[克而瑞]多主體紓困房企參與模式探究

??導讀：

??AMC大踏步進場紓困房企，未來力度或繼續(xù)加大。

??2021年下半年以來，房地產(chǎn)市場行情急轉直下，房企銷售回款大打折扣的同時，前期高壓的融資政策導致再融資難度加劇，疊加償債高峰的來臨，房企現(xiàn)金流面臨前所未有的挑戰(zhàn)，部分房企信用風險加速暴露，民營房企公開債務違約或展期的事件頻頻發(fā)生。據(jù)不完成統(tǒng)計，至2022年9月底包括恒大、融創(chuàng)、世茂、陽光城、富力在內(nèi)的約30家重點房企發(fā)生公募債違約。

??在此背景下，監(jiān)管層一方面希望房企通過市場化并購方式來緩解流動性風險，這既能推動行業(yè)風險出清、促進良性循環(huán)，又能維護住房消費者的合法權益；另一方面也在加大并購紓困的政策支持和引導力度。2022年4月，有報道稱央行召集6大行、12家股份制銀行、5大AMC，就首批12家出險房企（具體為：世茂集團、中梁控股、綠地控股、中南建設、奧園地產(chǎn)、恒大集團、融創(chuàng)中國、榮盛發(fā)展、陽光城、融信中國、佳兆業(yè)、富力）紓困并購業(yè)務情況召開專題會議，該名單有效期2022年4月-2023年4月，后續(xù)會動態(tài)調(diào)整。

??此外，由于房企流動性承壓，多地在建項目出現(xiàn)長期停工，期房交付難的問題也開始浮現(xiàn)。2022年7月中旬，江西、河南、湖北和湖南等多個省份爆發(fā)了“斷供潮”事件，引起監(jiān)管層對居民按揭貸不良風險的擔憂，7月底“保交樓”首次寫入政治局會議文件，引導多個市場主體參與出險房企風險處置和紓困成為下半年維穩(wěn)房地產(chǎn)工作的核心。2022年8月，鄭州落地全國首個地產(chǎn)紓困基金，規(guī)模暫定100億元，采用母子基金方式運作，意在“盡力解決房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的急迫困難”。

??本文將參與房企紓困的主導方，分為中央及地方政府、資產(chǎn)管理公司（AMC）、穩(wěn)健房企、其他金融機構及關聯(lián)方四類，結合具體案例圍繞各主體的紓困模式和效果予以解析。

??01

??政府作為紓困主力

??短期積極性和效率比市場化主體高

??1、監(jiān)管層從政策和資金維度引導多主體市場化參與房企紓困（略）

??2、壓實屬地責任，地方政府提供4種解決方案

??相較于中央層面自上而下、偏向提供政策和金融支持的紓困措施，地方政府維護區(qū)域房地產(chǎn)市場穩(wěn)定則更有動力。主要緣于：其一，地方土地出讓收入下滑導致城投償債壓力激增，違約風險的增加導致地方政府信用受損；其二，地方存在大面積爛尾項目，無法保障購房者應得的權益，社會面臨不確定性挑戰(zhàn)增加的同時也讓居民部門對區(qū)域房地產(chǎn)市場看衰，一旦房價過快下行對區(qū)域金融系統(tǒng)將造成嚴重沖擊；其三，銀保監(jiān)、國常會、政治局會議均表態(tài)，“保交樓”是地方政府的屬地責任，要因城施策用好政策工具箱、壓實地方責任積極推進相關工作。

??現(xiàn)有地方政府的紓困方案主要為了“保項目”而非“救房企”，主要聚焦項目層面：1）由地方政府主導的收并購；2）政府回購，即地方政府收購爛尾樓或滯銷房作保租房用途；3）棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還，僅限于棚改項目，由政府平臺作為融資主體利用棚改相關貸款注入項目公司進行后續(xù)建設；4）破產(chǎn)重整；5）優(yōu)化金融支持，給予房企流動性支持。紓困模式主要集中在前面4種，最后一種是階段性解決房企流動性問題，與中央層面類似不做復述，主要采取鼓勵金融機構發(fā)放并購貸款、適度放松預售監(jiān)管資金規(guī)則、協(xié)調(diào)金融機構支持貸款展期等。

