[克而瑞]專題 |華潤(rùn)和凱德商業(yè)發(fā)展模式比較探究

??隨著房地產(chǎn)進(jìn)入了存量時(shí)代，商業(yè)運(yùn)營(yíng)成為了越來(lái)越多房企重視的板塊。在這個(gè)方面，無(wú)論是從規(guī)模還是運(yùn)營(yíng)效果來(lái)看，華潤(rùn)和凱德可以說(shuō)是內(nèi)房企和外資的代表，無(wú)論是其資本運(yùn)作還是管理模式，均有值得借鑒之處。下文中，我們就將分析比較一下這兩家企業(yè)的發(fā)展歷史和運(yùn)營(yíng)模式，解析兩家企業(yè)的商業(yè)優(yōu)勢(shì)。

??01

??購(gòu)物中心定位相似

??未來(lái)發(fā)展一進(jìn)一退

??1、華潤(rùn)商業(yè)板塊業(yè)態(tài)較為傳統(tǒng)，凱德轉(zhuǎn)向重視新經(jīng)濟(jì)（部分略）

??從投資物業(yè)整體的業(yè)態(tài)來(lái)看，華潤(rùn)置地主要涉足購(gòu)物中心、辦公樓和酒店等多種業(yè)態(tài)，其中購(gòu)物中心一直都是華潤(rùn)置地投資物業(yè)最重要的業(yè)務(wù)板塊。截至2021年中期，華潤(rùn)在營(yíng)的自持購(gòu)物中心合計(jì)48家，已進(jìn)入全國(guó)31個(gè)核心熱點(diǎn)城市，已開(kāi)業(yè)的商業(yè)建面為616.39萬(wàn)平，占投資物業(yè)總建面的48%。而在資產(chǎn)價(jià)值上，截至2021中期華潤(rùn)自持購(gòu)物中心評(píng)估后資產(chǎn)總值為1472.6億元，占企業(yè)總資產(chǎn)的16%，對(duì)企業(yè)投資物業(yè)資產(chǎn)總值的占比也超過(guò)了75%。

??與華潤(rùn)開(kāi)發(fā)投資物業(yè)的方向類似，凱德長(zhǎng)期以來(lái)也是以購(gòu)物中心為核心，同時(shí)也涉足開(kāi)發(fā)寫(xiě)字樓以及公寓等其他業(yè)態(tài)。截至2021年中,凱德在中國(guó)在營(yíng)的投資物業(yè)中共有43家購(gòu)物中心、23個(gè)寫(xiě)字樓以及10個(gè)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，資產(chǎn)總價(jià)值約為205.8億新加坡元（按2021年6月30日匯率計(jì)算約987.8億元人民幣），占集團(tuán)總資產(chǎn)的25.2%。其中購(gòu)物中心對(duì)投資物業(yè)資產(chǎn)總值占比約為57.1%，寫(xiě)字樓占比為24.3%。

??在傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)方面進(jìn)行戰(zhàn)線收縮以及進(jìn)一步輕資產(chǎn)化的同時(shí)，凱德近年來(lái)的投資重心逐漸轉(zhuǎn)移到了新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)上，包括產(chǎn)業(yè)園、物流地產(chǎn)以及數(shù)據(jù)中心等。從凱德近年來(lái)收購(gòu)的商業(yè)項(xiàng)目來(lái)看，自從2019年合并了星橋騰飛后，凱德收購(gòu)的方向就開(kāi)始向新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，比如在2020年11月收購(gòu)了位于中國(guó)蘇州、西安和杭州的五個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，開(kāi)始正式進(jìn)軍中國(guó)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，2021年4月在中國(guó)收購(gòu)了其首個(gè)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。整體看來(lái)，凱德主動(dòng)投向新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走在了行業(yè)前列，將會(huì)是企業(yè)未來(lái)的發(fā)展重心。

??整體來(lái)看，華潤(rùn)和凱德都是國(guó)內(nèi)投資物業(yè)運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)軍企業(yè)，且都涉足了多種業(yè)態(tài)。不過(guò)在未來(lái)的發(fā)展方向上，華潤(rùn)仍將大力發(fā)展傳統(tǒng)的購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓以及酒店，而凱德則開(kāi)始轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域開(kāi)辟新賽道。而由于兩家企業(yè)當(dāng)前運(yùn)營(yíng)的投資物業(yè)核心板塊都是購(gòu)物中心，因此我們將雙方在這方面的投資和運(yùn)營(yíng)進(jìn)行重點(diǎn)比較。

