，大悅城控股擁有現(xiàn)金264.6億元，相比2020年末減少約17%。而短期債務(wù)微升至184.3億元，所以現(xiàn)金短債比由2020年末的1.75降至1.44，但短期償債壓力不大。長短債比與2020年末持平，為2.99，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對健康。值得一提的是，大悅城控股充分利用公司本部和控股子公司中糧置業(yè)兩個AAA級融資平臺，積極拓寬融資渠道。通過公司債券、中期票據(jù)、CMBS、購房尾款A(yù)BS等融資工具持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，長期保持了較低的平均借貸利率，2021年上半年平均融資成本僅為5.06%。

??2021年上半年，大悅城包含應(yīng)付賬款及票據(jù)等應(yīng)付類債務(wù)達444.6億，相比期初增長6.6%，與有息負債的占比達60.4%。相比2020年行業(yè)96.6%的平均水平有一定差距，大悅城對供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度不高。

??剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率微超閾值，仍屬黃檔房企。截止至2021年6月30日，大悅城控股的凈負債率為95.2%，雖相比2020年末增長了9.5個百分點，但依舊符合監(jiān)管要求。然而，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率71.1%，與2020年末持平，仍超出70%的閾值，屬于“黃檔”房企。

??05 戰(zhàn)略

??雙輪驅(qū)動
商業(yè)地產(chǎn)輕重并舉

??大悅城堅持以持有型業(yè)務(wù)和銷售型業(yè)務(wù)為核心的雙輪驅(qū)動模式，旗下有商業(yè)地產(chǎn)平臺大悅城地產(chǎn)，成功打造了大悅城、大悅春風(fēng)里、祥云小鎮(zhèn)三條重點產(chǎn)品線，并運營多個寫字樓及高端酒店。2021年上半年，大悅城地產(chǎn)可持續(xù)性收入25.4億元，與上年同期持平。其中投資物業(yè)營收19.9億；酒店經(jīng)營收入4.3億，同比增長154%；管理輸出及其他則同比下滑67%至1.2億。輕重并舉，大悅城商業(yè)持續(xù)擴張，全年平均出租率94%。截止至2021年6月30日，大悅城已開業(yè)自持商業(yè)體共12個，包括10個大悅城購物中心、1個春風(fēng)里項目以及1個祥云小鎮(zhèn)。整體來看，已開業(yè)自持商業(yè)體總建筑面積262.60萬平方米，可出租面積共計 91.25 萬平方米，全年平均出租率 94%。同時，公司還通過管理輸出模式運營天津和平大悅城項目、昆明大悅城項目以及鞍山大悅城項目。未來擬開業(yè)的商業(yè)體共17個，包括15個自持項目和2個管理輸出項目。2021年上半年，大悅城在南京獲取了 1 個持有型購物中心，建筑面積約 17 萬平方米。截止至2021年6月30日，企業(yè)在建擬建的大悅城、大悅春風(fēng)里、祥云小鎮(zhèn)共 17 個。今年下半年預(yù)計將有蘇州大悅春風(fēng)里、長沙大悅城、北京豐臺大悅春風(fēng)里、重慶大悅城、武漢大悅城等 5 個項目開業(yè)，總計商業(yè)面積 65.9 萬平方米。