??收并購：要求紓困項目凈資產(chǎn)較高，地方平臺收購+債務重組（略）

??保租房：針對滯銷或建設逾期項目，政府回購作租賃住房（略）

??棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還：僅限于棚改項目，項目融資開發(fā)均由政府主導（略）

??破產(chǎn)重整：針對資不抵債項目，地方國資作為重整投資人接手盤活（略）

??3、現(xiàn)有方案無法滿足市場上大面積資不抵債項目的紓困

??整體而言，中央政府和監(jiān)管部門層面的紓困政策偏向于配合地方政府完成“保交樓”的金融支持工作，最終政策的落地見效還依賴各個市場主體信心的恢復。而當前地方政府的紓困壓力較大、短期積極性比市場化主體高，紓困方案聚焦項目層面，根據(jù)紓困項目的不同類型提出4種解決方案：針對資產(chǎn)大于負債的項目紓困傾向于并購，針對資不抵債項目傾向于破產(chǎn)重整，對棚改紓困利用統(tǒng)貸統(tǒng)還模式，對滯銷項目傾向于政府回購。

??但就當前地方政府提出的現(xiàn)有方案來看，四種模式并不適用于所有項目，即使是政府回購的項目都要求房源產(chǎn)權債務關系明晰、手續(xù)齊全、法律糾紛較少?，F(xiàn)有的紓困政策更多是針對有階段性流動性問題的項目紓困才有效，而對于市場上存在的大量資不抵債的項目現(xiàn)有方案無法落地，只有依靠破產(chǎn)重整和財政補貼的方式才能幫助資不抵債項目順利復工交房，倘若落實，原本緊縮的地方財政將進一步承壓。除資金壓力外，地方政府紓困項目中AMC等資本較為謹慎、出險房企并購價格存博弈等因素也導致推進緩慢。

??部分地方政府傾向選擇凈資產(chǎn)較高的部分項目作示范，給予增量資金用于后續(xù)復建交房，給予購房者信心，需要警惕這種“表演式”的紓困，落地進展需持續(xù)追蹤。

??02

??AMC大踏步進場紓困房企

??未來力度或繼續(xù)加大

??在房企流動性危機集中爆發(fā)的背景下，除了政府主導之外，AMC也成為了當前對房企進行紓困的一個主要主體。AMC即資產(chǎn)管理公司，主要從事批量收購、管理、處置不良資產(chǎn)的業(yè)務。為加快出險房企的資產(chǎn)處置進度，在鼓勵優(yōu)質房企對出險房企項目開展收并購的同時，2022年1月底金融監(jiān)管部門召集幾家全國性AMC開會，研究AMC按照市場化、法治化原則參與風險房企的資產(chǎn)處置、項目并購及相關金融中介服務。2月8日，銀保監(jiān)會主席郭樹清主持召開專題座談會，要求持牌AMC們聚焦不良資產(chǎn)處置主業(yè)、助力化解包括房地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的因素導致的相關金融風險化解工作。與此同時，政府也加大了對AMC紓困房企的資金支持，中國東方和中國長城資產(chǎn)一季度先后獲批發(fā)行100億元的金融債券，用于重點房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質項目的風險化解及處置等。

??目前，我國的不良資產(chǎn)管理行業(yè)已形成“5+2+外資+民營非持牌”的多元化格局，其中，“5”指原先四大全國性 AMC（中國華融、中國長城、中國東方、中國信達）以及2020年獲批第五張全國性 AMC 牌照的中國銀河；“2”指的是根據(jù)銀監(jiān)會規(guī)定，每省最多可設置2家地方性AMC，計劃單列市也可設置1家；“外資系”指2020年2月后開始進入我國的外資AMC橡樹資本、高盛集團、KKR 集團、孤星基金、貝恩資本等企業(yè)；“民營系”指非持牌AMC，主要參與二級市場從持牌機構處收購不良資產(chǎn)，包括一諾銀華、海岸投資等企業(yè)。