??2、華潤(rùn)產(chǎn)品線定位分明，凱德推動(dòng)綜合體戰(zhàn)略產(chǎn)品定位開(kāi)始趨同（略）

??3、華潤(rùn)未來(lái)5年迎來(lái)開(kāi)業(yè)新高峰，凱德傳統(tǒng)商業(yè)規(guī)模持續(xù)收縮（部分略）

??從購(gòu)物中心的開(kāi)業(yè)規(guī)模來(lái)看，未來(lái)五年內(nèi)華潤(rùn)將會(huì)迎來(lái)購(gòu)物中心投入運(yùn)營(yíng)的新高峰。根據(jù)華潤(rùn)置地零售開(kāi)業(yè)計(jì)劃，企業(yè)在2021年計(jì)劃開(kāi)業(yè)9家自持購(gòu)物中心，新增自持商業(yè)體量100萬(wàn)平。而從上半年的開(kāi)業(yè)情況來(lái)看，企業(yè)已經(jīng)新開(kāi)業(yè)了3家購(gòu)物中心，并且完成了泰州萬(wàn)象城二期的開(kāi)業(yè)，整體來(lái)看全年開(kāi)業(yè)壓力不大。而從2022年開(kāi)始到2025年，華潤(rùn)計(jì)劃每年新開(kāi)業(yè)的購(gòu)物中心數(shù)量都在10家以上，預(yù)計(jì)至2025年底實(shí)現(xiàn)在營(yíng)108家購(gòu)物中心，商業(yè)體量超1240萬(wàn)平。

??與華潤(rùn)繼續(xù)在購(gòu)物中心方面大舉擴(kuò)張不同，凱德在中國(guó)的商業(yè)項(xiàng)目規(guī)模從2016年開(kāi)始就持續(xù)收縮，2018年向萬(wàn)科旗下印力集團(tuán)出售了20家購(gòu)物中心之后更是直接將企業(yè)在中國(guó)在營(yíng)的商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量直接減少了三分之一。而由于凱德持續(xù)推進(jìn)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，因此企業(yè)在2021年還向平安出售了6個(gè)來(lái)福士廣場(chǎng)的股權(quán)。整體看來(lái)，凱德在中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的收縮仍在持續(xù)，未來(lái)的投資重點(diǎn)將會(huì)主要放在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

??從近幾年以及未來(lái)的商業(yè)項(xiàng)目開(kāi)業(yè)規(guī)劃中可以看出，華潤(rùn)仍將在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)一步高歌猛進(jìn)，同時(shí)華潤(rùn)萬(wàn)象生活的上市也宣告著企業(yè)輕資產(chǎn)外拓開(kāi)始加速，未來(lái)將以輕重并舉的方式擴(kuò)張商業(yè)版圖。而凱德在中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)則長(zhǎng)期處于收縮態(tài)勢(shì)，再加上集團(tuán)重心轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，未來(lái)在商業(yè)地產(chǎn)方面可能仍然會(huì)緩慢發(fā)展。 

??4、華潤(rùn)重視一二線和強(qiáng)三線全國(guó)布局，凱德基本布局一二線五大城市群（略）

??02

??華潤(rùn)運(yùn)營(yíng)后來(lái)居上

??開(kāi)業(yè)大爆發(fā)下持續(xù)拉大與凱德差距

??1、收入：五年復(fù)合增長(zhǎng)率均超20%，華潤(rùn)爆發(fā)開(kāi)業(yè)收入拉大與凱德差距（部分略）

??從運(yùn)營(yíng)收入來(lái)看，2021年華潤(rùn)置地投資物業(yè)實(shí)現(xiàn)租金收入約為183.4億元，同比增長(zhǎng)40.6%，2016-2021年五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到23.12%，增長(zhǎng)速度較快。除了2020年受疫情影響外，2018-2021年的年租金均同比增長(zhǎng)30%以上，主要由于2018年、2019年、2021年每年約有9家新購(gòu)物中心集中開(kāi)業(yè)，華潤(rùn)的購(gòu)物中心租金收入增長(zhǎng)較大。未來(lái)，根據(jù)華潤(rùn)置業(yè)的購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)計(jì)劃，2022-2025年的新開(kāi)個(gè)數(shù)均達(dá)到10個(gè)及以上，到2025年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)收入達(dá)到256億元，增長(zhǎng)潛力較大。

