[克而瑞]金輝控股：非受限現金短債比降至0.62，亟需盤活資金

??2022年上半年金輝實現全口徑合同銷售額243.7億元，同比減少56.3%；合同銷售面積165萬平，同比下滑48.8%。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??核心觀點

??【TOP5城市銷售額貢獻降至33%，深耕城市銷售表現低迷】2022上半年金輝實現全口徑合同銷售額243.7億元，較去年同期減少56.3%，其中1-5月整體銷售持續(xù)低迷，6月市場邊際回暖疊加金輝積極推盤去化之下，單月銷售額環(huán)比大幅增長60%至62.5億元。受市場銷售顯著下行的影響，金輝上半年單城市產能下滑至7.9億元，TOP5城市銷售額占比從去年同期的52.2%下滑至33%，長期深耕的泉州、合肥和重慶單城半年銷售額剛破17億元，市場整體表現疲弱。

??【權益土儲超2300萬平，可供未來4-5年的發(fā)展需求】2022上半年金輝堅持量入為出的經營策略，沒有新增土地。截至2022年中期土地儲備2963.4萬平，權益土儲建面2334.1萬平，按面積計土儲權益比達78.8%，可保障未來4-5年的發(fā)展需求，充裕的土儲保障了后期供應，未來金輝可隨市場復蘇情況靈活調整投資策略。金輝三四線土儲建面占比42.8%，疊加重倉連云港、淮安等地，三四線城市復蘇力度較弱，短期項目銷售去化和回款可能承壓。

??【銷管費用率同比增長2pct至4.3%，盈利水平待提升】上半年金輝結轉收入同比增長14%至180億元，受市場銷售疲軟拖累，預收賬款較年初減少6.2%至679.4億元，對近一年的開發(fā)收入覆蓋倍數1.6倍。期內，金輝毛利潤同比減少4.8%至32.3億元，凈利潤同比下跌25.9%至14.9億元，凈利指標下跌主要由于投資物業(yè)重估收益與其他凈收益減少（美元升值5%以上導致的匯率損失），以及銷管費用率的抬升所致，銷管費用率同比抬升近2pct至4.3%。期內金輝結轉并表項目權益比例有所下降，實現歸母凈利潤12.4億元，同比減少32.2%，對應歸母凈利率6.8%，同比減少4.6pct，盈利能力待提升。

??【非受限現金短債比0.62，亟需盤活資金和資產】期末金輝有息負債434.5億元，較年初減少17.7%，銀行貸款、公司債、優(yōu)先票據等傳統(tǒng)融資渠道降幅明顯，借新還舊渠道基本被阻斷。持有現金較年初減少22%至153.85億元，其中已抵押+受限占比從年初的43.1%增加至46.6%，非受限現金較年初減少26.8%至82.1億元。非受限現金短債比從年初的0.67進一步降至0.62，凈負債率78.5%，剔除預收后的資產負債率持續(xù)改善至66.7%，“三條紅線”指標處于黃檔。

??01銷售

??TOP5城市銷售額貢獻降至33%
深耕城市銷售表現低迷

??2022年上半年金輝實現全口徑合同銷售額243.7億元，同比減少56.3%；合同銷售面積165萬平，同比下滑48.8%。受整體市場環(huán)境影響，1-5月金輝整體銷售表現持續(xù)低迷，降幅高于同梯隊的平均水平，6月市場邊際回暖疊加金輝積極推盤去化、沖刺半年度業(yè)績，單月銷售額環(huán)比大幅增長60%至62.5億元。

??從區(qū)域銷售來看，華東貢獻最大，銷售額占比18.5%，其次東南銷售額占比17.3%，華中、環(huán)渤海、西南、長三角銷售額占比14%、12.7%、12.7%、12%，銷售貢獻相對均衡，而西北、深惠等區(qū)域的銷售占比整體偏低。金輝銷售業(yè)績貢獻來源于二線、強三四線城市，銷售額占比56.1%、39.5%。

??受市場整體銷售顯著下行的影響，金輝上半年單城市產能下滑至7.9億元，降幅超一半，TOP5城市銷售額占比從去年同期的52.2%下滑至33%，TOP10城市貢獻占比降至55.1%，長期深耕的泉州、合肥和重慶上半年的單城銷售額剛突破17億元，市場整體表現疲弱。