??當前AMC開始加速介入房地產(chǎn)行業(yè)的紓困工作，不僅全國性的AMC積極參與房企流動性危機的化解，地方性的AMC也將更多地參與其中解決省內(nèi)出險房企的流動性問題，從而提振市場信心。在介入方式上，除了上文所述在地方政府主導下共同成立專項紓困基金外，AMC也會直接主導與房企的合作，一方面可以更直接、更大范圍地參與出險房企風險化解，有更多的選擇和發(fā)揮空間；另一方面，由于AMC與房企的合作一直較為緊密，此前就參與了部分出險企業(yè)項目的投資，在合作方資金鏈出現(xiàn)問題的情況下，承接項目的后續(xù)運營也成為了一種必然的選擇。

??具體方式方面，除了上文提到的AMC在地方政府領導下成立地方性的并購紓困基金對房企的具體項目進行紓困之外，當前AMC對房企使用的紓困方式可以按紓困對象分為項目層面的紓困和企業(yè)層面紓困兩方面。在項目層面上，一般情況下是由AMC出資，然后引入第三方代建企業(yè)來主導項目后續(xù)的開發(fā)和運營，部分擁有開發(fā)能力較強的地產(chǎn)子公司的AMC也可以將后續(xù)的開發(fā)工作交予子公司進行。在企業(yè)層面上，當前AMC主要采用的仍是經(jīng)典的債務重組方式，部分較小房企的破產(chǎn)重整也有AMC的參與。不過由于當前有部分出險房企規(guī)模較大，因此大型AMC企業(yè)也開始嘗試通過聯(lián)合國央企與之戰(zhàn)略合作來進行紓困，是一種房企紓困的新思路。

??1、收購+代建是主要項目紓困模式，AMC攜手代建行業(yè)共同發(fā)力

??在具體項目層面的紓困上，AMC會主要負責不良資產(chǎn)股權和債權的處置和重組，代建企業(yè)則負責項目后續(xù)的再開發(fā)和運營。不過由于以中國信達為代表的部分AMC旗下設有穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)平臺，這些企業(yè)也可以選擇將項目的后續(xù)開發(fā)交予地產(chǎn)子公司負責。因此AMC在項目層面進行紓困的主要模式可以根據(jù)AMC是否具有項目開發(fā)能力而分為“AMC出資+委托第三方代建”以及“AMC出資+AMC關聯(lián)方代建”這兩種。

??AMC出資+委托第三方代建：大部分AMC選用的典型模式（略）

??AMC出資+AMC關聯(lián)方代建：節(jié)約成本但是要求較高（略）

??2、首次出現(xiàn)AMC與國企合作對民企進行紓困，提供紓困新思路

??聯(lián)合國央企與民企戰(zhàn)略合作：降低AMC紓困難度，可以紓困規(guī)模房企（略）

??參與債務重組：AMC紓困房企的主要方式，首次出現(xiàn)AMC代償企業(yè)債券（略）

??參與企業(yè)破產(chǎn)重整：本輪房地產(chǎn)流動性危機中出現(xiàn)相對較少（略）

??3、AMC有一定紓困能力但也有限度，出險房企還需積極自救

??從當前AMC對房企紓困的整體情況來看，相較于企業(yè)層面的紓困而言，大多數(shù)AMC更加重視對房地產(chǎn)項目層面的紓困。包括在地方政府領導下成立地方性紓困基金為優(yōu)質項目提供支持在內(nèi)，AMC也在積極和代建企業(yè)進行合作，在全國范圍內(nèi)篩選合適項目進行紓困。雖然目前實際落地的項目較少，但是由于各地紓困基金紛紛成立并投入工作，同時AMC和房企對于項目紓困的經(jīng)驗不斷累積，因此預計未來將會有更多紓困項目落地，同時項目紓困推進速度可能會有所提升。