??根據(jù)克而瑞發(fā)布的歷年《中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)收入排行榜》，凱德集團(tuán)2021年的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入為124.00億元，同比增長(zhǎng)36.9%，2016-2021年五年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.95%，增長(zhǎng)速度較快，其位于核心城市核心區(qū)域項(xiàng)目的投資組合是保證收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要因素。

??整體來(lái)看，華潤(rùn)置地的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)收入歷來(lái)高于凱德，并且近幾年隨著華潤(rùn)置地商業(yè)開(kāi)業(yè)的爆發(fā)以及凱德集團(tuán)投資策略的轉(zhuǎn)變，兩者收入差距近幾年逐步加大，而根據(jù)兩者的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的投資發(fā)展策略，未來(lái)近幾年的收入差距或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

??2、出租率：凱德受疫情影響較大，華潤(rùn)出租率有所改善（略）

??3、運(yùn)營(yíng)效率：凱德商場(chǎng)回報(bào)有下滑趨勢(shì)，華潤(rùn)成本回報(bào)率穩(wěn)步上升（略）

??4、成本控制：華潤(rùn)依靠集團(tuán)支持降低成本，凱德嚴(yán)控運(yùn)營(yíng)費(fèi)用提高利潤(rùn)（略）

??03

??華潤(rùn)與資本鏈接仍在起步階段

??凱德熟練玩轉(zhuǎn)輕資產(chǎn)投資

??在資本運(yùn)營(yíng)上，凱德和華潤(rùn)根據(jù)自有戰(zhàn)略，資金進(jìn)入退出路徑各有不同。當(dāng)前華潤(rùn)重點(diǎn)仍在重持有，更注重銷售回款的投入和母公司的支持，同時(shí)輔以基金等方式實(shí)現(xiàn)退出；而凱德憑借先進(jìn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，利用旗下各類基金打通投融管退一體化資金退出方式，在完成集團(tuán)重組后，私有化地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，真正實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

??1、華潤(rùn)重資產(chǎn)持有，也積極探索資產(chǎn)證券化等多元退出方式（部分略）

??華潤(rùn)重持有，已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)權(quán)益占比達(dá)85%左右

??華潤(rùn)置地在商業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展模式上，當(dāng)前仍主要以重資產(chǎn)的形式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)。

??2021年上半年末華潤(rùn)置地旗下在營(yíng)商業(yè)項(xiàng)目的總建面為616萬(wàn)平米，權(quán)益建面522萬(wàn)平米，權(quán)益建面占比高達(dá)85%。華潤(rùn)置地采用投入大，門(mén)檻高的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，能更好發(fā)揮企業(yè)各方面協(xié)作優(yōu)勢(shì)，易形成規(guī)模效應(yīng)，而這也吻合其具有一定規(guī)模及市場(chǎng)地位的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)者定位。

??特別值得注意的，雖2021年末華潤(rùn)置地未來(lái)在建/擬建商業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益占比下滑至76%，但從其歷史表現(xiàn)來(lái)看，在建/擬建商業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益占比一般在72%左右，遠(yuǎn)低于在營(yíng)的權(quán)益，主要由于在商業(yè)項(xiàng)目一般情況下回報(bào)周期較長(zhǎng)，在前期華潤(rùn)應(yīng)該借助其他資金方的資金入股，減少資金壓力，后續(xù)再對(duì)項(xiàng)目的部分權(quán)益進(jìn)行回購(gòu)。

??華潤(rùn)近15%權(quán)益銷售投入，穩(wěn)定增長(zhǎng)銷售為商業(yè)注入發(fā)展動(dòng)力（略）

??探索不同資方合作模式，設(shè)立基金引入資本（略）

??實(shí)現(xiàn)基金關(guān)聯(lián)方資方退出，資產(chǎn)證券化助力拓寬融資渠道（部分略）

??在進(jìn)行基金的建設(shè)減少企業(yè)前期資金壓力的同時(shí)，華潤(rùn)近幾年也積極探索推動(dòng)成熟項(xiàng)目的退出方式。2019年3月華潤(rùn)資本旗下上海萬(wàn)象城寫(xiě)字樓一期基金實(shí)現(xiàn)成功退出。該基金成立于2013年底，由華潤(rùn)資本為基金管理人，華潤(rùn)置地為資產(chǎn)管理人，最終收購(gòu)方為基匯資本。雖然最終退出的是華潤(rùn)資本，而華潤(rùn)置地僅作為資產(chǎn)管理人，但同樣從側(cè)面體現(xiàn)了華潤(rùn)置地較好的運(yùn)營(yíng)能力，并為華潤(rùn)置地旗下商業(yè)項(xiàng)目的退出提供了寶貴的借鑒價(jià)值。