??02 投資

??權益土儲超2300萬平
可供未來4-5年的發(fā)展需求

??受市場基本面下行壓力不斷加大的影響，上半年金輝堅持量入為出的經營策略，嚴控現金流安全，沒有新增土地。截至2022年中期，金輝總土地儲備2963.4萬平，權益土儲建面2334.1萬平，按面積計土儲權益比78.8%，高權益比為后續(xù)權益銷售和權益利潤的釋放提供保證。土地儲備可保障未來4-5年左右的發(fā)展需求，其中在建土儲建面占比61.1%，充裕的土儲保障了后期供應，未來金輝可隨市場復蘇情況靈活調整投資策略。

??從結構來看，華東區(qū)域土儲規(guī)模最大，土儲建面占比21.6%，其中67.3%的華東土儲集中于連云港和淮安；而西北區(qū)域其次，土儲建面占比20.7%，其中90%集中于西安；除深惠、西南區(qū)域土儲分布較少外，其余區(qū)域土儲相對均衡。城市能級方面，金輝于一線、二線和三四線的土儲建面占比分別2.6%、54.6%和42.8%。金輝于三四線土儲占比超4成，疊加重倉連云港、淮安等地，短期市場未完全回暖的情況下，三四線城市復蘇力度較弱，當前多數城市成交量維持低位，短期項目銷售去化和回款可能存在壓力。

??03 盈利

??銷管費用率同比增長2pct至4.3%
盈利水平待提升

??2022上半年金輝實現營業(yè)收入182.2億元，同比增加13.4%，其中房地產開發(fā)結轉收入180億元，同比增長14%。受近期市場銷售疲軟拖累，截至2022年中期，金輝預收賬款較年初減少6.2%至679.4億元，對近一年的開發(fā)收入覆蓋倍數從年初的1.8倍降至1.6倍，仍能滿足未來1-2年的結轉需要，但未來需要加大推盤和營銷力度，加快銷售回款的回籠速度。

??盈利能力方面，受近兩年土拍市場拿地利潤率持續(xù)走低的影響，2022上半年金輝毛利潤同比減少4.8%至32.3億元，綜合毛利率同比減少3.4pct至17.7%，凈利潤同比下跌25.9%至14.9億元，實現凈利率同比減少4.3pct至8.2%。凈利指標下跌顯著，主要由于投資物業(yè)重估收益與其他凈收益減少（美元升值5%以上導致的匯率損失），以及銷管費用率的抬升所致。2022上半年金輝銷管費用率（/操盤金額）4.3%，較去年同期增加近2pct，未來將繼續(xù)提升控費管理能力，增強內部運營效率。若剔除投資物業(yè)、金融資產重估收益及出售項目收入外，金輝上半年實現核心凈利率從去年同期的9.9%下滑至7.8%。

??金輝結轉并表項目權益比例有所下降，上半年少數股東損益占比同比減少7.7pct至17%；實現歸母凈利潤12.4億元，同比減少32.2%，對應歸母凈利率6.8%，同比減少4.6pct，盈利能力待提升。

??04 償債

??可動用現金不足以覆蓋短債
亟需盤活資金和資產

??受金融機構對民營房企風險偏好收窄的影響，截至2022年中期金輝有息負債434.5億元，較年初減少17.7%，銀行貸款、公司債、優(yōu)先票據等傳統(tǒng)融資渠道降幅明顯，民企借新還舊渠道基本被阻斷。

??截至2022年中期，金輝短債規(guī)模較年初大幅減少20.8%至133.1億元，短債占比微降至30.6%，基本與前期持平，債務結構仍存改善空間。在銷售回款下滑、融資相對承壓的情況下，金輝持有現金較年初減少22%至153.85億元，其中已抵押+受限占比從年初的43.1%增加至46.6%，非受限現金較年初減少26.8%至82.1億元。非受限現金短債比從年初的0.67進一步降至0.62，不足以覆蓋短債。此外，金輝期末凈負債率較年初增加2.6pct至78.5%，剔除預收后的資產負債率持續(xù)改善至66.7%，“三條紅線”指標處于黃檔范疇。未來金輝亟需盤活資金，盡可能減少資金沉淀的同時，也需要加大銷售力度、盤活存量資產來回籠更多的現金流。

??值得注意的是，至2022年中期金輝合聯營投資/歸母凈資產（表外化率）較年初略微上升至35.96%，合聯營公司債務需要母公司提供擔保。據金輝披露對合聯營及第三方擔保余額14.59億元，較年初增加2.3%，合聯營通常不并表，會降低資產負債表的透明度，表外債務風險也需要關注。