??AMC更加熱衷于參與房地產(chǎn)項目的紓困，除了是因為針對單個項目的紓困難度相對較低之外，也是因為當前地方性AMC的資金實力較為有限。根據(jù)《中國地方資產(chǎn)管理公司行業(yè)白皮書（2021）》的統(tǒng)計，截至2021年底59家地方性AMC的總資產(chǎn)規(guī)模超過了8000億元，但是其中已經(jīng)發(fā)布債券報告的25家總資產(chǎn)就達到了7090億元，規(guī)模最大的山東省金融資產(chǎn)管理股份有限公司僅為1192億元，可見大多數(shù)地方性AMC的規(guī)模都相對較小。

??對于企業(yè)層面的紓困而言，AMC仍然主要采用傳統(tǒng)的參與債務重組的方法，部分AMC也開始嘗試聯(lián)合經(jīng)營能力較強的國企對民企進行紓困，給了行業(yè)紓困的新思路。不過就目前的情況來看參與企業(yè)層面紓困的基本都是資金實力較強的全國性AMC，從2022年中報來看四大AMC總資產(chǎn)都在7000億元以上，總現(xiàn)金少則400億元，多則1000億元，即使去除存在中央銀行的準備金之后每家企業(yè)可動用的資金也有數(shù)百億元。

??整體看來AMC的確是紓困房企的一股重要力量，但是相對于當前持續(xù)爆發(fā)的房企流動性危機而言，AMC的紓困能力也是有限的，房企更多的還是要依靠自救擺脫困境。

??03

??其他金融機構及合作關聯(lián)方被動接手

??降低合作項目風險

??1、其他金融機構參與項目紓困避免壞賬，既是救人也是自救（略）

??2、集團層面直接入股，成功案例鳳毛麟角且不具普遍性（略）

??3、合作關聯(lián)方房企對項目更熟悉，多為被動收購且態(tài)度謹慎（略）

??04

??總結：房企紓困仍存諸多難點

??出險房企等待救助不如自救

??1、出險房企重整難度高于預期，四大AMC被標普下調(diào)評級

??當前市場低迷態(tài)勢延續(xù)，出險企業(yè)名單不斷拉長。

??在此背景下，不少房企選擇與全國或地方AMC合作，或積極與各方債權人協(xié)商，化解債務風險、盤活資產(chǎn)。但注意的是，目前房企的各類紓困模式，仍處于探索階段，各方存在空白和盲區(qū)，過程存在較多不確定性，具體項目的落地進程或不如預期。

??具體來看，出險房企及各方在實際紓困過程中或會遇到以下幾類問題：

??1）出險房企的項目資質及成本。部分房企的項目布局以三四線為主，或者拿地成本過高，導致重整難度較高或短時期內(nèi)難以產(chǎn)生增量資金。

??2）資產(chǎn)減值損失誰來承擔。在AMC參與化債的過程當中，資產(chǎn)價值重新評估后，減值損失的分擔需要協(xié)調(diào)各方債權人和債務人共同商討、平衡各方利益。

??3）新注入的資金是否會優(yōu)先用于保交樓。若AMC從金融機構購買不良資產(chǎn)包，買斷債權，存量債權人吸收損失后退出并獲得流動性，那么這筆新注入的流動性并未直接用于保交樓，僅是暫緩了出險房企對特定債務的償還壓力，是間接性的流動性支持。

??4）AMC的受償順序。AMC的資金是后進入者，在出險房企有現(xiàn)金回流之后，如果還有其他債權人，AMC與其他債權人應該按照什么順序獲取現(xiàn)金流，均有待確認。

??值得注意的是，在市場下行、疫情反復的背景下，AMC的盈利能力和資產(chǎn)質量也面臨較大壓力，從事不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務風險也在加大。2022年9月21日，標普下調(diào)四家全國性AMC公司信用評級，并將四家資管公司的評級錨點從“bb+”下調(diào)至“bb”。

??同時標普還在2022年8月的一份報告中稱，不良資管公司會幫助解決出險房地產(chǎn)開發(fā)項目，但可能更具選擇性和商業(yè)性質，其本身并不能為房地產(chǎn)紓困基金提供大量融資，原因在于資管公司規(guī)模不及銀行，而且部分資管公司在杠桿及資本監(jiān)管要求方面也有諸多限制。

??2、年內(nèi)多家房企收到清盤呈請，市場銷售恢復是解決問題關鍵（略）