??此外，華潤(rùn)置地也發(fā)力通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式尋求資金退出。當(dāng)前分別成功實(shí)現(xiàn)以成都萬(wàn)象城和深圳華潤(rùn)大廈抵押權(quán)為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)支持計(jì)劃的發(fā)行。

??另外，華潤(rùn)也尋求商業(yè)的品牌輸出，進(jìn)行商業(yè)輕資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)。2015年華潤(rùn)置地首次提及要加快商業(yè)輕資產(chǎn)化，2016年華潤(rùn)置地與中恒聯(lián)手在漢陽(yáng)落地首個(gè)品牌輸出項(xiàng)目——華潤(rùn)萬(wàn)象匯，2020年華潤(rùn)萬(wàn)象生活上市，該公司主要囊括華潤(rùn)置地的住宅及商業(yè)管理服務(wù)，其商業(yè)品牌輕資產(chǎn)輸出也并入其中，截止至2021年中期，華潤(rùn)萬(wàn)象生活管理輸出在營(yíng)購(gòu)物中心17家。

??2、凱德：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，各類分工明確基金打通投融管退

??擁有6只上市房地產(chǎn)投資信托和商業(yè)信托，資產(chǎn)重組專攻輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

??凱德置地自2000年起提出了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的基金化轉(zhuǎn)型方案，而后相繼發(fā)行了多支信托基金，形成“地產(chǎn)開(kāi)發(fā)+資本運(yùn)作”模式，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)再循環(huán)。到2021年3月22日凱德集團(tuán)宣布與凱騰控股進(jìn)行業(yè)務(wù)重組的計(jì)劃，將凱德集團(tuán)旗下的投資管理平臺(tái)和旅宿業(yè)務(wù)整合為上市平臺(tái)“凱德投資管理（CLIM）”，并私有化房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，未來(lái)專注于資產(chǎn)管理這一領(lǐng)域，真正實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

截止2021年9月30日，凱德投資旗下管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）約為1208億新元，房地產(chǎn)基金管理規(guī)模（FUM）約為843億新元，通過(guò)6支上市房地產(chǎn)投資信托和商業(yè)信托，以及30個(gè)私募基金持有。

??“私募基金+REITs”雙基金商業(yè)模式，多元基金匹配投資人與項(xiàng)目（部分略）

??當(dāng)前凱德在商業(yè)地產(chǎn)方面的投資主要為“地產(chǎn)開(kāi)發(fā)+資本運(yùn)作”模式，該模式已經(jīng)相對(duì)成熟，資金退出模式也相對(duì)完善。在這其中，凱德不僅是一個(gè)投資方、開(kāi)發(fā)商，同時(shí)也是基金和資產(chǎn)管理者。

??根據(jù)商業(yè)項(xiàng)目從籌備建設(shè)、開(kāi)業(yè)初期、穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)各環(huán)節(jié)的發(fā)展需要，凱德一般會(huì)對(duì)應(yīng)不同類型的金融產(chǎn)品。一般來(lái)看，開(kāi)發(fā)期和培育期的商業(yè)物業(yè)，由于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目特點(diǎn)，凱德主要用房地產(chǎn)私募基金進(jìn)行投資；對(duì)于現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟商業(yè)物業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，凱德主要用REITs進(jìn)行投資而后實(shí)現(xiàn)退出，形成完整的投資和退出閉環(huán)，且在此過(guò)程中，REITs通常對(duì)私募基金培育的項(xiàng)目具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。至此，凱德已經(jīng)形成了“私募基金培育，再打包出售給REITs”的雙基金配對(duì)運(yùn)作模式。

??通過(guò)這樣的資本運(yùn)作模式，凱德建立了從開(kāi)發(fā)商到私募基金，再到REITs退出的一個(gè)完整資金回路。特別地，商業(yè)項(xiàng)目在成熟之后，很難再在租金規(guī)模上實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。通過(guò)將項(xiàng)目注入REITs實(shí)現(xiàn)退出，凱德也可以提前一次性獲得未來(lái)多年的現(xiàn)金流，縮短盈利周期。

??中國(guó)境內(nèi)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)各類基金分工明確、定位清晰（略）

??04

??華潤(rùn)凱德模式各有千秋

??但未來(lái)仍有各自突破空間

??總的來(lái)看，華潤(rùn)置地和凱德作為當(dāng)前國(guó)內(nèi)商業(yè)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的先進(jìn)代表，均較早地涉足商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)以及運(yùn)營(yíng)，發(fā)展到當(dāng)前，商業(yè)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)已經(jīng)成為各自業(yè)務(wù)的重要組成和利潤(rùn)貢獻(xiàn)部分，但在發(fā)展路徑上，兩者表現(xiàn)卻有較大的差別。

??華潤(rùn)早先在母公司的支持下，率先發(fā)力商業(yè)地產(chǎn)投資，并且隨著住宅物業(yè)銷售規(guī)模的不斷擴(kuò)大，也可以繼續(xù)支持華潤(rùn)在商業(yè)地方面的投入，截止2021年其投資物業(yè)的收入水平已經(jīng)接近200億元，已經(jīng)具有不可撼動(dòng)的規(guī)模與先發(fā)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)所有參與商業(yè)運(yùn)營(yíng)的房企的商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位。而華潤(rùn)在商場(chǎng)開(kāi)業(yè)進(jìn)入爆發(fā)期以及輕資產(chǎn)管理輸出力度加大的情況下，未來(lái)的規(guī)模領(lǐng)導(dǎo)地位或?qū)⒏弦粚訕恰?/p>

??而凱德則得益于其完整資本運(yùn)作鏈條，在此優(yōu)勢(shì)下給凱德帶來(lái)的絕對(duì)的投資效率，將投資半徑集中在5大核心城市群——北京、上海、廣州、成都、武漢及周邊城市的業(yè)務(wù)布局助力凱德縮短投資半徑，也可以保證其規(guī)模優(yōu)勢(shì)。在輕資產(chǎn)模式下，凱德進(jìn)行項(xiàng)目投資資金占用少、流轉(zhuǎn)速度快，可以較低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)推動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)健康擴(kuò)張。同時(shí)得益于精簡(jiǎn)、集中、高效的管理模式，凱德得以提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，盡可能提高股東項(xiàng)目回報(bào)。

??凱德和華潤(rùn)作為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，未來(lái)的發(fā)展上都有較大潛力，但兩種不同模式下仍有自身各自的困境。凱德購(gòu)物中心（零售）區(qū)域聚焦策略有助于實(shí)現(xiàn)在管資產(chǎn)價(jià)值最大化，但也可能錯(cuò)失其他市場(chǎng)機(jī)遇，同時(shí)在國(guó)內(nèi)其他商業(yè)運(yùn)營(yíng)商崛起的情況下凱德商業(yè)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步縮減，如何加大當(dāng)前產(chǎn)品的創(chuàng)新力與競(jìng)爭(zhēng)力等仍是凱德商業(yè)面臨的難題。

       華潤(rùn)方面，華潤(rùn)當(dāng)前策略仍是重資產(chǎn)持有，對(duì)資金投入提出較大的要求，與此同時(shí)其資金退出模式仍在探索起步階段，資金承壓大投入或仍是未來(lái)短時(shí)間內(nèi)的常態(tài)；此外，雖當(dāng)前已經(jīng)嘗試輕資產(chǎn)輸出管理的模式，但該模式下收益效率及對(duì)自身品牌的影響仍有待觀察；特別值得注意的是，當(dāng)前華潤(rùn)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的投資業(yè)態(tài)仍以購(gòu)物中心為主，其在寫(xiě)字樓、酒店等多元化業(yè)態(tài)的布局以及運(yùn)營(yíng)效率仍有較大的上漲空間，押寶商場(chǎng)的投資策略或?qū)L(fēng)險(xiǎn)集中，未來(lái)仍需加大對(duì)其他業(yè)態(tài)的投資，分化風(fēng)險(xiǎn)。